资本逆流而上的现实谜题

无论经常账户余额是正数还是负数，就其本身而言并无所谓好坏。这取决于一个国家的具体情况，尤其是这个国家的发展水平。对于一个贫穷国家来说，受制于国内储蓄率水平较低，主要依赖外国资本，这种经常账户赤字或许是其实现经济快速发展的捷径。而对于家庭储蓄占可支配收入比例极低的美国来说，经常账户逆差就可能不是什么好事了，因为赤字更多地用于了消费。

当外国投资者不愿意继续投资于某个国家时，经常账户赤字就会让这个国家陷入困境。比如，如果投资者开始考虑能否继续维持高投资回报率时，在个别情况下，甚至会担心能否收回投资时，就可能发生这种情况。而且这种情况一旦发生，就会突兀而来，此时，除了削减消费和投资以弥补外来资本减少之外，这些国家几乎别无选择。

迄今为止，美国尚未出现这种情况（如第2章所述），美国有很多特殊之处，但对于像印度和土耳其等一些新兴市场来说，经常账户逆差让其随时面对这样的风险。印度是一个高储蓄率国家，但投资比储蓄更高。高投资率当然有利于促进经济增长，但也意味着，一旦失宠于外国投资者，这些国家就会遭殃。

尽管经常账户盈余不会让一个国家变得被动，但盈余也未必总是好事。如果一个资本稀缺的国家的储蓄多于投资，就有可能意味着，该国的金融市场根本无力承担将国内储蓄转化为国内投资的媒介作用。

实际上，中国始终是世界上投资率最高的国家之一，约45%的年产值用于再投资，而且相当大一部分投资于基础设施和房地产。中国的储蓄率更高，家庭、企业和政府都拥有大量储蓄。整个国家维持高储蓄率通常是一个利好事件，但对中国而言，却有相当多的证据表明，高储蓄率在实践中有可能会带来一些问题，比如缺乏完善的社会保障体系和高效的金融系统。此外，也有很多人担心，以国有银行为主导的金融系统能否最大程度发挥资源配置效能，将国内储蓄转化为国内投资。因此，针对中国的具体情况，经常账户盈余或许意味着更深层次的问题。

它会招致另一个与资本逆流而上有关的现实谜题。

为资本逆流辩解：新兴市场降低本币估值的伎俩

资本逆流带来的一个副作用是，那些本身缺少资本，但实际上又在输出资本的国家，增长速度理应低于资本净输入国，从而实现高于依赖稀缺的国内储蓄所能支撑的投资水平。但事实却并非如此。在我与拉詹及萨伯拉曼尼安合著的论文中，我们还提到了另一个值得关注的现象：从国外借款较少甚至是输出资本（按净值）的发展中国家，其发展速度快于那些依赖外国资本的国家。事实表明，尽管较高的投资的确有利于经济增长，但如果投资主要依赖国内储蓄，而不是国外的输入资本，那么，这种投资带来的经济效果更好。

中国就是这种现象的典型代表，其资本输出国的身份体现为巨额的经常账户盈余。事实上，很多针对发展中国家进行的研究均说明了这一点。在另一项与我们同时开展的研究中，来自加州大学伯克利分校的皮埃尔—奥利弗·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）和约翰·霍普金斯大学的奥利弗·珍妮（Olivier Jeanne）注意到，这个谜底还不止于此。在对生产率增长进行检验时，他们发现，更多的资本倾向于流向拥有较低的生产率增长的发展中国家。

因此，在发展中国家阵营中，与资本输入国相比，那些对外国资本依赖性较小或总体上在输出资本的国家拥有更高的产出和生产率增长。按照传统理论，这些国家理应享有更快的增长速度。这些研究的内涵在于，仅就其本身而言，资本逆流而上并不是什么问题。但它却会在政治上营造出一种无处不在的不祥：一定是出了什么问题。毕竟，在这种模式下，资本稀缺国实际上是在为发达经济体日渐膨胀的经常账户赤字埋单，但从理论上说，后者对资本的需求程度应低于前者。

2006年，在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）货币政策会议上，拉詹首次探讨了我们的研究，并提出了这项研究的第一个公开版本。该项会议一向以吸引全球央行高层人士而著称，本次年会由堪萨斯城联邦储备银行主办。

在为期几天的会议中，各国央行领导人至少表面上还算轻松愉快。在聆听学术演讲之余，还可以到大提顿国家公园尽情远足畅游，骑车划船。在技术上，拉詹发表的演讲不像传统学术会议那样讲究技术性，但却显示出更强烈的创新性和政策的相关性。本次年会的主题是“新经济地理”。实际上，在我们的论文中也指出，在此10年间，全球资本流动的地域分布已经发生了变化。

正式演讲结束之后，与会人士自由参与座谈会。尽管大多数与会者认为我们的观点很有趣，但并不认同这种现象是一个难解的谜题。比如说，卡耐基—梅隆大学经济学家艾伦·迈尔策（Allan Meltzer）指出，我们的发现实际上完全可以归结为新兴市场实行的重商主义政策：通过把更多资本输出到境外而降低本币估值的目的，从而让他们的商品和服务在国际市场上更具竞争力。将资本逆流归咎于其他国家的观点在美国非常流行，而且已经被美国的执政者予以政策化。

新兴市场的高储蓄造就了美国的赤字？

美联储前主席伯南克最能代表美国人，针对这个问题发表看法。2005年3月10日，伯南克在弗吉尼亚州里奇蒙德发表了一场演说。那时，他已经是美联储理事会中最具影响力的成员之一。这场演说的主题就是美国的经常账户赤字。他明确指出，造成赤字的主要根源在于美国的国内政策和经济发展状况。但这场演说的一个核心观点认为：国外因素（尤其是新兴市场经济体的经济发展状况）是这种赤字得以维持甚至继续膨胀的原因。为了阐述这个观点，伯南克杜撰了一段精彩的语言：

我想说的是，在过去的10年里，多种因素相互融合，共同造就了全球储蓄供给的巨大增值，或者说全球性储蓄过剩，这不仅有助于解释美国经常账户赤字的增加，也说明了当前全球长期利率持续走低的原因。

在伯南克看来，相对于投资而言，新兴市场的高储蓄才是扭曲国际金融体系的罪魁祸首。美国的资本流入源于两个因素：

1．新兴市场的拙劣政策，导致本国家庭和企业储蓄过多；

2．金融市场不够发达，这些储蓄无法被国内投资吸收。

当然，伯南克毕竟是一个学者，所以他的观点还算是不偏不倚的。他认为，美国的预算赤字和经常账户赤字主要在于政府自身的不当政策。不过，在他的言谈中，也不可避免地透露出大量对新兴市场经济体的指责。美国之所以面临赤字，很大程度上是因为经济自行调整机制无法正常运行，譬如美元贬值必将迫使美国通过提高借款成本和进口商品价格调节赤字。包括斯坦福大学约翰·泰勒（John Taylor）在内的很多美国经济学家，却不接受这样的观点。来自于新兴市场的反应更为激烈，对于纵容美国寅吃卯粮的指责，他们根本就不屑一顾。

在《2008年总统经济报告》中，乔治·W.布什总统处心积虑地将悲观论调转化为乐观情绪，并在当年提前发布。该报告一改常态，没有对经常账户逆差唉声叹气，尽管这些逆差毕竟不是什么好事。它是其他国家借给美国，用来填补消费和投资的资金缺口。相反，该报告对资本账户顺差的描绘却滔滔不绝，声称这是其他国家愿意投资于美国的资金。至于这个顺差如何体现出美国经济的效率和强大，报告中的叙述更是意犹未尽。尽管经常账户逆差和资本账户顺差只是同一枚硬币的两个面，但该报告强调的显然是它的正面。

由此可见，美国成功地为全球失衡杜撰出两种相互印证的理论，而且两者都为美国经济披上了道德外衣。这两种说法的共同出发点在于，新兴市场的重商主义政策及其孱弱的金融市场，促使他们储蓄太多，进而只能输出其过剩的储蓄。如果单纯从经济规模和经常账户顺差的角度看，中国注定是体现这种重商主义政策的典型范例。

在更加广泛的政策和学术界范围内，人们开始把美国经常账户逆差的增长和中国经常账户顺差的扩大当做体现“全球失衡”问题的标准写照。这种着眼于负面的说法似乎别有用心，因为它强调的是，现实中的资本流向与传统理论模型背道而驰，造成这种逆流的罪魁祸首，就是发达经济体与新兴市场经济体的政策不当。

适度经常账户逆差的标准

尽管对个别国家而言，持续的巨大经常账户赤字或盈余是良性的，但从全球视角来看，它们的破坏性却是显而易见的。在2008—2009年全球金融危机前后，有关资本流动问题的讨论始终围绕着全球宏观经济失衡及其影响。时至今日，针对经常账户长期性失衡是不是另一种“均衡”现象，而其本身并不是严重问题，以及关于这种失衡在引发金融危机的过程中到底发挥了多大作用的辩论更加激烈。

这场辩论最早可以追溯到澳大利亚、智利以及英国等国家决策者长期拥护的一种观点：只要经常账户赤字不代表公共部门的预算赤字，就不值得担心。为纪念20世纪80年代末去世的英国财政大臣尼格尔·劳森（Nigel Lawson），人们后来将这种观点称为“劳森原理”（Lawson doctrine）。该原理的基本逻辑是，如果经常账户赤字源于私人部门的借款，且外国投资者愿意为之提供资金，那么，这样的赤字就不值得担心。澳大利亚经济学家约翰·皮奇福德（John Pitchford）以更生动的语言对这种观点进行了表述，他指出：对于“两厢情愿的成年人”因个人行为形成的经常账户赤字，只要赤字的形成不是因为市场功能出现显而易见且必须修复的问题，就不应对这种赤字施以政策干预。

1992年，英镑危机似乎非常完美地诠释了劳森原理。在英镑遭到攻击的情况下，英国政府不得不对英镑重新估值，最终迫使英镑退出欧洲汇率机制（European Exchange Rate Mechanism）。在经常账户长期维持高额赤字的情况下，智利比索终于在1982年坠入悬崖。当然，最有代表性的事件当数近期全球金融危机，这些事件都表明，私人部门债务最终会演化为社会性债务。即便是私人部门引致的经常账户赤字，也会成为引发社会问题的原因。此外，对于像美国这样的经济体，巨额的公共预算赤字往往与低水平的私人储蓄并存。虽然说发达经济体的私人机构和政府有足够动机向其他国家借款，但这需要一个前提：必须对较贫困国家愿意为他们的赤字提供融资给出合理的解释。因此，要解释这些失衡现象，还需要解决资本逆流这个谜题。

投资约束背景下的资本逆流逻辑

现有理论显然还无法解释这个现象。比如说，哈佛大学经济学家丹尼·罗德里克（Dani Rodrik）曾认为，资本逆流的根源在于，与传统理论的假设不同，新兴市场的问题并不在于储蓄约束，而在于投资约束。换句话说，资金匮乏并不是问题的根源，因为很多新兴市场都拥有相当高的储蓄率。他的言外之意是，政策及制度缺陷导致新兴市场难以把这些资金高效地投资于国内。如上所述，中国或许可以视为这个理论的反例，因为中国的投资在GDP中占有非常高的比例。用一种迂回的方式，对中国投资模式的担心完全符合这种情况：以无效的银行体系提供资金，实现超常的投资增长速度，由此会带来大量错配和非生产性投资。

麻省理工学院的里卡多·卡巴莱罗（Ricardo Caballero）等经济学家则构建出另一个理论体系：新兴市场的金融体系无法将资本有效转化为生产性投资。因此，在实践中，新兴市场只能将资本输出到发达经济体，并希望发达经济体的投资者用这笔资金重新投资于本国（资本输出国），从而将资本转化为良好的投资机会。这也是新兴市场规避本国金融体系固有缺陷的一种间接方式。

当然，金融危机爆发，让人们开始怀疑发达经济体拥有强健且监管得力的金融市场的说法。如果仅从衡量金融市场发展水平的基本指标出发，譬如银行体系提供的信贷数量占经济规模的比例，发达经济体的确拥有更完善的金融市场。但是在现实中，不管在国内市场还是海外市场上，发达经济体在资本配置和风险管理方面是否更有效，显然还有待商榷。

发达经济体的金融体系看起来比新兴市场更先进，更复杂，但却未必更强健，也未必更稳定。实际上，人们之所以如此关心经常账户失衡问题，其关键在于，新兴市场经济体的储蓄过剩助推了美国金融市场的自我堕落。这背后的逻辑是，如果没有官方资本的逆流，当信贷需求在21世纪的第一个10年的中期快速上涨时，美国的市场利率理应上调。尽管资产市场还会出现一些泡沫，但这些泡沫并不会带来严重危害。相反，尽管美联储提高了长期基准利率，但来自新兴市场经济体的资本流入却让美国的长期利率维持在低位。在这种低利率的市场环境下，对高收益的追求必然促使更多廉价资金转化为投机性投资，并最终导致灾难性危机，这不仅会让美国遭受沉重打击，也让新兴市场经济体深受其害。

危机过后，尽管全球经常账户的失衡有所缓解，但这种失衡涉及的某些问题，显然还需要我们从国际资本流动的角度评估其当前的风险。今天，这些问题依旧存在，而且仍然重要。虽然经常账户余额的涨落始终备受关注，但新兴市场还是在源源不断地涌入全球金融市场。正如我们将在第4章里看到的那样，对于这些经济体来说，事实终将证明，金融危机只是他们在这条道路上遭遇的一次意外而已。