基金经理经常得“溃疡”

研究表明，丧失预见力和控制力常常会给我们带来压力，而两者的共同之处在于“新”——新鲜事物的不断出现，必然会不断削弱我们的预见力和控制力。我认为，经济运行和基金管理行业的长期走势在很大程度上源于人们对丧失预见力和控制力的畏惧。

预见力的丧失反映了全球经济创新步伐的加快。例如，在构成S&P500指数的成分股中，企业的平均寿命已经从20世纪50年代的25～35年缩短到今天的10～15年（见图8.1）。

在最近几年，企业的大起大落进一步加剧了市场的不可预测性。起伏跌宕的数字从另一个侧面让我们体会到市场可预见性的降低。自20世纪70年代以来，市场层面的变动性较为稳定，但企业风险却与日俱增。在过去的几十年里，虽然股票组合的变动并不明显，但时至今日，基金管理人选错股票的风险却高于以往任何一个时期。

控制力的丧失不仅反映在基金组合内部的变动上，同时也反映在所有权人对基金组合本身的估价上。股东和共同基金评级公司对基金经理的考评周期甚至还不到90天。此外，为了保全资产，很多基金经理一直在想方设法地缩小与市场基准收益率之间的跟踪误差。要管理并缩小跟踪误差，就需要基金经理经常对比市场收益情况，这就意味着频繁的短期交易。在某种意义上，缩小跟踪误差对基金建立来说情有可原的，因为他们根本不清楚什么时候会丢掉现在的饭碗，因此，也就没有必要去关心投资组合在未来三年的表现了。但是，封闭型指数的投资表现对股东而言却远非理想。

图8.1　S&P500指数中的企业平均寿命

资料来源：Foster和Kaplan，《创造性毁灭》（Creative Destruction），第13页。经作者允许改编。

事实上，对于投资者的心烦气躁，人们的顾虑由来已久。20世纪50年代，共同基金的平均持有期限超过15年，但是到了2004年，平均持有期已经缩短到4年左右。养老基金的监管人也开始日渐频繁地雇用和解雇基金经理。例如，在2001年，佛罗里达州政府因安然事件解散了联合基金管理公司（Alliance Capital），尽管联合基金的长期收益一直非常可观。笔者认为，正是人们对不断丧失预见力和控制力的恐惧，才导致基金经理长期处于紧张的压力之下。面对如此压力，人们所能做出的反应，也许会促使他们做出次优化的组合管理决策。