白酒行业在分化中复苏^[1]

主要上市白酒企业2015年营业收入和利润同比增长统计表，如表1-17所示。

注：平均为行业平均，全书同。

资料来源：上市公司财报。

2015年上半年，主要上市白酒企业的平均营业收入同比增长为正，平均利润同比增长虽然仍旧为负，但是幅度较2014年上半年大幅缩小。

白酒的营业收入包含着预收账款，与真实销售或多或少有一些偏差。为了剔除预收账款的影响，我以现金流的变化为切入点，将销售商品收到现金、应收票据增加额和应收账款增加额相加，计算每家上市白酒企业的真实销售。表1-18是2015年上半年主要上市白酒企业的真实销售统计表。

如表1-18所示，2015年各上市白酒企业销售商品收到现金整体增长了15%，应收票据整体增长了26.81%，真实销售增长了10%。真实销售的增加最客观地揭示了2015年上半年主要上市白酒企业在收入层面上结束了持续两年的整体性衰退，进入了增长。

资料来源：上市公司财报。

表1-19是2013～2015年主要上市白酒企业的真实销售统计表。

资料来源：上市公司财报。

过去两年半真实销售增长率，比收入的复苏更明显

图1-16～图1-19是2012～2015年上半年主要上市白酒企业平均营业收入同比增长、净利润增长率、净利润和毛利率变化趋势。

由图中可以看到四大指标从2012年开始下滑，到2014年见底，2015年同步回升。

2015年的营业收入、利润和真实销售，以及2012年底到2015年，营业收入同比增长、净利润增长率、净利率、毛利率四大指标的走势，都可以证明白酒行业已经开始复苏。

但如果由此认为2015年白酒行业的主趋势是复苏，就遗漏了最重要的信息，上文的每张图表中都有约一半企业处于负增长，同时另一半处于正增长，平均为正增长。我们没有看到行业整齐划一地一致同步上升，而是看到了分化。2015年中报反映出白酒行业的主趋势是分化，是在分化中复苏，在复苏中分化。

稳定性出现分化

在这轮调整过程中，企业面临的核心挑战来自两点：第一，整体白酒行业的价格腰斩式下跌，每家企业都受到了价格体系崩溃的强烈打击。第二，长期发展积累起来的渠道库存需要集中清理。这两点对所有上市白酒企业的营业收入和利润都造成了强烈打击。在共同的挑战前，主要上市白酒企业的经营出现了严重分化，营业收入和利润变化如表1-20所示。

资料来源：上市公司财报。

可以看到贵州茅台实现了营业收入和利润的增长，洋河维持了稳定，其他企业业绩均出现了大幅下滑（伊力特增长是因为其在过去两年剥离了一个亏损的煤矿，并不是白酒业务增长，一半以上企业下滑50%以上。在行业调整面前，企业维持经营稳定、利润率和收入增长的能力出现了分化。

上市白酒企业的经营稳定性

看一个企业的经营能力，主要是看其在动荡的环境中保持收入增长，保持利润率稳定的能力。所谓的强势企业总是能在严峻的行业波动过程中维持收入和利润率增长或者稳定，这是判断企业竞争力、管理水平、发展潜力最核心的观察点。不能维持利润率、收入稳定，则反映出企业经营模式有问题，经受不住行业波动的打击。白酒行业调整到今天，企业竞争力、管理水平、发展潜力已出现全面分化。贵州茅台、洋河维持了收入、利润稳定，山西汾酒、泸州老窖的收入和利润相关指标全面下滑。

白酒行业的地域强弱出现分化

主要上市白酒企业毛利率、净利润、营业收入情况如表1-21所示。

资料来源：上市公司财报。

可以看到川酒陷入了严重的衰退，无论是五粮液、泸州老窖这些一线龙头企业，还是水井坊、沱牌舍得等二线白酒企业。与此同时，以洋河为代表的江淮名酒相对地位得到提升，江淮名酒与川酒出现了一强一弱的变化。强势崛起的还有贵州茅台，贵州茅台市场份额扩大、利润提升、收入增长。以贵州茅台为首的贵州酒和以洋河为首的江淮名酒在行业调整过程中崛起，而川酒整体性衰退。这种分化还在日益强化。

高中低端白酒经营出现了全面分化

表1-22是泸州老窖2015年中报部分数据。

资料来源：上市公司财报。

泸州老窖是一个很好的样本，产品线覆盖高中低白酒三个档次。泸州老窖中报数据清楚地反映出高中端白酒已经开始复苏，而低端白酒还在衰退。这种分化体现出高中低端白酒波动周期不一致：高端白酒最早受到调整的冲击，也最早脱离危机，而中低端白酒目前竞争还比较激烈。

为什么白酒行业会在2015年上半年出现复苏

答案在全国白酒行业收入和利润变化统计表中。表1-23是2012～2015年中国白酒行业收入、利润、销量数据。

①2015年上半年数据乘以2得出。

资料来源：国家统计局。

表1-23反映出在白酒行业大调整过程中，销量和收入两个指标都是增长的，需求没有减少，而是持续增长，这是白酒行业走向复苏的根本原因。表1-24是2011～2014年乳制品、啤酒、白酒销量及增长数据。

资料来源：国家统计局。

2011～2014年，乳制品销量复合增长率为3.60%，啤酒同期复合增长率0.57%，而处于行业大调整中的白酒在行业发展的低潮期复合增长率为5.56%，大幅超过啤酒和乳制品。这一组数据再次表明白酒的需求始终处于持续增长之中，正是这种增长推动了白酒行业的复苏。

我们需要高度重视白酒需求没有下滑这一重大信息，它决定了未发生持续的大衰退，以及复苏得较快。两年前白酒行业和资本市场的共识是，白酒产能过剩、需求不足，白酒需求会从1200万吨下跌到800万吨，白酒行业面临着价格与销量同步下跌的双重打击，只有经过长时间的波动和调整之后，才有望重新步入正常轨道。今天，客观数据证明白酒行业调整只是价格危机，需求不存在问题。从产业经济学的一般规律来看，需求从根本上决定了行业命运，需求增长可以解决行业发展过程中存在的绝大部分问题。一个行业只要需求始终增长，就不会出现长期的业绩下滑，白酒需求持续增长为白酒行业解决内部问题、重新复苏提供了根本的保障。

从表1-24可以看到白酒的销售收入持续增长，与此同时上市白酒企业的收入和利润大幅下滑。这种不符合常理的情况，是什么原因导致的呢？

答案在于全国白酒销售收入数据，记录的是渠道向消费者的出货量，全国数据增长反映消费者的白酒消费量是增加的，而上市公司财务报表提供的数据反映的是企业向渠道的出货量。消费者增加的消费量在过去两年主要消化了渠道长期累积形成的库存。如图1-20所示，不断增长的消费量先要消化渠道库存，之后才能推动厂家的出货增长。与此同时，渠道因为受到价格暴跌的压力，大幅压低了进货价（出厂价），使得厂家的销售收入大幅下跌。增长的消费量在消化了渠道库存后，再推动渠道加大力度从厂家进货，从而使厂家业绩复苏。目前渠道库存已经大体消化完，渠道从厂家进货的价格开始恢复正常，于是我们看到了上市白酒企业经营数据的恢复。

白酒价格相对于消费者收入有敏感性。过去白酒的高价使很多消费需求被抑制住了，当价格下跌后，潜在需求变成现实需求。需求不足是因为价格过高，价格下跌需求就会创出历史新高，白酒的需求不会绝对饱和。白酒需求持续增长的事实表明，白酒的需求根植于中国人的生活、交往、饮食方式之中，白酒消费是建立在中国社会最基础、恒久的生活、交往和饮食习惯之上的，不可能轻易改变。

为什么是分化式复苏

过去3年白酒行业经历了一个泡沫破裂的过程，我把泡沫分为两部分：外部泡沫和内部泡沫。所谓外部泡沫是指渠道库存、整体价格虚高两个问题。外部泡沫最严重的是贵州茅台，贵州茅台渠道库存高、价格炒作的成分多，于是在行业调整早期价格跌得最惨，渠道受到的冲击最强烈。当价格腰斩，渠道库存全面清空之后，贵州茅台的外部泡沫随之消失。从整个行业看，渠道库存和价格虚高这两个外部泡沫已经解决，白酒行业大体已经没有外部泡沫，当下主要是内部泡沫。所谓内部泡沫是指在产品结构、销售体系上存在的结构和模式问题。内部泡沫最严重的是以五粮液和泸州老窖为首的川酒，这些企业的产品庞大而复杂，以至于管理层不知道他们有多少子品牌，同质化产品多、个性化产品少。五粮液和泸州老窖的渠道体系非常复杂，包括运营商、总代理、大区代理、专卖店。这种复杂的体系是与其复杂的产品种类相适应的。以五粮液、泸州老窖为代表的川酒在产品结构、销售体系上存在着严重的结构性问题，需要对这些问题进行变革。洋河、贵州茅台的产品结构比较单一，可以集中资源通过大单品占领市场。贵州茅台全国2000家经销商都直接由贵州茅台供货，形成了一种从贵州茅台直接到全国2000家经销商的短渠道。洋河则更加简单，其渠道都是自己构建出来的，可以直接控制。洋河不依赖经销商，自己直接做市场，销售链条几乎没有中间环节，市场结构简单。贵州茅台和洋河在产品结构和市场体系上没有结构性问题。

有的公司既有外部泡沫又有内部泡沫，因此无法在解决内部泡沫前复苏。有的公司只有外部泡沫没有内部泡沫，当外部问题解决后就能马上复苏。这就是分化式复苏的根本原因。

新增需求是个性化需求，推动白酒行业在复苏中分化

不同于钢铁、水泥这些同质化产品，白酒的产品结构是分层次的。白酒产能过剩指的是那些非名优、同质化、无个性、缺乏性价比产品过剩，并非名优、高性价比、有口味和品牌优势的产品过剩。名酒、好酒、个性化酒不过剩，同质化、无个性、无性价比优势的白酒全面陷入了过剩。今天，过剩的依旧过剩，不过剩的名酒、好酒在老百姓能消费得起的新价格体系下，重新供不应求。新增需求及原有需求快速向高性价比、有口味优势的名优酒聚拢，其需求快速增长，同时同质化白酒过剩越来越严重。这种供不应求和持续过剩同时存在，导致白酒行业在复苏过程中大幅分化。这种分化随着消费个性化的兴起会持续下去。

分化是行业健康发展的内在需要

从更深层的本质上看问题，分化是行业发展的必然。行业发展是一个逐步从分散到集中的过程，是一个持续的从自由竞争向寡头竞争的过程，是行业内部强弱分化持续变化的过程。迄今为止，没有一个产业像白酒行业这样上万家企业长期自由竞争，且长期普遍繁荣，这种状态是与行业经济学揭示的行业发展规律完全相背离的。因此，白酒行业需要强弱分化，消除过多的经营者，提升行业集中度。经历这轮调整，越来越多的白酒企业陷入了经营困难，退出市场，市场份额大量集中于强势企业。我们看到的行业分化现象固然有一些具体原因，但这是迟到的行业集中度提升的必然表现，本来早该发生，但因种种原因而滞后，现在这滞后的历史进程启动了。

几个关于未来的预判如下。

第一，分化将会持续加剧，发展已经陷入停滞和衰退的企业可能将会持续这种状态，而进入复苏和成长期的企业将会以越来越快的速度成长。洋河与贵州茅台将会携手大幅拉开与其他名酒的距离，最终贵州茅台全面占领中高端，洋河在中端快速突破，两家联手使高端与中端率先实现寡头化。它们扩张的过程是其他白酒企业持续衰退的过程，已经展现出来的两家白酒企业经营数据的逆势上涨与其他白酒企业的持续衰退，是未来几年行业持续发生分化的前奏。这个进程会日益强化，最终引发格局性变化。将来中国的白酒地域格局是贵州和江淮崛起，同时四川相对地位下降，酱香酒会成为发展最快的酒类。

第二，高中低端白酒的成长速度从高到低依次降低，高端增长速度最快，中端次之，低端最低。假如行业需求增长率仍旧维持5.6%，中端白酒的收入增长速度可能是行业增长速度的2倍，高端增长速度是行业速度的3倍。在这个判断下，贵州茅台将会以更快的速度实现复苏，真正面临困难和压力的是低端白酒。

[1] 本文发表于2015年10月19日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。