金融周期的历史背景

我从大家目前比较关心的一个问题讲起：美国金融危机后这一轮经济复苏已经超过100个月，是第二次世界大战后时间第二长的复苏期，但这次复苏还没有结束。从目前来看，在2018年底之前美国衰退的可能性比较小，也就是说这非常可能会成为第二次世界大战后经济复苏持续时间最长的一次。

美国迄今最长的一次经济复苏是1991年开始的那次。实际上，20世纪80年代后，每次经济复苏持续的时间都比较长（见图2-1）。从金融和经济的关系来看，20世纪80年代后是金融自由化的时代，而第二次世界大战后到20世纪70年代是金融受压抑、受管制的时代，这两个时期的经济表现似乎不一样。

我们把第二次世界大战后分为两个时代：第一个时代是1945—1981年，第二个时代是1982—2017年（见图2-2）。前者是金融受管制、受压抑的时代，后者是金融自由化的时代。我们比较一下这两个阶段经济扩张期的平均长度：金融自由化时代平均复苏时间是8年，金融受管制时代平均复苏时间不到4年。也就是说，在金融自由化时代，每一次经济复苏持续的时间更长。

那么，既然每次持续的时间比较长，是不是平均GDP增速也比较高呢？然而，图2-2中间的柱形图显示，并不是某个经济周期复苏的时间长，这个周期的平均GDP增速就高。严格来讲，金融自由化时代，平均GDP增速稍低。这是因为在金融自由化时代，经济的衰退往往和金融危机有关，而金融危机带来的经济衰退程度比一般的经济衰退要更深。换言之，在金融自由化时代，经济持续扩张的时间比较长，不容易衰退，然而一旦发生衰退，就将是大衰退。所以，2008年全球金融危机以后的衰退被称为大衰退（The Great Recession），仅次于20世纪30年代的大萧条（The Great Depression）。

金融自由化时代：经济周期变长，波动下降

在金融自由化时代，GDP增速波动率下降。金融资产的定价受风险偏好的影响，风险偏好又受未来收益不确定性的影响。在金融自由化时代，宏观经济环境变得稳定，对资产价格估值有促进作用。换言之，在金融自由化时代，资产估值相对较高一些，或者说出现泡沫的可能性相对较高一些。

经济学主流思想的周期轮回

为什么在金融自由化时代，经济周期变长，但容易出现大衰退呢？我将从金融周期的角度谈谈如何理解这个问题。首先，我把这个现象称为“思想的周期轮回”。我们来回顾一下经济学主流观点与政策框架的演变，这个演变过程的特征之一是几十年大周期轮回（见图2-3）。

在20世纪30年代之前，古典经济学占主导地位。古典经济学有两个重要特征：一个是市场有效配置资源，政府干预是不好的或者是多余的；另一个是货币中性假说。对于第一个特征，古典经济学把经济形象地比喻成小孩的摇篮，父母把摇篮推一下（经济受到外部冲击），小孩的摇篮就左右摇摆。但是父母的手停下来之后，摇篮就会慢慢稳定下来，回到原点。

所谓“货币中性”，是指货币的多少只影响物价而不影响实体经济。所以，根据货币数量论，“货币的量×货币流通速度＝商品的量×商品价格”，给定货币流动速度，货币的增长、扩张只体现在物价上，不影响实际的产出。

根据货币中性假说，金融也是中性的，金融可以有效地把储蓄转化为投资。在古典经济学思想的引导之下，金融自由化的表现之一是混业经营，信贷的扩张比较快。信贷、金融的过度扩张，最后带来资产泡沫、金融危机和贫富分化。例如，1929年美国股市崩盘，随后进入长期的经济低迷，即大萧条。

1929年这次严重的金融危机引起了西方经济学领域的反思，凯恩斯理论应运而生。凯恩斯理论认为市场有时候是需要干预的，凯恩斯把经济形象地比喻成大海里的一条船，一阵风刮来（外部冲击），把船吹到另外一个地方，即使风停下来，这条船也不会回到原点，而是需要借助外力才能把它引导回原点。所以在市场失灵的时候，需要政府的干预。

那么市场为什么会失灵？这涉及对货币和金融的看法。凯恩斯理论的重要假设是货币非中性，也就是说货币扩张不仅仅影响物价，也影响经济结构和实体经济。凯恩斯的代表作《就业、利息和货币通论》，从货币经济学的角度解释了为什么经济有那么大的波动，以及为什么20世纪30年代会出现如此严重的萧条。凯恩斯对当时大萧条的假设是人们对货币的需求太强了，导致利率升高；过高的利率让经济长期陷入低迷，所以他主张政府干预。因为货币非中性，金融不能有效地把储蓄转化为投资，政府干预型经济一个最重要的特征就是对金融的管制，包括分业经营。例如，1933年美国发布的《国民银行法》使商业银行和投资银行分开了，JP摩根和摩根士丹利才由此诞生。

在金融受到严格管制的情况下，财政扩张是政府干预型经济的另一个重要特征。在第二次世界大战后一段时期盛行“财政赤字货币化”。这种思想理念和政策带来的是通货膨胀和短缺型经济：政府干预太多，供应不足，需求太强，物价大幅上升。其好处是没有金融危机了，所以哈佛大学教授肯尼斯·罗戈尔（Kenneth Rogor）在2011年与人合著了一本书《这次不一样》（This Time is Different），总结了人类过去几百年的历史，得出一个有意思的结论：全世界只有第二次世界大战后的二三十年没有金融危机，在此之前和之后都有金融危机。

但是这段时期出现了另外的问题——高通货膨胀、供给不足。20世纪70年代出现供给严重不足、经济增长放慢、通货膨胀上升的状况，人们开始反思凯恩斯理论，反思政府干预带来的问题，所以20世纪70年代末80年代初迎来了新古典经济学。新古典经济学实际上沿袭了古典经济学的精髓，二者的理念是一样的，只是前者在学术研究上有更微观的基础。

与此同时，还出现了新凯恩斯学派。这个学派为中央银行逆周期调控提供理论基础，认为货币在短期是非中性的，在长期是中性的，所以短期的非中性会带来经济短周期波动，这就需要中央银行货币政策的干预。因为中央银行偏好新凯恩斯理论，所以这个理论的主要代表人物为中央银行服务。如果严格按照新古典经济学的商业周期理论，那么中央银行是多余的。但是从影响经济行为、影响经济周期波动的角度来讲，新凯恩斯学派和新古典主义学派的理论在宗旨上是一致的。因为新凯恩斯理论本质上和新古典经济学差别不大，它主张自由市场金融，放松管制，回到混业经营状态，所以“新凯恩斯”这个名称实际上是有误导性的。1999年，在时任总统比尔·克林顿（Bill Clinton）第二任期将近结束时，美国国会废止了1933年的法案，重新回到混业经营局面。所以，2008年金融危机之后，人们开始反思美国金融出现的问题，不少人认为美国重新回到混业经营局面是金融行业过度扩张的一个重要原因。

随着金融的发展和金融自由化的延伸，我们似乎又回到了过去，再次面临资产泡沫、金融危机、贫富分化等问题。谈到金融危机，大家都会想到2008年，但其实不仅仅是2008年，早在20世纪80年代中期就出现了拉丁美洲债务危机，90年代后期（1997年、1998年）发生了亚洲金融危机。但美国主流思想认为这两次危机不是因为市场出了问题，而是因为这些新兴市场国家的治理机制不完善，宏观政策调控不到位。也就是说，这两次危机只是个例，不具有普遍性。直到2008年美国发生严重的危机之后大家才反思：金融危机可能是普遍性的，而不是某个新兴市场国家的治理机制问题。于是，开始新一轮的干预：加强金融监管，同时扩张财政。

经济学思维和经济政策没有绝对的对与错，任何经济理论、任何经济政策针对的都是当时社会的主要矛盾。不仅仅在西方是这样的，东方亦是如此，只是后者的表现更极端。第二次世界大战后，西方国家和地区实行政府干预型经济，金融受压抑、受管制；而东方国家和地区则采取计划经济，没有形成金融体系。当时中国只有一家银行：中国人民银行，它既是中央银行，又是财政部的出纳，还是所谓的商业银行。到了20世纪70年代末80年代初，西方国家开始市场化改革，如时任美国总统的罗纳德·里根（Ronald Reagan）和英国当时的首相玛格丽特·撒切尔夫人（Margaret Thatcher）推动的私有化改革。当时里根讲的一句话后来被很多人引用，他说英文中有9个词最让人害怕：“I'm from the government and I'm here to help。”（我来自政府，我来帮你。）他的意思是市场本身配置资源是有效的，政府的干预是多余的，甚至有害的。

同一时期，中国开始了改革开放。回头来看，历史似乎出现了巧合：东西方同时开始了市场化改革。原因在于当时社会的问题是供给不足、效率低、政府干预太多。全球的基本方向似乎是一致的，西方国家在2008年金融危机以后加强金融监管，财政政策在调节经济周期波动中的作用增强；中国似乎晚了一步，但是从2017年全国金融工作会议之后也开始加强金融监管。

以上是金融周期的大背景，我们处于金融自由化时代，在此背景之下更容易理解金融周期。所谓的“金融周期”，是指金融过度扩张带来的顺周期性。顺周期性是指信用和房地产互相强化，繁荣时向上的动力强，衰退后向下的动力也大，所以会给经济带来比较大的冲击。