美国财长的良心建言

在很多知名大学的开学典礼演讲上，美国前财政部长罗伯特·鲁宾曾经一再向学生们提及决策的四项基本原则。而这些决策原则对于金融投资行业尤为重要。

唯一可以确定的事情就是根本不存在所谓的确定性。这个原则对投资界来说绝对是再现实不过的真理了。投资本身就是应对无穷无尽的不确定性。相对而言，赌博业则是与风险博弈。面对巨大的不确定性和风险，结果自然也就不可预知了。对于不确定性而言，结果的分布是无法确定的，对于风险而言，结果的分布我们是清楚的。毫无疑问，企业经营业绩的波动注定是不确定的，而轮盘赌则是有风险的。

在这个问题上，存在着一个过分自信的行为问题。研究表明，人们经常过分地相信自己的能力和预测。因此，他们必然倾向于把预测结果的变动限定在过分狭小的范围内。在过去的75年里，美国经历了一场经济大萧条、多次战争、一次能源危机和一次重大恐怖袭击。但人们事前却根本没有预料到这些灾难。投资者必须不断地去磨练自己，让自己在更广阔的视野中充分考虑结果的分布规律。而最有效的办法之一，就是关注那些能反映“不可避免的意外事件”（Inevitable Surprises）的主要指标。

认识不确定性对于资金管理同样是至关重要的。不计其数的对冲基金最终血本无归，无非是因为他们把大量资金投入到一项过分自信的投资之中。因此，在进行资金配置的时候，投资组合的管理者必须考虑预料外事件带来的后果。

决策就是一个权衡几率的过程。我们姑且拓展一下鲁宾的观点：决策就是按照结果的报酬额（幅度）对结果的出现概率（频率）进行权衡的过程。当报酬被曲解的时候，概率本身也就不足以说明任何问题了。

我们首先从行为金融学中的一个基本概念出发：损失厌恶（Loss Aversion）。从进化论角度看，人类在对诸多风险性结果进行选择时，对损失必然存在着厌恶感。更具体地说，损失造成的影响程度是等幅收益的2.5倍。因此，我们当然希望能做出正确的选择，寻求最可能出现的结果。

对于均匀分布的结果，关注概率是理所当然的，但是当报酬已经被曲解的时候，不假思索地去关注概率也就没有什么实际意义了。假如说，目前约90%的期权都是亏损的，那么，这是否就意味着你不应该持有期权呢？

事实上，真正的问题在于：你投入到10%盈利期权上的资金能赚多少钱。如果按1美元的价格购买10份期权，其中的9份期权在到期后分文不值，而第10份期权却会上涨到25美元，在这种情况下你大赚一笔的可能性自然也就大大增加了。

因此，从期望值角度看，有些大概率事件未必有什么吸引力，相反，有些小概率事件反而很有吸引力。比如说，股票价格实现预期收益上涨1%目标的概率为75%，但公司未能实现业绩预测而下跌10%的可能性却是25%，因此，我们就可以认为，尽管该股票盈利的可能性很大，但期望值却是负的。

尽管存在不确定性，但我们还是要迎难而上。鲁宾认为，绝大多数决策所依赖的信息是不完整、不完善的。但是，我们还是要在对现有信息进行理性评估的基础上进行决策。

杰伊·拉索和保罗·舒梅克尔指出，人们总是习惯性认为自己掌握的信息越多，就越有可能认识未来，把握未来，也就越有可能完善自己的决策。但是在现实生活中，过多的信息量往往会让我们的决策过程变得更加混乱不清。

研究人员对赌马进行的研究就可以生动地说明这一点。他们首先让参加赌马的人根据5条信息对比赛结果进行预测。之后，研究人员又让他们根据10条、20条和40条信息，分别对参加比赛的每一匹马进行预测。图1.1是预测的结果：尽管随着信息量的增加，预测人的预测准确性并没有得到什么改进，但他们对预测能力的自信度却出现了明显上升。

判断决策的质量不能只依赖于结果，还要考虑决策的过程。合理的决策过程首先要求我们根据市场价格和期望值的比较进行决策。投资者可以通过有效的反馈和持之以恒的学习不断完善这个过程。

我的一位学生目前是一位非常成功的对冲基金经理，他曾经打电话告诉我，他所在的公司在制定投资决策时已不再使用目标价格，原因有二：

首先，他希望所有分析师都能根据期望值提出投资建议，这就会促使他们去研究回报和概率问题。此外，充分认识各种可能出现的结果，还有助于他们不至于过分关注某一种结果带来的风险——也就是被人们称之为“锚定”的行为缺陷。

其次，在出现错误时，期望值的思想可以为他们提供一种心理上的保护。假如你是一位分析师，并建议按高于当日市场价格的目标价格买入股票，此时，你就有可能陷入求证陷阱(2)，在这种情况下，你会有选择性地去寻求确认性证据，并放弃或贬低非确认性证据。

相比之下，如果你的投资建议以期望值分析为基础，其中包括可能出现的价格下跌事件及其相应概率，你在投资时就会清醒地意识到：投资并不一定总能如愿以偿。因此，如果分析师所在机构也能事先认识到这种发生不利情况的可能性，即使分析师在判断和决策中出现失误，也不会对其横加斥责。

薪酬激励机制和业绩衡量标准往往导致投资界过于偏重结果，而对过程却重视不足。用鲁宾的话说就是：并不是说结果不重要，相反，它的价值和重要性尽人皆知。但是，单纯注重结果会妨碍我们为了做出正确的决策而去承担必要的风险。简而言之，评估决策的方式会影响着决策方式。

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(1)　迈克尔·斯坦哈特是与索罗斯同时代的投资界传奇人物，在索罗斯建立了最大的一家对冲基金公司后不久，迈克尔·斯特哈特也建立了一家著名的对冲基金公司。1995年，他厌倦了市场买空卖空，决定全身而退。

(2)　求证陷阱（Comfirmation Trap）指根据结论，有选择地去寻找可证实性的证据，忽视甚至回避不利于这一结论的证据。