2.3　次优合同的执行

次优合同的执行存在两类问题。一类问题是企业家可能会把资金用在与合同规定不同的用途（在第0期或者第1期）。第二类问题是投资者可能在第1期不能按承诺提供资金。这种承诺必须以投资者在第1期拥有的实物资产所有权作为支撑，并且这些实物资产可以用作抵押担保。下一章我们详细讨论抵押担保的问题。本节的目的是阐明企业这方可能会出现的问题。

一个潜在的问题是，当次优解告诉我们企业在面临高冲击时不应该继续，企业家仍然想在第0期缩减投资规模（小于此前企业与投资者达成一致的金额I），通过储存额外的资金，来应对流动性冲击。另一方面，当次优解建议企业即便在高冲击下也继续项目时，企业家可能不想储存资金用于高状态下的再投资，而想提高初始投资。这种可能性是很吸引人的，因为企业家知道投资者会在低冲击下投资——即使已经超过了预想的规模。在低冲击状态下，因为投资者面临一个既定事实，所以企业家可依赖一个软预算约束。但是，这对企业家造成的一个不利是没有足够的资金来为高冲击融资，因为没有投资者准备好在第1期弥补这个短缺。

为了执行次优策略，必须寻找一个方法来为第0期和第1期强制执行合适的投资量和种类。金融中介、风险投资者、大股东以及其他机构或个人在不同程度上用不同的方式监管着企业对资金的使用。公司金融领域对这个问题进行深入研究的文献非常丰富。我们不会详细研究中介行为，尽管它是构成企业融资整体的一部分。[4]我们假设投资者可以直接监管企业的流动性状况，但不能看到流动性冲击，并考虑两种情形：第一种是企业的资金没有其他用途，所以企业会根据合同行动；第二种是企业家可以转移资金服务于自己的私人利益。

2.3.1　无成本的执行：企业资金不能挪用

假设条件（2.10）满足，即在低冲击和高冲击状态下都应该再投资。我们首先假设企业家第1期的资金不能另作他用；第1期的流动性有价值只是因为它使得企业可以应对流动性冲击。在这个情形下，有很多种方法可以执行次优解。

一种方法是给企业ρHI的授信额度，可以在第1期随意使用。这可以使企业应对两种冲击：如果低冲击出现，企业可以留出（ρH-ρL）I未使用的资金，因为已经假设多余资金不能另作他用；如果高冲击出现，企业将提取借款直到用尽全部的授信额度，这会导致项目有负的净现值，因为企业第2期的可保证收入ρ0I小于使用的信贷ρHI。我们可以做个小变动，将授信额度降至（ρH-ρ0）I，但是允许企业家稀释初始投资者的利益直至其最大份额ρ0I。无论采取哪种方法，都需要企业家提前支付期望使用的流动性。

人们也许会好奇，银行在多大程度上会制定一些实际上它不愿意贷出的授信额度。经验上我们很难区分非自愿借贷和自愿借贷，以及如布特、萨克和乌代尔（Boot, Thakor and Udell，1987）所指出的那种用于维持信用市场声誉的贷款。[5]但是，对于次贷危机以及伴随着长期资本管理公司（LTCM）崩溃的1998年金融危机中银行借贷的研究均发现，提取借款量可以相当大。伊万尼萨和沙夫斯泰因（Ivanisha and Scharfstein，2009）比较了2008年8月到11月的银行借贷，发现虽然工商业新贷款与2007年同期相比下降很多（37%），但是获得授信的企业还是充分利用了这些额度，因为在那个时期银行资产负债表中的贷款上升了。单是从媒体披露的内容中，他们就发现了160亿美元的借款，这与授信额度总量（约3.5万亿美元）相比还是很小的，相信总提取借款量会更高。该文还证明，有流动性限制的银行必须同时减少其他贷款，以应对授信企业的额度使用——这是从机会成本的角度分析授信额度制定的非自愿性。一些有趣的证据还表明，很多企业因为预期危机引起未来的流动性问题而去提取借款，这说明企业担心银行的信用价值和期限发生变化。斯特拉恩、加特和舒尔曼（Strahan, Gater and Schuermann，2006）对长期资本管理公司危机研究的结论是，银行和其他信用机构必须接受代价很高的提取借款（虽然资金最后会以存款的形式回归银行，使得提取借款对整个银行系统的效应减弱）。总的来说，授信额度确实如我们模型假设的那样，起到了提供保险的作用。[6]

另外一个常见的、用于保证企业在逆境中有足够资源的方法是购买保险——信用违约掉期（CDS）允许企业为应对其他企业违约购买保险，如果交易伙伴的违约造成了企业的损失（例如数量超过（ρH-ρ0）I），那么这一差额可由CDS来抵消。最近的危机爆发时，这一市场总量约有62万亿美元。[7]

最后，企业会习惯性地贮存流动性基金（有时可能规模很大），既是为了应付小型的流动性冲击，也是预期将来会有收购等各种类型的投资。[8]对于这一点，我们将在模型中加以阐述：投资者在第0期向公司支付I+（ρH-ρL）I-A，并确保企业贮存数量为（ρH-ρL）I的流动性资产（如国债等）；第1期，企业可通过卖出债券，或者用额外的股权稀释初始投资者的股份，以使现金的数量增加至ρHI；如果流动性冲击水平很低，那么公司无需动用超额流动性——不需要发行新股或卖出全部债券。请注意，这种方法实现了次优结果，等价于授信额度，不需要公司在第1期为一个净现值为负的项目增加现金，因为公司在第0期已经得到了足够的现金覆盖第1期的负净现值。为了确保公司在第1期有数量合适的流动性，我们可以使用很多方式混合授信额度与流动性贮存。

2.3.2　有成本的执行：企业可在第1期转移资金

前面的分析中假定企业的超额流动性资金不能挪用，但这是比较极端的。一般而言，企业都可以考虑另外的投资选择（尤其是资金的获得无需前述那些额外费用时）。在附录2A中，我们用一个非常简单的例子说明最优合同是如何对其他投资选择做出反应的。

请再次考虑式（2.10）中的双冲击模型：次优合同规定了低水平流动性冲击（ρL）和高水平流动性冲击（ρH）的持续性，假如企业可在第1期将资金转移到一项仅会产生私人效益的项目，且每向项目中转移1单位资金将给企业家带来相当于ξ单位消费的收益，那么我们假定转移的单位资金价值满足：

所以，对于企业家而言，在第2期从可保证收入中获得1单位要比在第1期转移1单位资金更有效率。

投资者可以观察企业在第1期总共使用了多少资金、项目持续的规模是多大，但他们无法了解到其中多少用于再投资、多少用于转移，也无法观察第1期的流动性冲击。备选投资项目的存在，使得流动性准备的设计更具挑战性。就一般情况而言，2.2节中的次优解无法再实现，因为最优合同必须确保企业家不想为私人效益转移资金。

附录2A用一个标准的机制设计方法决定了次优合同（资金可转移）的最优解。简单地说，我们发现了资金转移可以用两种方式有效避免。第一种是企业家在初始期持有超过最低数量的股票，但如果他宣称高水平冲击他就必须放弃；或者投资者在收到高水平冲击报告时减少投资规模。这两种方法中具体选择哪一种决定于参数值，但都要归入融资成本中，因此降低了社会总剩余。这种通过降低投资的持续规模来阻止虚假报告（宣称高成本）的理念，与逆向选择模型中的标准扭曲是一致的。其他的解决办法，例如强迫企业家持有一个可保证收入和不可保证收入的捆绑组合等则更有趣。通过在遇到高水平流动性冲击时，令企业家获得的额外股份与初始投资者的股份一起被稀释，我们使得企业家的激励同投资者保持一致。这两种解决办法都是在实践中可行的。

最后，我们注意到当ξ=1时，即企业家消费不必要的资金没有净损失时，如果选择转移资金就会失去所有的外部保险机会。在这种情况下，企业就只能利用市场工具来解决自己的问题，然而后者并不是为了特异性冲击而专门设计的。[9]