1.2　企业财务分析与信贷风险识别

显然，银行应该向经营状况良好、破产可能性不大的客户发放贷款。因此，银行应对潜在的客户进行信用分析，根据分析的结果，判断客户的风险，从而决定是否提供贷款；随后，银行还应随时监督企业经营状况，判断贷款能否按时收回，特别是在企业陷入财务困境前，要及时发出预警。这里，对企业进行信用分析，核心就是进行企业财务分析（当然，本书所指的财务分析绝不是简单的对几张会计报表的分析）。通过企业财务分析，银行可以有效识别信贷风险，进而做出科学的信贷决策。

蓝田股份的案例是依据企业财务分析识别信贷风险的典型公开案例。

蓝田股份，1996年在上海证券交易所上市。上市后，该企业在财务数字上一直保持着神奇的增长速度：总资产规模从上市前的2.66亿元发展到2000年年末的28.38亿元，增长了10多倍，历年年报的业绩都在每股0.60元以上，最高达到1.15元，即使遭遇了1998年特大洪水以后，每股收益也达到了不可思议的0.81元，创造了中国农业企业罕见的“蓝田神话”，被称作“中国农业第一股”。蓝田股份也因此被有关部门当作农业产业化的一面旗帜。然而，2001年10月26日，中央财经大学刘姝威研究员在《金融内参》上发表的一篇600字短文《应立即停止对蓝田股份发放贷款》，直接改变了蓝田股份的命运。文章指出：“蓝田股份已经成为一个空壳，已经没有任何创造现金流量的能力，也没有收入来源……蓝田股份完全依靠银行贷款维持运转，而且用拆东墙补西墙的办法，支付银行利息。只要银行减少对蓝田股份的贷款，蓝田股份会立即垮掉……为了避免遭受严重的坏账损失，我建议银行尽快收回对蓝田股份的贷款。”文章揭开了蓝田股份神秘的面纱，也导致众多银行向该公司清收贷款，加速了蓝田股份的资金链断裂，之后更是导致了企业和刘姝威的一系列纠纷。这成为中国证券市场与经济界的一个重大事件。

刘姝威做出结论的依据，主要是对企业财务报告的分析结果（包括对偿债能力、销售收入、现金流量、资产结构四方面的分析）。分析显示，蓝田股份的偿债能力越来越差；扣除各项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金流量以支持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息。故此，研究推理的结论是：银行应该立即停止对蓝田股份发放贷款。

纵观刘姝威出示的分析报告“蓝田之谜”，其分析不过采用了最常见、最基本的企业财务分析方法和指标，却达到了立竿见影的效果：最终成为压垮蓝田股份的最后一根稻草。刘姝威本人凭借此文，于2003年年初被评为“2002 CCTV中国经济年度人物”和“感动中国——2002年度人物”。

从这个角度上说，企业财务分析是信贷风险识别的利器，一点都不夸张。但是，我们也应注意到，财务分析并非如此简单和明了，财务分析往往只能得出公司财务异常的结论，而不能得出造假的定论，其对银行信贷决策的影响必须结合其他方面综合判定，单纯依靠财务报表的分析显然不足，且分析过程必须严密，否则势必影响分析结论的可信性。

⊙案例1-1　蓝田股份财务分析与信贷风险识别的辩论

甲方（刘姝威）：蓝田之谜

■ 我研究推理“应立即停止对蓝田股份发放贷款”的依据

在对借款企业发放贷款前和发放贷款后，银行必须分析借款企业的财务报告。如果财务分析结果显示企业的风险度超过银行的风险承受能力，那么银行可以立即停止向企业发放贷款。

1.蓝田股份的偿债能力分析

2000年蓝田股份的流动比率是0.77。这说明，蓝田股份短期可转换成现金的流动资产不足以偿还到期流动负债，偿还短期债务能力弱。

2000年蓝田股份的速动比率是0.35。这说明，扣除存货后，蓝田股份的流动资产只能偿还35%的到期流动负债。

2000年蓝田股份的净营运资金是-1.3亿元。这说明，蓝田股份将不能按时偿还1.3亿元的到期流动负债。

1997～2000年，蓝田股份的固定资产周转率和流动比率逐年下降，到2000年二者均小于1。这说明蓝田股份偿还短期债务的能力越来越弱。

2000年蓝田股份的主营产品是农副水产品和饮料。2000年蓝田股份“货币资金”和“现金及现金等价物净增加额”，以及流动比率、速动比率、净营运资金和现金流动负债比率均处于“A07渔业”上市公司的同业最低水平，其中，流动比率和速动比率分别低于“A07渔业”上市公司的同业平均值大约1/5和1/11。这说明，在“A07渔业”上市公司中，蓝田股份的现金流量是最短缺的，短期偿债能力是最弱的。

2000年蓝田股份的流动比率、速动比率和现金流动负债比率均处于“C0食品、饮料”上市公司的同业最低水平，分别低于同业平均值的1/2、1/5和1/3倍。这说明，在“C0食品、饮料”上市公司中，蓝田股份的现金流量是最短缺的，偿还短期债务能力是最弱的。

2.蓝田股份的农副水产品销售收入分析

2000年蓝田股份的农副水产品收入占主营业务收入的69%，饮料收入占主营业务收入的29%，二者合计占主营业务收入的98%。

2001年8月29日蓝田股份发布公告称：由于公司基地地处洪湖市瞿家湾镇，占公司产品70%的水产品在养殖基地现场成交，上门提货的客户中个体比重大，因此“钱货两清”成为惯例，应收款占主营业务收入比重较低。

2000年蓝田股份的水产品收入位于“A07渔业”上市公司的同业最高水平，高于同业平均值3倍。

2000年蓝田股份的应收款回收期位于“A07渔业”上市公司的同业最低水平，低于同业平均值大约1/31。这说明，在“A07渔业”上市公司中，蓝田股份给予买主的赊销期是最短的，销售条件是最严格的。

作为海洋渔业生产企业，华龙集团以应收款回收期7天（相当于给予客户7天赊销期）的销售方式，只销售价值相当于蓝田股份水产品收入5%的水产品；中水渔业以应收款回收期187天（相当于给予客户187天赊销期，比蓝田股份“钱货两清”的销售方式更优惠，对客户更有吸引力）的销售方式，只销售价值相当于蓝田股份水产品收入26%的水产品。

蓝田股份的农副水产品生产基地位于湖北洪湖市，公司生产区是一个几十万亩的天然水产种养场。武昌鱼公司位于湖北鄂州市，距洪湖的直线距离为200公里左右，其主营业务是淡水鱼类及其他水产品养殖，其应收款回收期是577天，比蓝田股份应收款回收期长95倍，但是其水产品收入只是蓝田股份水产品收入的8%。洞庭水殖位于湖南常德市，距洪湖的直线距离为200公里左右，其主营产品是淡水鱼及特种水产品，其产销量在湖南省位于前列，其应收款回收期是178天，比蓝田股份应收款回收期长30倍，这相当于给予客户178天赊销期，但是其水产品收入只是蓝田股份的4%。在方圆200公里以内，武昌鱼公司和洞庭水殖与蓝田股份的淡水产品收入出现了巨大的差距。

武昌鱼公司和洞庭水殖与蓝田股份都生产淡水产品，产品的差异性很小，人们不会只喜欢洪湖里的鱼，而不喜欢武昌鱼或洞庭湖里的鱼。蓝田股份采取“钱货两清”和客户上门提货的销售方式，这与过去渔民在湖边卖鱼的传统销售方式是相同的。蓝田股份的传统销售方式不能支持其水产品收入异常高于同业企业。除非蓝田股份大幅度降低产品价格，巨大的价格差异才能对客户产生特殊的吸引力。但是，蓝田股份与武昌鱼公司和洞庭水殖位于同一地区，自然地理和人文条件相同，生产成本不会存在巨大的差异，若蓝田股份大幅度降低产品价格，它将面临亏损。

根据以上分析，我研究推理：蓝田股份不可能以“钱货两清”和客户上门提货的销售方式，一年销售价值12.7亿元的水产品。

3.蓝田股份的现金流量分析

2000年蓝田股份的“销售商品、提供劳务收到的现金”超过了“主营业务收入”，但是其短期偿债能力位于同业最低水平。这种矛盾来源于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”是“经营活动产生的现金流量净额”的92%。2000年蓝田股份的在建工程增加投资7.1亿元，其中“生态基地”“鱼塘升级改造”和“大湖开发项目”三个项目占75%，在建工程增加投资的资金来源是自有资金。这意味着2000年蓝田股份经营活动产生的净现金流量大部分转化成在建工程本期增加投资。

根据2001年8月29日蓝田股份发布的公告，2000年蓝田股份的农副水产品收入12.7亿元应该是现金收入。

我从事商业银行研究，了解我国的商业银行。如果蓝田股份水产品基地瞿家湾每年有12.7亿元销售水产品收到的现金，各家银行会争先恐后地在瞿家湾设立分支机构，会为争取这“12.7亿元销售水产品收到的现金”业务而展开激烈的竞争。银行会专门为方便个体户到瞿家湾购买水产品而设计银行业务和工具，促进个体户与蓝田股份开展水产品交易。银行会采取各种措施，绝不会让“12.7亿元销售水产品收到的现金”游离于银行系统之外。与发达国家的银行相比，我国商业银行确实存在差距，但是我国的商业银行还没有迟钝到得知“瞿家湾每年有12.7亿元销售水产品收到的现金”而无动于衷。

根据以上分析，我研究推理：2000年蓝田股份的农副水产品收入12.7亿元的数据是虚假的。

4.蓝田股份的资产结构分析

蓝田股份的流动资产逐年下降，应收款逐年下降，到2000年流动资产主要由存货和货币资金构成，到2000年在产品占存货的82%；蓝田股份的资产逐年上升主要是由于固定资产逐年上升，到2000年资产主要由固定资产构成。

2000年蓝田股份的流动资产占资产百分比位于“A07渔业”上市公司的同业最低水平，低于同业平均值约1/3倍；存货占流动资产百分比位于“A07渔业”上市公司的同业最高水平，高于同业平均值约3倍。

2000年蓝田股份的固定资产占资产百分比位于“A07渔业”上市公司的同业最高水平，高于同业平均值1倍多。

2000年蓝田股份的在产品占存货百分比位于“A07渔业”上市公司的同业最高水平，高于同业平均值1倍；在产品绝对值位于同业最高水平，高于同业平均值3倍。

2000年蓝田股份的存货占流动资产百分比位于“C0食品、饮料”上市公司的同业最高水平，高于同业平均值1倍。

2000年蓝田股份的在产品占存货百分比位于“C0食品、饮料”上市公司的同业最高水平，高于同业平均值约3倍。

根据以上分析，我研究推理：蓝田股份的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平，蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的。

5.我的研究推理

根据以上分析，我研究推理：蓝田股份的偿债能力越来越差；扣除各项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放贷款。

乙方（飞草、孙进山）：刘姝威揭露蓝田的推理过程是存在问题的

■ “蓝田之谜”论证不严密

1.蓝田股份的偿债能力分析。截至2000年年底，蓝田股份流动资产为43 310万元（其中存货为27 934万元），流动负债为56 701万元（其中短贷为9980万元），根据刘的计算，蓝田股份2000年年底流动比率是0.77，速动比率是0.35，净营运资金是-1.3亿元，因此刘认为其短期偿债能力不行，但是她应注意到该公司的资产负债率是23%，这说明其长期偿债能力非常强。在短期负债中，主要是其他应付款32 717万元，短贷只有9980万元，而该公司当期的货币资金余额有16 714亿元，基于其良好的经营性现金流，短期偿债能力怎么就不行呢？要知道，它2000年的经营性现金净流入是78 583万元，区区56 701万元债务并不对它构成威胁。而且其他应付款中有22 252万元是关联单位欠款，自家人，谈不上偿还风险。

2.蓝田股份的农副水产品销售收入分析。刘以应收账款周转率同业对比认定蓝田股份的农副水产品销售收入12.7亿元是假的，笔者认为单以一个指标来推断蓝田股份主营业务收入是假的未免太武断了。最关键是这个指标往往会被操纵，如有的上市公司为了降低应收账款周转率，年末将应收账款转至其他账户，或者以代垫款方式将应收账款冲掉，应收账款余额小不只是蓝田股份特有，也许是其为了操纵经营性现金流，提前回收货款或调度存款以冲销应收账款。刘怎么可以以应收账款周转率偏高为由认定其主营业务收入是假的？

3.蓝田股份的现金流量分析。刘在该点写道：我从事商业银行研究，了解我国的商业银行。如果蓝田股份水产品基地瞿家湾每年有12.7亿元销售水产品收到的现金，各家银行会争先恐后地在瞿家湾设立分支机构，会为争取这“12.7亿元销售水产品收到的现金”业务而展开激烈的竞争。银行会专门为方便个体户到瞿家湾购买水产品而设计银行业务和工具，促进个体户与蓝田股份开展水产品交易。银行会采取各种措施，绝不会让“12.7亿元销售水产品收到的现金”游离于银行系统之外。与发达国家的银行相比，我国商业银行确实存在差距，但是我国的商业银行还没有迟钝到得知“瞿家湾每年有12.7亿元销售水产品收到的现金”而无动于衷。笔者认为，蓝田股份“钱货两清”交易规则是可疑，但关于这一点质疑早已有更精辟的论述，作者对此没有更深入的阐述。业内人士认为，蓝田股份巨额销售应主要发生在与大经销商上，而与大经销商交易不太可能都是钱货两清。对于蓝田股份“钱货两清”交易规则的怀疑也只能说明其交易方式不可能70%以上都是钱货两清，但并不能因此认为其收入一定是假的，而且前已述及，假是肯定有假，关键是有多少虚假成分。

在这一点上，作者还写道：2000年蓝田股份的“销售商品、提供劳务收到的现金”超过了“主营业务收入”，但是其短期偿债能力位于同业最低水平。这种矛盾来源于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”是“经营活动产生的现金流量净额”的92%。2000年蓝田股份的在建工程增加投资7.1亿元，其中“生态基地”“鱼塘升级改造”和“大湖开发项目”三个项目占75%，在建工程增加投资的资金来源是自有资金。这意味着2000年蓝田股份经营活动产生的净现金流量大部分转化成在建工程本期增加投资。作者没有更深入阐述这里面的玄机：所谓的“生态基地”“鱼塘升级改造”和“大湖开发项目”巨额投资可能都是假的，蓝田股份正是利用虚增经营性现金流入和虚增投资性流出来达到现金流的平衡与资产负债表的平衡，当然这也是一种猜测，并不是必然。但蓝田股份的造假手法应该就是利用虚增收入的手法虚增在产品、虚增固定资产和在建工程。这一点作者一直没有指出。

4.蓝田股份的资产结构分析。刘以“蓝田股份的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平”为由认定“蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的”。我们认为这一结论太武断了。也许蓝田股份的融投资策略是激进型的，这样长期资产在总资产中所占比重较高，在产品占存货百分比较高则得到了较好的解释。蓝田股份的主业是水产品，刘以食品、饮料业比率去对比，显然没有可比性，而与水产业相比，又由于水产品生产周期问题，也不一定能说明其比率不合理。

刘的结论是：蓝田股份的偿债能力越来越差；扣除各项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金流量以便维持正常经营活动和保证按时偿还银行贷款的本金和利息；银行应该立即停止对蓝田股份发放贷款。我们想请教的是：为什么说“蓝田股份的偿债能力越来越差”？在没有进行三年以上的趋势研究的情况下，刘就得出这个结论显然证据是不充分的，而且人家只是短期偿债能力有问题，但也要考虑其主要债权人是关联方，怎么能说明“蓝田股份的偿债能力越来越差”？为什么说“扣除各项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源”？蓝田股份1998年、1999年、2000年的净利润分别为36 259万元、51 303万元、43 163万元，刘怎能断定这所有的净利润都是假的？

蓝田股份造假了，但怎样造假到现在对广大投资者来说还是一个谜！根据长期对上市公司财务行为的观察，我们简单推测蓝田股份可能的大致造假思路，具体如下。

通过大量的现金交易形式，人为虚构交易，通过多次重复放大交易，即使资金量小，也可把交易做大。这也就像许多投资者质疑的那样，蓝田股份广告多、销量大，但市场上并没有看到多少产品。一手交钱一手交货至少保证了账面上现金流量的实现，这种做法的欺骗性比较大。这种做法的缺点会使增值税——销项税加大，但并没有多少进项税，结果会使税收负担加重。为逃避税收，企业只有两种解决办法，一是购买增值税发票，二是通过特殊税收优惠政策降低税负。

中国蓝田总公司负担本应由蓝田股份负担的费用，人为提升上市公司利润。为上市公司输送较多的利润，意味着从经营现金流量角度看会出现流入大于流出，从蓝田股份的资料看也是这样的。长期这样做会使“控制人”的现金枯竭，解决这个问题的办法有两种，一是通过应收款项使资金流出企业，这样做很容易被发现；二是通过虚列固定资产投资项目，使资金流出企业。第二种方法的好处在于在建工程不影响损益，即使形成固定资产延长折旧年限对利润的影响也不会太大。从蓝田股份的资料大家显然可以看出蓝田股份操作现金流量的手法。

5.刘女士研究推理“蓝田股份完全依靠银行贷款维持运转”的依据，只泛泛而谈“我没有发现蓝田股份足以维持其正常经营和按时偿还银行贷款本息的现金流量来源”，从而认为“蓝田股份完全依靠银行贷款维持运转，而且用拆东墙补西墙的办法，支付银行利息”。

我们认为，要论证“蓝田股份完全依靠银行贷款维持运转”最关键要证明其经营性现金净流量是负的，但从蓝田股份近年来的年报、中报来看，其经营性现金净流量一直是不错的，如2000年每股收益是0.97元，每股经营性现金流量1.76元；1999年每股收益是1.15元，每股经营性现金流量1.15元；就是2001年上半年，其经营性现金净流量也有13 434万元。当然这只是表面现象，其实际的经营性现金流不会这么好，刘的重点是要证明其现金流是假的，但她显然没做到这一点，当然她在第一部分已认定“2000年蓝田股份的农副水产品收入12.7亿元的数据是虚假的”，这间接证明其经营性现金流入也是假的，但有多少是虚假的，她不清楚，而该公司2000年经营性现金净流量是78 583万元，就是说即使有一半是假的，它的2000年经营性现金净流量仍是正的，而且刘要证明它所有年度的收入都是假的，才能支持“蓝田股份完全依靠银行贷款维持运转”的结论。比如，蓝田股份2000年造假是不假，但1999年业绩是真实的，而1999年经营性现金净流入是51 293万元，这就不能说明其没有“维持其正常经营和按时偿还银行贷款本息的现金流量来源”，实际上，蓝田股份2000年筹资性现金净流量是-9612万元，怎么能说“蓝田股份完全依靠银行贷款维持运转”？

上述二者的分析方法和判断尽管有分歧——这里我们不评价二者水平的高下，但无论如何，他们的分析结论都包含对企业风险的担忧和预警。事实上，通过财务分析很难得出确切的证据，不管证实还是证伪，但比较确切的质疑在某种意义上也就够了。若是针对银行拟授信客户，有了较为确切的怀疑，且后续的调查了解仍然不能排除这种怀疑，银行就应该果断终止介入，已经介入的则应尽快退出。而且在实务中，一家银行的退出极有可能引发其他银行的跟随，从而大概率引发“踩踏”事件，退出晚的银行在企业资金链断裂的情况下往往只能吞下苦果。

[1] 本处援引的内容为刘姝威公开发表的关于蓝田股份会计报表的研究推理摘要中财务分析与信贷决策建议的相关部分，有改动，全文参见http://business.sohu.com/11/68/article13836811.shtml。

[2] 本处援引的内容为飞草和孙进山发表的质疑刘姝威关于蓝田股份会计报表研究推理文章的部分内容，有改动，全文参见http://business.sohu.com/73/31/article200603173.shtml。