3.金融抑制的正面和负面效应
至少在最初阶段,中国的抑制性金融政策看起来是一种政策妥协。它们是国有企业生存的必要条件。但它们在改革期间如何影响中国的经济表现?从表面上看,这些政策并未阻止经济快速增长和金融稳定。但根本问题仍然存在:中国经济是否因为抑制性金融政策而取得了成功?回答这个问题可能有助于我们理解抑制性金融政策影响经济和金融表现的机制。它甚至可以帮助我们思考当今中国和其他发展中国家的政策选择。
在早期的一项研究中,Huang and Wang(2011)试图通过使用省级数据构建金融抑制指数来量化1979-2008年金融抑制对中国经济增长的影响。他们首先考察了整个30年,发现了正面效应,即金融抑制促进了经济增长。然后他们又分别看了三个时段,发现:虽然金融抑制促进了20世纪80年代和90年代的经济增长,但它在21世纪初成了负面阻力。根据他们的研究,如果全面实现金融自由化,那么在1979-1988年实际GDP增长率将减少0.79个百分点,而在1989-1999年则减少0.31个百分点,但在1999-2008年,增长率将增加0.13个百分点。
20世纪80年代和90年代发现的正面影响与Stiglitz(1994)的推理相一致。在经济发展的早期阶段,金融市场往往不发达,可能无法有效地将储蓄用于投资。此外,金融机构往往不成熟,容易受到资本流动和金融波动的影响。国家通过抑制性金融政策实际上可以支撑信心,以及有效地将储蓄转化为投资来促进经济增长。目前,中国是世界上唯一没有经历严重金融危机的主要经济体。这主要是因为尽管在过去几十年中发生了各种风险,政府的担保和管制仍然巩固了投资者的信心。例如,如果没有相对封闭的资本账户,亚洲金融危机和全球金融危机将严重抑制中国经济。
2000年后发现的金融抑制对经济增长有负面影响与McKinnon(1973)的分析一致。国家对资本分配的干预可能会阻止资金流向最有效的地方。保护金融机构和金融市场也可能因为典型的道德风险问题而鼓励过度冒险。因此,抑制性金融政策最终将阻碍金融发展,增加金融风险,降低投资效率,并减缓经济增长。例如,如果效率较低的国有企业持续吸收越来越多的财政资源,那么整体的经济效率将会不断下降。如果政府持续为任何金融交易都提供隐形担保,风险可能会迅速上升并提高危机发生的概率。
Huang,Gou and Wang(2014)通过使用1980-2000年度的跨国数据研究相同的问题。同样,他们也发现金融抑制对经济发展处于不同阶段的经济增长产生了不同的影响。数据分析表明,金融抑制的增长效应在低收入经济体中微不足道,在中等收入经济体中显著为负,在高收入经济体中显著为正。此外,对于中等收入经济体而言,信贷、银行准入、证券市场和资本账户的抑制性金融政策显著抑制了经济增长。
这些实证结果表明,抑制性金融政策对经济和金融体系的影响机制是复杂的。在任何经济体中,抑制性金融政策对经济增长的负面“麦金农效应”和正面“斯蒂格利茨效应”可能同时存在(Huang and Wang,2017)。经济中的净结果取决于这两种效应的相对重要性(Huang et al.,2013)。在不同的经济和金融条件下,这些影响的相对重要性也会发生变化。例如,在经济发展和改革的早期阶段,通过维持金融稳定和将储蓄转化为投资,金融抑制对经济增长的贡献大于其在低效率和风险方面的成本。因此,我们应该能观察到“斯蒂格利茨效应”。随着金融体系的成熟,金融抑制在降低资本效率和增加金融风险方面的负面影响可能超过其正面贡献。这时我们应该能观察到“麦金农效应”。
最近从“斯蒂格利茨效应”为主到“麦金农效应”为主的转变表明,抑制性金融政策已成为经济增长的主要拖累。在全球金融危机之后,中国的国内生产总值增速逐步放缓,从2010年的10%以上降至2015年的7%以下。一系列因素交织可能导致这种增长放缓。其中,周期性因素可能包括全球经济复苏乏力和中国出口增长疲弱,趋势性因素可能是较发达经济体平均增速放缓。与此同时,金融抑制仍然向资源配置效率低下的国有企业倾斜,进一步阻碍经济增长。这表明迫切需要进一步开放的金融政策。
抑制性金融政策实际上有助于在中国经济改革的早期几十年间形成“经济奇迹”。如果中国在改革开始时完全放弃政府干预,金融体系很可能会经历巨大的不确定性和波动性。抑制性金融政策可能会造成一些效率损失,但效益要大得多。同样重要的是,即使在此期间,金融抑制的程度也是动态变化的。金融自由化仍在继续,这也应该会带来显著的效率提升和强劲的增长动力。