从行业发展周期看白酒行业未来：经营必然大分化^[1]

2013年，关于白酒的讨论始终围绕着限三公消费展开。基于此而形成的观点是：持续的、越来越强烈的限三公消费和反腐败将引发白酒行业中长期的全面衰退，白酒行业的未来在相当长一段时间内不容乐观。

2013年白酒行业并没有发生全面的经营衰退，而是出现了明显的分化。严重衰退的几家公司均不是大家公认的受影响最强烈的公司，如贵州茅台、五粮液等。如郎酒、水井坊、沱牌舍得衰退超50%，在某种程度上和外部环境关系不大。为什么2013年白酒企业的实际经营结果与基于限三公消费为出发点的研究判断不一样？

我想将其类比为一种中医病名“中风”。很显然，“风”只是一个诱因，归根结底是患者的身体出现了问题。“风”只是让长期潜伏于患者身体内的致病因素爆发、体现出来。

回到白酒行业，限三公消费是一种“风”，使得长期潜伏于白酒行业内的深层矛盾体现出来。倘若白酒行业内部没有长期积累深层矛盾，外部的“风”无论多么强烈都不足以使其发展出现大的衰退。所以，我们需要回归到白酒行业自身所处的发展阶段，以及行业竞争结构等问题上来思考。白酒行业出现的调整无论深层原因还是未来走向，实际上是行业生命周期自我发展的结果，是行业竞争结构自我优化的必然。

拐点是什么性质的拐点？

2012年白酒行业出现了拐点论，后面的演化证明了拐点论是正确的，问题在于拐点是从哪里到哪里的。从行业生命周期来看，一个完整的行业生命周期有三个重要拐点。

第一个拐点是从幼稚期到成长期的拐点。一旦行业越过了这个拐点，就将迎来一波波澜壮阔的高速成长，需求快速增加、企业利润率和营业收入同步增加、行业内厂商数量增加，大家的日子都红红火火。在财务特征上体现为利润率和收入规模的双增长，在这个阶段所有企业的成长都非常快。

第二个拐点是从成长期进入成熟期的拐点。到了这个拐点后，行业的需求不再增长，不足以让为数众多的企业都过上好日子，于是行业内部发生大规模的兼并和淘汰。通过兼并，强势企业在行业总需求不增长的情况下挤压淘汰弱势企业，实现成长。最终，行业内部大分化，强者越强、弱者越弱。一段时间后，行业内部的竞争结构从自由竞争转向为寡头垄断。这个阶段是大型龙头企业产生和壮大的阶段，财务特征是利润率不再增长，但龙头企业的收入规模持续大幅增长。

第三个拐点是成熟期到衰退期的拐点。这个拐点来临后，全行业陷入收入规模和利润率的双衰退。

足够多的证据证明白酒行业目前的拐点不是成熟期到衰退期的拐点，而是成长期向成熟期过渡的拐点。

第一，全世界范围内烈性酒的生产和经营均没有进入衰退期，欧美烈性酒生产企业明确目前处于成熟期，如表1-9所示。

①2014年1月数据。

资料来源：作者根据相关资料整理。

欧美烈性酒龙头企业的收入水平保持个位数以上增长，利润水平保持百分之十几的增长，成长速度不高但仍旧在成长。资本市场对其估值在18倍市盈率之上，同期可口可乐市盈率20倍，麦当劳市盈率17倍。如果烈性酒行业处于衰退期，则不会有如此高的估值。

需要说明的是，欧美的人均收入水平远高于中国，而且烈性酒并不是其首选酒类饮料，葡萄酒才是。目前中国的社会人均收入水平相对较低，还有较大成长空间。在收入增长没有停止的前提下，白酒作为中国人际交往的首选酒类饮料不会结束成长。

第二，在衰退期到来之前，行业格局一般已经成了寡头垄断。在正常情况下，如果一个行业处于无限多的企业自由竞争阶段，一般不会直接进入衰退期。在产业经济学里有一种不经历寡头垄断，就从自由竞争阶段直接进入衰退期的行业，叫夭折行业，如传呼机行业。现在中国白酒行业尚未进入寡头垄断阶段，行业集中度极低，前10家企业的销售额占比不足一半，预计到2020年，前10家企业的销售额占比为55%，前30家占比为80%。

传统的白酒行业不可能像传呼机行业一样，因技术革新而成为夭折行业，它一定会在完成行业寡头化之后，才进入衰退期。

经营大分化是必然

在成熟期来临的时候，行业的齐涨局面被此消彼长代替，少部分优势企业通过兼并与挤压获得持续不断的超行业成长。在这一点上，已经走过成长期进入成熟期的乳品行业和啤酒行业提供了客观依据。

乳品行业和啤酒行业的历史数据显示了一个共同的规律：前两大龙头企业的收入和利润未因行业进入成熟期而停止成长，反而加速成长。与此同时，处于第三、第四的企业，如光明、惠泉啤酒，收入和利润都出现了滞涨和衰退。这是因为行业进入成熟期后，成长机会不再利益均沾，必然是强者恒强、弱者恒弱。

回到白酒行业，2013年白酒行业的经营数据分化不是偶然的分化，而是规律性分化，是行业进入成熟期之后的必然体现，还将在2014～2015年得以强化。

进入成熟期后，大型龙头企业的未来就较为乐观了。

企业的成长大体上有两种方式：①利用成长期需求快速膨胀的有利市场环境。从某种意义上讲，这一阶段的成长是外因推动的，甚至可以说这一阶段“猪也会飞”。②在行业成熟期，企业成长依靠的是内功。在乳品行业的幼稚期、成长期，蒙牛、光明、伊利是同步成长的，然而进入中后期的成熟阶段后，光明大幅落后，蒙牛和伊利异军突起。

今天的白酒行业整体上也已经进入了成熟期，必然会重演乳品行业、啤酒行业曾经发生过的分化，即优势企业成长、劣势企业被挤压和淘汰。值得一提的是，因为进入成熟期的中国白酒行业集中度太低，有10 000多家白酒企业，极端碎片化（相比较而言，欧美的帝亚吉欧和保乐力加的合计市场份额是58%，行业集中度已经进入超寡头垄断阶段，潜在的可兼并市场空间已经很少了），为强势龙头企业挤压对手、抢占市场份额提供了优势。因为弱势企业的市场份额非常大，所以强势企业的抢占空间也非常大，其成长前景不仅不悲观，而且相对乐观。白酒行业还有一个最大的特点，即价格与人均收入同步上涨。中国的人均收入还在增长过程中，所以名优白酒企业目前仍然处于适度成长期。中国名优白酒企业要比国际烈性酒巨头的成长性更高，因此其估值应该高于后者10%～30%。

立足限三公消费的思考得出的结论是，大型名优白酒企业的需求中包含着大量的三公消费，因此它们面临着长期的不确定，而中低端白酒则反之。这一认知违反基本产业经济学规律。

我个人认为，从行业经济特征、长期以毛利率、净利率、净资产收益率为指标的盈利能力看，白酒行业强于啤酒行业和乳品行业。从收入增长率和利润增长率来看，白酒行业不逊于啤酒行业和乳品行业。因此，白酒行业的长期合理估值水平不应低于啤酒行业和乳品行业。同时，相对于国际烈性酒巨头的成长优势，中国名优白酒企业的估值应该更高。

基于这些逻辑，我认为目前名优白酒企业的市盈率只有个位数是被整体打了三折。

[1] 本文发表于2014年1月28日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。