Development｜发展之路

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我国资本市场制度
建设的历史经验

撰文｜ 安青松

以1990年深交所、上交所开业为起始标志，我国资本市场走过了30年峥嵘岁月，对于资本市场的功能和作用一直处于不断完善和再认识的过程中。

一部资本市场史，制度建设扮演了核心角色。从历史上看，我国资本市场的发展离不开“国情”的土壤和中国的“实际”。比如，作为全球共同话题的公司治理，在中国的实践中需要把党的领导、《公司法》的要求、传统文化的影响和国际最佳实践有机融合；国际上通行的退市制度，在中国的实践需要在维护社会稳定、保护中小投资者利益和不成熟的投资文化之间找到平衡点；我国资本市场并购重组主渠道作用，经历了股权分置格局下、股权分置改革推进中和完善市场化制度安排三个重要发展阶段，不同发展阶段客观反映当时经济实践的不同发展需要。

上市公司治理的中国化实践

经济合作与发展组织认为：好的或者有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。我国的公司制度一开始就不是企业发展方式和企业文化的内生产物，而是从政府部门的附属物逐渐脱离出来的。经过30年实践完善，上市公司治理逐步形成“一二三四五”的中国化特征：一是形成资本市场重要的信用支柱之一；二是成为现代企业制度、混合所有制经济两大示范实践成果；三是通过规范建章立制、股权分置改革、机构投资者参与三个典型事件，推动提高上市公司质量；四是形成《公司法》、党的领导、国际惯例、传统文化四位一体、有机融合的上市公司治理中国特色；五是信息公开、外部审计、市场约束、社会监督、行政监管五套保障机制，促进提升上市公司治理规范化运作水平。

股权分置改革的市场化经验

在我国资本市场30年发展实践中，股权分置改革是最为体现金融属性的成功实践。在我国股票市场建立之初，涉及国有企业改制上市时，为照顾对传统公有制概念的“路径依赖”，采取了“存量不动，增量上市”的方法，使得股票市场在创立之初就避免了姓“资”姓“社”的争议。但随着股票市场发展，又形成“公开发行前股份暂不上市流通”的新的“路径依赖”。这种状况被称为“股权分置”，一直持续到2005年股权分置改革前。2005年4月启动的股权分置改革，采取增量改革的思路，以帕累托改进为目标，形成非流通股股东与流通股股东通过协商对价平衡预期收益的改革方案，最终仅用两年时间就顺利解决1333家上市公司股权分置问题，使资本市场基础制度得以确立。

股权分置改革的市场化特征体现在以下方面：一是以机制设计激励形成合作博弈。按照莱昂尼德·赫维奇等提出的机制设计理论，在自由选择、自愿交换的分散化决策条件下，可以设计出一种经济机制解决信息成本和激励相容问题，使得经济活动参与者的个人利益和既定的社会或经济目标相一致。参考机制设计理论原理，股权分置改革构建的“统一组织，分散决策”机制，将政府主导的减持国有股实践中，两类股东形成的非合作博弈，转变为市场主导的两类股东协商平衡预期收益的合作博弈。二是以分散决策构建共同利益基础。为解决分散决策的有效性，在非流通股股东的提案机制与流通股股东的票决机制之间形成分权和制衡，即非流通股股东提出平衡预期收益的改革动议，与流通股股东协商形成共同利益方案，由参加相关股东会议流通股股东所持表决权的2/3 以上通过，形成提案权、协商权和表决权之间的相互制衡，保障改革方案具有的股东共同利益基础。三是以股东自治包容市场多样性。在规则既定的条件下，尊重股东通过协商形成的自由选择、自愿交换的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多个改革方案，有条不紊地顺利实施。四是以流动性管理稳定市场预期。为防止改革完成后形成流动性冲击，在改革规则中预设“锁一爬二”的限售安排稳定市场预期，即改革后公司原非流通股股份，自方案实施之日起，在12个月内锁定不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在锁定期满后，通过交易所集中竞价系统出售股份12个月内不得超过5%，24个月内不得超过10%。由于主动加强流动性管理，有效稳定市场预期，在改革完成后市场稳定上涨，两类股东持股市值分别增长3-5倍。

退市制度的中国特色

退市制度是资本市场健康发展的重要机制，是资本市场健康发展的基础性制度之一，可以有效促进资本市场充分发挥优化资源配置的作用。在成熟资本市场，上市公司退市是常态化现象。我国的《公司法》从1994年开始实施，《公司法》规定连续3年亏损的上市公司要退市，1999年出现第一家因连续4年亏损暂停上市的公司（苏三山），2001年出现连续4年亏损终止上市的公司（上海水仙）。近20年来累计退市仅有108家，其中53家是因为并购而退市的。我国资本市场退市机制不顺畅，主要有以下几个原因：一是根据法律规定退市决定由政府部门作出，政府部门维稳压力大；二是退市标准比较单一，由于市场机制不健全，退市制度基本上只执行3年亏损这一条规定。以盈利情况作为判断上市公司质量的标准，是体现《公司法》立法意图，同时也明确由政府部门依据盈亏标准来选择企业上市或者退市。这一立法理念与市场决定资源配置相去甚远。在国际资本市场上，企业上市或者退市，是市场选择的结果。

并购重组制度建设的实践经验

并购重组是资本市场的关键制度，是市场化配置资源的重要方式。并购重组包括上市公司收购和上市公司资产重组活动。30年来，我国资本市场并购重组经历了股权分置格局下、股权分置改革推进中和完善市场化制度安排三个重要阶段。

在股权分置格局下，上市公司相同的普通股划分为流通股和非流通股，造成同为普通股股东持有的股份“同股不同权，同股不同价”。这一阶段是资本市场并购重组制度的萌芽时期，制度引进与市场实践存在差异。由于股权分置产生的股份权益不平等，制约了控制权市场的形成；上市公司重组制度的政策目标主要是挽救危机公司、缓解退市压力。

在股权分置改革推进中，为适应股权分置改革形成的“同股同权，同股同价”的全流通市场格局及股份作为并购重组支付工具的出现，监管部门同步完善相关并购重组法规体系。这一阶段是我国资本市场并购重组制度系统性、体系化建设的重要时期，这些制度建设成果既体现股权分置改革的总体设计，也反映全流通市场发展的基本逻辑，初步形成市场化并购重组的整体制度框架。在股权分置改革方案设计中，曾提出建立存量股份转售制度，但是由于我国股票市场发行制度是基于增量发行而构建，存量发售制度一直未形成，为后来市场出现存量股份“清仓式减持”“恶意减持”问题留下制度漏洞。

随着股权分置改革的完成和资本市场基础制度的完善，并购重组成为资本市场配置资源的重要方式，但是由于市场化制度供给不足，在市场发展实践、制度建设和机制运行方面产生诸多问题和挑战。在完善市场化制度安排进程中，监管部门形成推进完善资本市场并购重组的十项工作安排（以下简称“十项工作安排”），推进完善了4个方面的制度建设：拓宽上市公司并购重组融资渠道；丰富并购重组支付工具，推广定向可转债运用；更加市场化的资产交易定价；进一步放松管制，提高并购重组审核效率。十项工作安排是推进市场化并购重组的顶层设计和整体解决方案，按照十项工作安排确立的改革方向，监管部门陆续推出了多项改革措施，进一步规范推动市场化并购重组实践。伴随着我国资本市场基础制度的不断完善，资本市场并购重组主渠道功能不断增强，在促进经济结构调整和发展方式转变方面发挥了积极作用。

科创板与注册制的创新与突破

科创板是我国资本市场迈向服务高质量发展的重要起点。科创板综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，构建以市值为中心的5套上市标准，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。设置多元包容的上市条件是科创板最大的创新与突破，同时在科创板试点注册制是对整个市场生态的重构。

第一，注册制是市场理念的重塑。股票市场的本质是对公司未来经营业绩定价，而核准制是通过报表判断企业的好坏，核心假设是公司过往的盈利能力能够在未来持续，但是受制于经济周期、行业周期、公司生命周期等多种因素影响，过去的好业绩通常不能代表未来的业绩。因此，在核准制下代表新经济的互联网企业阿里巴巴、腾讯、百度、京东等均未能在A股上市。注册制下上市的特斯拉虽然上市十年依旧亏损，却可以保持5000多亿美元的市值，因为它带来了生活质量的改变。

第二，注册制是责任体系的重建。在核准制下审核责任、中介责任、发行人责任三者按前重后轻配置，在注册制下三者是按前轻后重配置。注册制下强化了事中事后监管，注重发挥自律管理的预防性监管作用，健全了自律管理、行政监管、司法惩戒三位一体的明责、问责、追责体系。

第三，注册制是定价基础的重构。通过建立以机构投资者为主体的买方市场，通过引入分析师路演、管理层路演，增加机构投资者配售比例，推广“绿鞋”机制，不断强化和完善市场参与方的定价能力，全面推行市场化定价机制。

第四，注册制是信息披露的重界。注册制下信息披露也发生了根本性变化，以信息披露为中心是将可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求，有效落实“卖者有责，买者自负”理念，明确界定审核部门与市场主体责任。

总结我国资本市场制度建设的历史经验，可以发现资本市场发展的基本逻辑，即应当尊重市场规律，按市场规律办事；应当尊重法律制度，切实保护投资者合法权益；应当尊重金融属性，充分发挥资本市场价格发现和风险管理功能；应当尊重专业精神，忠实维护“三公”原则。