行业调整啼不住，茅台已过万重山^[1]

承接我在上文中的观点，本文重点论述的是贵州茅台作为高端白酒已经进入了新一轮稳定成长周期。摆在贵州茅台面前的已经不是衰退和调整的问题了，贵州茅台将迎来更加健康、稳定、持久的新一轮成长周期。

我在上文中的主要思想是：白酒行业调整的本质是价格的调整，只要价格下跌，供给过剩和需求不足就会被消化。白酒降价可以换来需求，降价是行业危机的客观要求，也是摆脱危机的根本方法。因此，判断一家白酒企业的调整是否结束，可以看以下几点：①零售价是否明显下跌；②下跌是否引发、启动了新的需求，使供需关系实现了平衡；③零售价下跌对企业的影响是否已经充分反映出来。我按照这个原则考察了贵州茅台。贵州茅台零售价已经大跌了1000元，并且在大跌之后引发了真实的民间需求。更进一步讲，零售价大跌没有影响到企业经营，贵州茅台已经跨越了本轮危机。

贵州茅台在淡季短期内价格小幅倒挂是见底信号

部分业内人士认为贵州茅台的苦日子开始了：“今年第一季度茅台还能勉强维持价格，但从3月底、4月开始，不限于一些投机经销商，一些茅台长期合作的，甚至5～10年的大经销商也开始甩货了。接下来直到9月都是白酒消费淡季，茅台会面临销量与价格更严峻的考验，价格倒挂是早晚的事，只是最终零售价能到一个什么价位，还无法预估。”^[2]淡季里贵州茅台酒一批价接近出厂价，这种现象可能是贵州茅台酒价格见底的信号，因为贵州茅台酒的销量淡旺季差异巨大。

“贵州茅台酒淡季销量占全年的比例是多少？”对此问题，我访问了超市销售员、经销商、商场经理，得到如下回答。

超市销售员说：“元旦到春节旺季的销量是淡季的7～8倍。”

贵州茅台经销商提供的数据是：“贵州茅台酒的淡季和旺季销售之比是1∶3到1∶4。”

我助手的同学在商场干了多年楼层经理，现在是整个商场的经理，他的回答是：“春节和中秋这两大传统节日，白酒销量各占25%，两个节日加起来能占到50%。而高端白酒春节能占50%，中秋能占30%，两个节加起来占80%没问题。”

以上调查显示，贵州茅台酒淡季和旺季的销售比大约为1∶4。保守估计，贵州茅台酒淡季销量占全年25%，旺季销量至少占75%。其主要需求集中在从中秋到春节的旺季，这段时间的价格水平才是贵州茅台酒供需关系的真实反映。贵州茅台酒淡季的价格非常类似于冬季结束后，羽绒服、羊绒衫这些商品的反季销售价。在某些淡季，羽绒服、羊绒衫的价格甚至能以五折销售，此时的价格比旺季低一半，但是这个价格不能反映羽绒服、羊绒衫的客观供需关系，也不能由此说明在旺季来临后羽绒服、羊绒衫价格会明显下降。这时的价格是没有销售支撑的淡季特殊价格。价格有意义的必要前提是在这个价格上有足够的成交量，且占整个商品销量的比例比较高。如果没有实际销量，价格高或低是没有意义的。投资者做股票都理解这个道理，没有量配合的价格没有意义甚至是假象。淡季的贵州茅台酒零售价接近出厂价的现象没有指导意义，不是对供需关系的真实反映。商家在旺季的价格政策是供需关系的客观反映，淡季的价格不能代表真实的供需关系。做过生意的人都知道，对于淡旺季销售差异巨大的商品，淡季保本或小幅亏损都是很正常的，只要在旺季能够实现合理利润就可以整体盈利。此类商品的盈亏决定于旺季，旺季的价格、供需关系和销量才是真正有决定意义的。

淡季销量最多不超过全年销量的25%，此时的价格倒挂没有意义，只有旺季的批发价和出厂价倒挂才能说明供需关系严重失衡。事实上，其他高端白酒在2012年冬天就发生了倒挂。贵州茅台在2012年旺季，经销商利润率一直较高，即使淡季的批发价短期小幅跌破出厂价，也不是下跌的信号，而是企稳的信号。因为几个月后需求会增加3～4倍，那时价格一定会大幅提高。

有人说：“董宝珍无视形势变化，反腐、限三公消费会使贵州茅台旺季不旺，用过去的老皇历预测未来是刻舟求剑！”对此，我的看法是白酒行业的季节性差异不完全是由气候引起的，真正的差异是社会文化原因形成的。中国有长期的农耕文化，节庆和礼尚往来活动大部分安排在冬季的农闲时，所以白酒冬季比夏季高出几倍的需求。高端白酒不是一种纯粹的饮料，是中国礼尚往来文化特征的载体之一。人们动不动就批评贵州茅台酒买的不喝、喝的不买，仿佛这是一种不正常的罪过，必须消灭。这是错误的。作为一个东方民族，礼的概念太重要了，礼尚往来是中国人的人生历程中与生存问题几乎一样重要的问题。为了体现礼，维持人际关系，客观上需要大量的礼物存在，这种需要根植于中国几千年形成的文化基因，具有恒久永固的特点，是不会因为任何原因改变的。中国人对高端白酒的需求以及需求时间是由历史决定的，这种由民族特有文化产生的礼品需求，无论是规模还是时间都不会改变。你没有办法让中国人不送礼，中国人送礼的时间大体在几千年前就定好了，不会改变。

个别白酒经销商出现了恐惧情绪和过度反应

也许投资者会说贵州茅台经销商经营了这么多年都看不清楚未来，你董宝珍怎么能看得清未来呢？是的，经销商很有经验。但我在调研过程中，确实感受到一些基层经销商对目前形势有点茫然，存在着一定程度的恐惧。我清晰地感受到过去两年贵州茅台零售价突破2000元，又跌破1000元，如过山车一样的价格变化对经销商的情绪冲击巨大。贵州茅台、五粮液均有部分经销商恐慌性抛售，高端白酒经销商群体出现了金融系统的过度反应和过度恐惧。目前出现的某些极端低价，可能是个别经销商在一定条件下的情绪反映。在这种情况下，淡季出现的价格下跌甚至未来某个时点出现的价格倒挂，其实并不具有真正的客观性。如果价格在淡季里压得很低，经销商大量低价抛售，2013年旺季贵州茅台酒库存将大量减少，旺季价格很可能出现V形反转。

客观消费能力不支持价格进一步下跌

根据我的统计和调查，在本轮价格下跌之前，零售价在1000元之上的高端白酒合计销量在3.5万吨左右。今天除了贵州茅台酒，其他白酒都跌下1000元。这就有一个问题：过去愿意且能花1000元买高端白酒的3.5万吨需求会何去何从？我个人认为，由于经济减速和其他原因，这3.5万吨的需求量本身可能会有30%的减少，即有1.1万吨会退出1000元之上的白酒消费，剩下2.4万吨。高端白酒的自饮需求是很少的，大部分是用于人际交往。人们更重视礼品的品牌，所以我认为仍然会有不低于50%的需求买贵州茅台酒，也许有70%。从这个意义上讲，需求足够消化贵州茅台酒的产量。根据推算，2013年投放到市场的贵州茅台酒不高于1.3万吨。关于为什么2013年投放到市场的贵州茅台酒不多于1.3万吨，请参见我写的《贵州茅台非正常需求的量化分析》。

我们可以假设贵州茅台酒零售价跌破1000元，最后停留在800～1000元。已知1000元之上的白酒需求量不少于3.5万吨，那么800～1000元的这个价格区间有多少吨的需求量？这个价格区间云集几乎所有老八大名酒高端产品，以及地方区域名酒的高端产品。依据常识，800～1000元白酒的需求量绝不少于1000元以上的白酒需求量。保守估算，800～1000元白酒的需求量与1000元以上是一样的，也是3.5万吨。这意味着当贵州茅台酒零售价回归到800～1000元时，合计至少有6万～7万吨的潜在需求。当贵州茅台酒、五粮液、老八大名酒、地域品牌白酒都以800～1000元销售，消费者会买哪个？我相信大部分人会买贵州茅台酒。保守假设800～1000元的6万吨需求中有一半选择贵州茅台酒，那就是3万吨。贵州茅台酒的产量根本不可能满足3万吨的需求，2013年贵州茅台酒的供应量最多不会超过1.3万吨，这就意味着供不应求，强大的需求将把其零售价推升到1000元之上。

通过以上分析可以得出结论，基于目前中国白酒行业的整体供需关系，贵州茅台酒零售价不会跌到1000元以下。贵州茅台酒零售价降到1000元后，会在1000多元的价格水平上企稳。这是有逻辑依据和事实证据的结论。

虽然贵州茅台酒零售价会在1000元之上企稳，但零售价狂跌1000元难道不会对贵州茅台的经营和业绩造成严重影响吗？这是一个非常重要的问题。从一般角度讲，一个企业的主要产品零售价跌了1000元，经营必定会受到重大影响。如果不进行细致的研究和分析，很容易就会接受这种观点，但是真相往往需要深入分析才能得到。贵州茅台酒零售价大幅下跌前后产销价值链利益分配如图1-7所示。

图1-7中左边的方框是贵州茅台酒零售价没有下跌的时候，贵州茅台产销价值链的价值和利益分配情况，方框的面积代表价值。产销价值链被贵州茅台和经销商两个主体分别占有。可以看出在贵州茅台酒零售价没有下跌前，经销商占据的价值远大于贵州茅台。贵州茅台仅占有产销价值链1/3的价值，2/3被经销商占据了。图1-7中右边的方框代表零售价下跌1000元之后，产销价值链的价值。可以看出零售价下跌导致产销价值链整体价值减少，其中经销商的利得大幅减少了，而贵州茅台的利得没有什么大变化，还小幅上扬（原因是2012年9月1日贵州茅台提价32%）。

经销商在承担了1000元的大暴跌之后，利润水平仍是目前中国白酒行业最丰厚的，也是整个中国商业流通领域利得最丰厚的。经销商过去的高利润是极不正常的，价格下跌是对这种不正常状态的合理修正，修正之后经销商正常利益没有受到影响，工作热情、进货都不会受到影响。我们可以得出结论，零售价下跌1000元没有影响到贵州茅台，经销商承担了这个下跌的影响，不过其本身仍旧是有利可图的，因而会继续稳定持续地工作。

综上所述，贵州茅台酒零售价在下跌1000元后将在1000元以上的某个价位企稳，不会再跌了。下跌1000元的影响由经销商承担了，但其本身的经营不受影响。贵州茅台已经渡过这一轮危机，消化了行业调整和政策的影响。在这一轮危机中，贵州茅台毫发无损，唯一的变化是增长速度从50%回归到20%～30%。目前，贵州茅台的供需关系是平衡的，需求是足够的，经销商是稳定的，基础要素没有变化。唯一的变化是在极端动荡的环境下，经销商和其投资者有一些情绪波动，但在进入新一轮白酒行业销售旺季后，一切危机都会烟消云散。

2013年第二季度是贵州茅台新一轮需求周期和成长周期的开始，从这个季度开始，在相当长的一段时间内，贵州茅台将延续一个较温和、较长时间的中等程度的稳定成长期。一方面，民间需求正逐步成为主要需求，使贵州茅台的成长基础更为健康；另一方面，由于其他高端白酒需要面临更长时间的调整期，贵州茅台拉开了与其他高端白酒的距离，对高端白酒的垄断更强。在行业调整的初期，贵州茅台已经率先结束调整，跨越了行业周期，这是非常清晰的。贵州茅台“毛利率92%，净利润率53%，ROE 45%，无一分有息负债，应收账款几乎为零，预收账款50亿元，极具垄断性，有3000亿元的市场空间，生产方式简单且成本低廉，轻资产、固定资产仅60亿元，拥有远超通胀率的提价能力。”^[3]因为某些原因，在贵州茅台市盈率只有10倍左右的时候，人们却纷纷抛售，这给理解贵州茅台的人提供了难得的机会。2013年第二季度，无论是购买贵州茅台酒，还是投资贵州茅台股票，都是一个极为难得的最佳介入点。

当然，我不是算命先生，我的一些判断最终可能被事实证明是错误的，我也期待着最终的结果。

[1] 本文发表于2013年4月17日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。

[2] 摘自《第一财经日报》（2013年4月12日）。

[3] 摘自中信证券李政微博。