第二节　现实的困境

我们比想象中更接近下一次金融危机。

——吉姆·瑞卡兹（Jim Rickards），《货币战争》作者

负利率时代：银行盈利能力堪忧

负利率并不是突然出现的偶然事件，它经历了一个从低利率到零利率，再从零利率到负利率的演变过程。自20世纪80年代开始，无风险到期收益率（以国债的实际收益来衡量）出现了持续的下降。

实际上，观察过去世界主要经济体的利率走势可以发现，每一次经济危机的爆发都伴随着利率的急剧下行。2008年国际金融危机的冲击使得全球总需求大幅萎缩，将全球利率中枢拉至极低的水平，后危机时代全球经济周期问题与结构问题交织，经济增长乏力，使得利率一直维持在低水平区间，部分欧洲国家和日本甚至实施负利率政策，来刺激经济增长。从这个角度来看，负利率现象是全球大危机的产物，是这场大危机熊熊烈火燃烧之后的余烬。目前主要经济体经济动能衰减，使得利率中枢进一步下移。

负利率债券于2010年小规模出现，在2014年欧洲央行引进负利率政策之后规模迅速扩大，到2014年8月已经攀升至5000亿美元。随着欧洲央行继续降息和2016年日本央行加入实施负利率政策阵营，全球负利率债券规模急剧膨胀，2016年7月创下新高，金额接近12万亿美元。之后，负利率债券规模有所回落。从2018年9月开始，欧元区和日本等地区经济下行压力增大，叠加中美贸易摩擦升级推升避险需求，欧元区和日本国债收益率快速下行，负利率债券规模再次急剧攀升，2019年9月初超过17万亿美元。2019年9月和10月，全球市场风险偏好改善，全球国债收益率有所回升，目前负利率债券规模回落至13.4万亿美元的水平。其中，负利率债券中以国债为主，占比达85.3%。从国家分布来看，日本、法国和德国是负利率债券规模最大的三个国家，根据2019年8月底的数据，这三个国家的负利率债券规模分别为7.3万亿美元、2.3万亿美元和2.1万亿美元，占全球的比重分别为43.1%、13.6%和12.4%。

从2014年6月开始，欧洲央行引入了负利率政策，首次将存款利率降低到-0.1%。日本则在2016年1月对新增超额准备金实行负利率，即商业银行存放在日本央行的部分资金利率为负。随后，丹麦、瑞士等国银行也相继将存款利率降到零以下。2019年9月12日，欧洲央行再次决定，将存款利率下调10个基点，从-0.4%下降至-0.5%，这意味着，一个人在欧盟的银行存款1万欧元，一年后，自己只能取回9950欧元。

2019年8月15日，丹麦的日德兰银行推出了世界上首例负利率按揭贷款，利率为-0.5%。贷款负利率意味着，银行借钱给贷款人使用，贷款人还的钱比借的钱还少。

这种利率逐步降低的趋势，正好是与发达国家经济增长减缓、实体经济投资收益下降相一致的。

——阿代尔·特纳，英国金融局原主席、《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》作者

总体上，当前负利率政策的正面效果大于它的负面影响，其对于刺激经济增长和推升通胀起到了积极的作用。但是，在负利率环境下，中央银行对商业银行存放在央行的准备金支付负利率（征收利息），这增加了商业银行的成本，压缩了银行净利差，造成银行盈利能力恶化。同时，贷款利率大幅下降，银行放贷意愿减弱，盈利能力下降。

经济学人智库全球首席经济学家西蒙·巴普斯特（Simon Baptist）表示，如果利率长期保持在零以下，欧洲银行在10年内将无法全部保持盈利，银行合并、破产及商业模式巨变都有可能会发生。

2019年9月12日，欧洲央行推出刺激经济增长的“货币政策大礼包”，不仅在负利率基础上下调存款利率10个基点，更启动自2016年以来新一轮量化宽松进程。如此一来，欧洲央行存款利率跌至历史新低，为-0.5%。而对银行等贷款方来说，这也提高了它们为持有过剩现金支付的金额，侵蚀利润。

德国银行业协会主席汉斯·沃尔特·彼得斯（Hans Walter Peters）指出，2018年德国银行业每年因负利率而付出的账单为23亿欧元，相当于该行业年度税前利润的近10%。

虽然中国目前尚未出现名义负利率，但自20世纪90年代以来，已经经历了多次阶段性实际负利率⁽⁵⁾的时期，分别是1992年10月至1995年11月、2003年11月至2005年3月、2006年12月至2008年10月、2010年2月至2012年3月。在上述四个负利率时期，CPI最高值分别达到27.7%、5.3%、8.7%、6.5%。从2015年11月开始，CPI涨幅超过一年期存款基准利率，中国再次进入实际负利率时期。

此外，经过20多年的稳步推进，中国利率市场化改革已基本完成。在利率市场化和金融脱媒带来的直接冲击下，商业银行一直以来坚持的“存款立行”理念，以“存贷汇”为主导的传统业务经营模式，以息差为主要收入来源的盈利模式，面临巨大挑战。从图1-1可以看出，2011年以来，中国商业银行净息差总体呈现出震荡下降趋势，2011年商业银行净息差2.68%，2015年缩减至2.53%，2017年进一步缩减至2.06%，是近九年的最低点。

除了利差收窄，中国商业银行盈利能力减弱趋势明显。2011年到2018年，商业银行净利润增速从36.34%降至4.72%，见图1-2。

从趋势来看，危机过后十年，世界经济增速也没有恢复到危机发生之前的水平，叠加人口老龄化（劳动年龄人口增速放缓）、温和的劳动生产率增速和贫富差距拉大等结构性因素，或使低增长、低通胀和低利率成为未来很长一段时期的常态。在负利率政策环境下，会引发恐慌和高度避险情绪，银行的盈利能力也面临很大考验。加上中国利率市场化进程已接近尾声，让市场在价格形成和变动过程中发挥决定作用，从而更好地指导金融资源配置，已成为金融市场化的重要环节。从风险来看，利率震荡导致波动性增加，这将对商业银行风险管理能力提出更高的要求。

经济增速放缓：不稳定因素增多

2008年国际金融危机以来，由于危机的巨大破坏，过去10年全球平均经济增长率低于危机前10年的平均水平。2018年全球经济3.7%的增长，是2008年金融危机后全球经济增长的最高点。从2019年开始，美国、欧盟、日本经济周期性下滑，贸易放缓幅度大于经济放缓幅度。

2019年6月，世界银行预测，2019年全球经济增速将为2.6%，为三年来的最低水平。受英国脱欧、欧洲衰退和贸易不确定性的影响，全球经济增长甚至会比预期的更弱。根据联合国《世界经济形势和展望》（WESP）2019年中期报告，2019年和2020年全球GDP增速目前预计将放缓至2.7%和2.9%。

2019年10月15日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，下调了2019年和2020年的世界经济增长率预期，将2019年的世界经济增长率下调至3.0%，相比2019年4月《世界经济展望报告》下调0.3个百分点，这也是自2008年金融危机以来世界经济增速的最低水平。2020年的世界经济增长率则调至3.4%，相比4月预测下调0.2个百分点。其中，发达经济体2019年和2020年的经济增长率预计将放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体2019年和2020年经济增长率分别放缓至3.9%和4.6%。贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相关不确定性加大，部分新兴市场经济体面临宏观经济压力以及发达经济体生产率增长缓慢和人口老龄化等结构因素共同导致世界经济增长乏力的局面。

金融与经济紧密相关，两者共生共荣。银行业是与国家GDP增长相关性最高的行业，经济增速放缓必然冲击银行业。IMF的一份研究显示，如果全球出现重大经济下滑，那么存在违约风险的企业债务将升至19万亿美元，约为八大主要经济体总债务的40%。

从中国的情况来看，随着经济进入“新常态”，经济增长速度由高速增长进入中高速增长阶段，从图1-3可以看出，2012年以后，中国GDP增长速度明显放缓。此外，经济增长动能从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，经济结构调整和产业转型升级已经刻不容缓。2019年三季度，GDP同比增速降至6%，这是自1992年以来的最低增速。在IMF的《世界经济展望报告》中，预计2020年中国经济增速将不超过5.8%。

中国是典型的间接融资模式占据绝对主导地位的国家。在这样的金融结构中，银行作为信用风险管理者，其风险管理的主要职能就是选择合格的借款人，在微观上依赖于较低的违约率、合理的资产负债比率和充足的担保品以保证本息安全，在宏观上依赖于全面繁荣的经济顺周期、较大的固定资产投资和经济保持快速增长的基本面环境。过去30多年，中国经济的持续快速增长和“人口红利”的巨大释放也使得土地和房屋等抵押品资产价格迅速增值。⁽⁶⁾在经济高速增长时期，商业银行顺周期扩张特征明显，银行业金融机构资产规模迅速扩张，2003年至2013年，银行业金融机构资产规模年均增速达18.26%。从2009年到2013年，中国银行业在五年时间里贷款余额增加了44.59万亿元，远超过去60年贷款增量的总和。截至2018年底，银行业金融机构资产总额已高达268万亿元，其中，大型商业银行与股份制商业银行资产总额为145万亿元⁽⁷⁾，在金融体系中占据绝对主导地位。

银行业规模的快速扩张，本质上是经济高增长在金融领域的反映，是一种水涨船高现象。中国银行业贷款增长与融资规模增长高度同步，存贷款规模曲线与经济总量曲线基本平行，经济总量增长带动融资需求增长成为银行规模扩张的主要支撑。随着经济进入换挡期，商业银行也必然进入自身发展的“新常态”：整体规模增长放缓、融资需求结构型低迷、负债成本有所上升、盈利能力面临持续挑战、部分区域和行业信用风险加大。

2010年至2013年，中国上市银行的总资产增速分别为18.2%、16.7%、14.8%和9.3%，净利润增速分别为33.3%、28.9%、17.4%和12.8%，均呈逐年下降趋势。2016年，37家上市银行营业收入增速仅为1.35%，较2015年下降8.67%，净利润增速为3.65%，同比增长0.8%。这就要求银行业不能延续过去的思维模式，而应主动适应经济增速的新常态，既要避免过于追求快速增长，又要保持一定的增长速度，努力实现速度、质量和效益的有机统一。

为了摆脱2008年国际金融危机的影响，中国向经济注入大量资金，影子银行获得发展，地方政府债务增加，中国利用信贷资金实现了大规模基础设施建设。这些措施帮助中国GDP在危机情况下仍在增长，但与此同时，也带来杠杆率的快速上升和坏账的积累。

经济高速增长时期，企业面临的市场环境十分有利，普遍能够实现盈利，居民收入也能保持一定的增长速度，整个社会的资金流量较为充沛，偿债能力也较强。在这样的环境中，商业银行一方面能够实现资产规模的快速扩张，另一方面还能够保持较高的资产质量。再加上前些年股改上市时，大幅度剥离不良资产，整个银行业不良贷款率一度降至1%以下，远低于欧美银行业3%~4%的不良贷款率。

“新常态”之下，经济增速趋缓。经济转型、宏观调控方式转变将会影响商业银行的信贷风险控制机制。在以往以投资拉动为主的发展模式下，企业普遍存在“过度投资”和“过度融资”的现象，而银行则存在“过度授信”和“过度注重抵押担保”的现象。“新常态”下，过去大量投资形成的生产能力出现过剩，仅靠企业投资形成的资产作为风险防范手段已经不能有效管理信贷风险。与此同时，一些创新企业既没有资产抵押，也没有担保人，但不乏有一些企业有很好的成长性。这就要求商业银行改变风险管控模式，注重对企业第一还款来源的把握。⁽⁸⁾

结构调整过程中一些客户经营出现困难，前期隐藏的部分风险也容易暴露出来。2015年，中国启动去杠杆计划——“三去一降一补”，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，逐步开始化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险，以降低过剩的工业产能和非金融企业的高杠杆率，淘汰落后产能和有偿债困难的低效率企业，将其占用的信贷资源释放出来，引导金融资源更多配置到新兴产业部门、高效率企业特别是民营企业，以支持实体经济的结构化升级。

在去产能的过程中，一旦大量“僵尸企业”进入全面破产清算阶段，必然会发生大规模的债务违约，银行信贷业务质量面临挑战。各种矛盾冲突和风险事件可能会更加频繁，“两高一剩”、房地产、影子银行等领域的金融风险可能会继续发酵，银行业资产质量将承受较大压力，守住风险底线将成为商业银行面临的一大挑战。

随着经济增速逐步放缓，银行业的经营环境、竞争格局、业务模式和风险状况都在发生深刻变化。信用风险、流动性风险和市场风险的不稳定因素增多，给银行风险管理带来新的挑战。

严监管周期：银行资本管理能力亟待提升

国际金融危机以来，新出台的监管法规以及开出的罚单掀起了一波风险职能的变革浪潮，包括资本、杠杆、流动性和融资要求更为具体严苛，风险报告标准、合规行为标准均有所提高，压力测试成为监管工具之一。以美国为首的欧美各国出台了一系列法案来规范金融机构的行为，并给予政府最大限度干预银行的权力。

中国在国际金融危机之后，经历了多年的金融自由化与金融创新大发展的时期，各类金融机构快速发展，资管业务、金融同业业务、影子银行、金融综合化经营（金控集团）等领域的各类创新层出不穷，在增加金融机构业务多样性和竞争力的同时，也对金融机构自身的风险管理和金融监管形成了挑战，带来了跨行业、跨市场、跨区域的风险传递。主要表现在表内业务表外化、贷款业务投资化、同业业务套利化、银行资金脱实向虚。此外，机构跨界扩张，一些金融机构追求多牌照、全牌照，一些企业控股了不同类型的金融机构，成为野蛮生长的金融控股集团，抽逃资本、循环注资、虚假注资，以及通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出。业务跨界套利，表现为不合理的影子银行，体现为交叉投资、放大杠杆、同业套利、脱实向虚等一系列问题。

从2016年开始，中国进入严监管周期，监管机构开始对比较突出的风险点进行精准拆弹，如房地产、地方政府债务、僵尸企业出清以及表外金融乱象。2017年初，监管机构组织开展了“三三四十”等系列专项治理行动，即“三违反、三套利、四不当、银行业存在的十个方面的问题”，重点针对同业、理财、银信合作、票据、信贷等领域。

针对银信通道业务占比较高、资金流向难以控制等问题，银监会于2017年12月出台《关于规范银信类业务的通知》，对银信类业务中商业银行和信托公司行为进行了双向规范。2018年初，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托资金来源和资金投向都作出了限制，结束了一直以来对委托贷款缺乏统一制度规范的状况。

从2018年4月起，酝酿了两年多的资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）及其配套办法相继出台，资管行业迎来史上最严格监管制度。资管新规旨在破刚兑、去杠杆、去通道、禁止资金池、限制监管套利，它的出台开启了资管统一监管时代。

长期以来，中国高储蓄率为银行业带来了稳定充足的资金来源，银行体系的流动性风险相对较低。近年来，金融市场环境发生了重大改变，利率市场化改革的完成、互联网金融的不断发展使得银行客户分流、资金来源萎缩，银行融资越来越依赖批发性、非存款类工具。在此背景下，期限利差作为盈利的主要途径，推动银行不断加大资产负债的期限错配程度，导致流动性风险开始增加。近几年同业业务的快速扩张以及期限错配加剧使得商业银行流动性风险不断上升，金融去杠杆导致金融市场流动性紧张进一步加剧。

为了应对潜在流动性风险上升，银保监会于2018年5月发布《商业银行流动性风险管理办法》，根据风险状况的发展变化，在充分考虑近几年流动性风险方面出现的新情况、新问题的基础上，对《商业银行流动性管理办法》进行了修订，以流动性管理为手段引导银行资金脱虚向实、回归本源。

整体来看，近几年监管重点在于表外业务、理财业务、非标业务的去杠杆，表内业务借助期限错配加杠杆的行为开始受到约束，监管机构将通过不断提高监管专业化与精准化程度防范银行业流动性风险，引导银行“增投贷”“去同业”。

从金融监管模式来看，为了缓解金融监管中存在的交叉监管、监管空白等问题，减少金融机构监管套利，同时也更好地适应中国金融业混业经营的发展趋势，国务院金融稳定发展委员会于2017年11月正式成立，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，强化综合监管与监管协调，突出功能监管和行为监管。2018年4月，银监会、保监会职责整合，组建银保监会，并将拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入人民银行，即人民银行负责审慎监管，银保监会负责行为监管。上述改革标志着中国已形成新的金融监管体系。

金融严监管是当前中国宏观经济金融政策的基调之一，有利于防范化解金融风险，推动金融业健康稳健发展，但也对银行盈利和资本管理能力带来挑战。在严监管约束下，以高速发展为特征的金融扩张周期迎来分水岭，进入以严监管和去杠杆为标志的金融新周期。

“数字经济”时代：互联网企业分流银行业务

当今世界正处在数字经济与工业经济交汇更迭的过渡时期，跨越发展的新路径正在形成，数字化转型是大势所趋。2018年，美国数字经济规模达到12.34万亿美元；中国是全球第二大数字经济体，规模达到4.73万亿美元。⁽⁹⁾当前，以物联网、大数据、云计算、人工智能为代表的信息革命，推动着中国经济的新旧动能转换，也推动着传统金融的变革和新金融的创新发展。⁽¹⁰⁾信息技术和金融的深层融合不断打破现有金融行业的边界，金融科技正在以迅猛的势头重塑金融产业生态，金融风险出现新特征，主要表现在金融准入门槛降低、客户范围增大、金融交易更加高频化、金融风险的预测和识别变得更加困难。

在数字经济的推动下，银行业务办理模式和风控模式由传统人工模式转向大数据模型控制。例如，互联网贷款业务具有“高并发、高敏捷”的特点，需要构建专门的网贷业务系统平台，支持互联网贷款业务7×24小时服务、业务秒级审批处理、高并发率、产品快速更迭等业务特征。银行通过整合合作方提供的数据或信贷评估结果、掌握的外部征信数据以及可匹配的内部数据，扩大数据源，并形成各类数据的交互验证规则。在此基础上设计特征变量，再利用高效算法进行数据分析，建立反欺诈模型和评分模型，对客户进行画像和风险评估。

以芝麻信用、京东小白信用为代表的评价体系已经渗透到日常互联网消费的各个领域，成为用户信用评价的标准，以一种更直观的形式来替代晦涩又不易取得的个人征信报告。

已获得的公开资料显示，以海量数据为基础的阿里系蚂蚁借呗、腾讯系微粒贷不良率均低于1%，而以宜人贷、Lending Club为代表的纯互联网金融平台贷款不良率为8%左右。显然，宜人贷、Lending Club这样的纯互联网金融企业中，在场景层面更类似于传统金融业，场景主要的构成是贷款人和借款人，信息不外乎资金交易、贷款记录等有限信息。信息越少，越容易被扭曲，因此在单一场景下信息所勾勒的贷款人扭曲程度显然会高于复合场景。在复合场景下，数据可以告诉我们一个人除金融相关信息外的重要信息，比如消费习惯、兴趣爱好、做不做慈善、是否近期有跳槽迹象等显示个体金融行为趋势的信息。阿里和腾讯就利用这样的优势积累了大量除了支付行为以外的核心信息。因此，蚂蚁借呗、微粒贷都能以最低的成本、飞快的速度放贷、收贷，在良好用户体验的基础上保证不良率处于低位。从目前互联网金融的成本水平和风险评价控制体系来看，一旦放闸恐怕会对传统银行消费信贷业务带来很大冲击。

传统银行在长期经营过程中，已经积累了有关客户资金及交易行为的海量信息数据。但互联网科技类公司凭借在场景数据方面的优势，通过打造基于海量数据的风险评价模型，抢夺了银行个人消费信贷市场。可以预见的是，对于更为复杂的公司金融业务，拥有大量行业场景数据者将带来公司金融业务风险管理革命。利用大数据分析监测客户信用风险，将是未来信用风险管理一个不可阻挡的趋势。

当然，互联网金融的发展在提升金融服务效率的同时，也带来了不同以往的金融风险。近两年比较典型的就是P2P网络借贷平台频频爆雷。P2P网络借贷出现于2006年，由于投资门槛低、投资灵活，其迅速发展成为面向小微企业、个体经营户、中低收入群体的新型投融资平台，拓宽了金融服务的目标群体和范围，其行业规模也实现了快速发展。截至2019年9月末，P2P网贷行业累计成交量为8.84万亿元，P2P网贷行业正常运营平台合计贷款余额为6099.48亿元。⁽¹¹⁾

P2P平台虽然规模发展较快，但发展过程并非一帆风顺，平台鱼龙混杂，风险频发，部分平台异化为非法或变相吸收公众存款，实质上承担了商业银行的信用中介职能，由“信息中介”衍化成“信用中介”。P2P网络借贷业务异化后，出现了迅速蔓延的“连锁雷区效应”，给金融秩序和社会安全带来巨大风险。

从金融监管来看，金融科技的发展和新型金融风险出现也倒逼监管改革。2008年国际金融危机以来，世界各主要经济体的政策调控引起了金融监管改革的热潮，近十年来监管改革实践中面临的监管复杂性和较大合规成本，将金融机构乃至金融行业推至前所未有的压力边缘。目前全球范围内金融行业需要耗费800亿美元满足合规要求，预计这一数据将在五年内上升至1200亿美元。同时，金融科技的快速发展使得全球范围内金融业务的关联度迅速提高，各国金融监管框架的差异也增加了跨国性金融机构的合规成本，以监管科技为新兴技术框架的统一化和标准化原则有助于解决国别间的金融监管差异和冲突。因此监管科技的迅速崛起是满足新兴市场需求和应对新一轮金融监管改革的理性反应。从监管视角看，利用科技手段履行监管职责是其内在需求。借助新的监管科技手段，监管机构可以采用基于风险和数据的监管方式，直接获取被监管者数据，避免了以往依赖金融机构提供数据的局限，降低了“监管俘获”风险，可以更加充分利用和分析金融数据，更有效地监管各类金融市场参与者。

下一场金融危机：警惕明斯基时刻

1982年，海曼·明斯基（Hyman Minsky）发表Can“It”Happen Again？（《它是否会再次发生》）一文，这里的“它”指的是20世纪30年代美国的大萧条事件。他在文中主要表达了一个观点：债务扩张主要经历三个阶段，对冲性融资、投机性融资、庞氏融资。第一阶段处于经济繁荣时期，投资者倾向于承担更多风险，于是会加大投资。而随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险逐渐加大，信贷大肆扩张，企业面临收支不平衡。紧接着第三阶段，债务人的现金流既不能还本也不能付息，只能不断拆借，直到这种状况持续不下去，债务全面爆发，资产崩溃的时刻突然来临。“明斯基时刻”即这一资产价值崩溃的时刻，持续的稳定本身会破坏稳定，正是“明斯基时刻”的精髓。

也就是说，经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平逐渐加大，直到超过收支不平衡点而崩溃。正所谓“你所看到的辉煌，正是即将崩溃的前兆”。

明斯基时刻萌芽于任何增长型的经济体中，茁壮成长于量化宽松过程中，结束于系统性金融风险爆发引起的金融危机。在经济增长时期，人们对于未来经济环境、薪资、投资回报持有较高的增长预期，这使得人们更倾向于投资和消费，投资促进产出，消费消化产能，看起来会比较美好。但美好的预期利润会带来更高的投资，高的投资就带来高的借贷需求，在这个过程中，投资者决策就需要对比银行贷款的利率和预期收益，人们对未来过高的增长预期会带来高估的预期利润，本不该借出的钱流入了市场，但如果投入的产出价值低于银行贷款的利息，那么投资者就会出现亏损，企业没有利润就会裁员降薪，从宏观上来说就会出现经济增速的下降，失业率增加。

为了应对这种情况，政府会寻找解决办法，最直接的方法就是降息，可以使得企业在利率下调后获得正收益，自然就不会出现裁员和贷款偿还问题，也就间接缓解了经济增速和失业率的问题，这也是美国总统特朗普压着美联储降息的一个原因，下调利率是对经济增长和失业率具有极强刺激作用的货币政策，不仅带来实际的偿还问题，更深层次的是人们对未来的预期会随着降息变得更加乐观，这是很危险的。

大经济体遇到经济下行压力时基本都会选择量化宽松来刺激经济，这短期内会得到市场高涨的响应，投资消费能力迅速增加，表现出来的经济数据就是货币供应量M2增速与GDP增速出现背离，货币的供应又是建立在债务信用上的，这导致企业和居民的负债率在量化宽松环境下快速积累，债务违约风险就慢慢变得不可忽略，很多企业、家庭的收入（现金流）只能满足贷款所产生的本息。

为了保证社会经济体不出现大规模的债务违约风险，只能允许借更多新钱还旧的本息，导致债务规模越来越大，这个时候，即使降低利率对于经济体也于事无补。

虽然各个国家系统性金融风险的风险点不一样，但全球有一个共同取向，就是要防止资产泡沫剧烈调整造成的风险。这些资产泡沫可能在股市、楼市，也可能在影子银行。金融危机十年以来，全球增加了约29万亿美元的公司债券，新兴经济体的公司债券增量远高于发达经济体，这是全球金融的潜在风险。

当前，中国的金融风险主要表现在宏观层面的金融高杠杆和流动性风险、微观层面的金融机构信用风险，以及跨市场、跨业态、跨区域的影子银行风险。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。高负债在经济波动期就是一个潜在风险，这也是明斯基提及的道理，但经济是个复杂整体，很难找到明斯基时刻准确的触发点。

如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓明斯基时刻，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。

——周小川，中国人民银行原行长

德意志银行断臂求生：百年老店重组

德意志银行（以下简称德银）是德国乃至欧洲最大的全能银行，在世界范围内从事商业银行和投资银行业务。2018年7月19日，《财富》世界企业500强排行榜发布，德银位列第223位。

2020年就是德银成立150周年了，但在2019年7月，德银宣布，将以重组方式缩减投资银行业务规模，关闭全球股票交易业务，回归传统银行业务。同时，将在2022年以前裁减1.8万个工作岗位，预计业务重组成本将耗资74亿欧元（约合572亿元人民币）。放弃30年来一直追求成为全球最顶级投行的战略，是德银数年来最根本性的一次转型，砍掉投资银行业务，无异于断臂求生。

作为世界上最主要的金融机构之一，德银曾经成功抵御了2008年国际金融危机和2010年欧债危机的冲击，曾是危机期间全球少数维持AAA级评级的银行之一。但在全球银行业复苏之际，德银良好的发展态势反而开始逆转。近几年，德银多次因违规被监管机构处罚。2015年，因涉嫌参与操纵利率，德银向美国和英国监管机构支付了25亿美元的罚款。2016年，美国司法部向德银开出140亿美元罚单，称其在金融危机期间住房抵押贷款支持证券（MBS）违规。2017年，美联储对德银罚款1.57亿美元，称其外汇监管不力和“沃尔克规则”（该规则旨在隔离自营交易和商业银行业务）合规项目存在缺陷；同一年，美联储因其反洗钱监管不力，再罚4100万美元。2018年6月，纽约监管机构指责德银操纵外汇市场，罚款2.05亿美元。

在经历一系列经营失败和涉案丑闻之后，德银经营状况每况愈下。2015年至2017年连续三年出现亏损，其中2015年亏损67.9亿欧元；2016年亏损14亿欧元；2017年亏损7.5亿欧元。2018年虽然扭亏为盈，但盈利仅为2亿多美元。

德银的危机，根本原因在于偏向投行业务的发展战略使其更加推崇高杠杆经营模式，一味追求高风险的金融创新和投机活动。美国联邦存款保险公司（FDIC）副主席托马斯·霍恩曾称，从杠杆率来看，德意志银行是全球跨国银行中最糟糕的。2016年二季度财报显示，德银杠杆率为3.68%，接近《巴塞尔协议Ⅲ》规定的3%底线。此外，德银的衍生品交易规模过大，风险较为集中，其衍生品规模曾在2013年巅峰时超过75万亿美元，占其全球资本的近四分之一，是当时德国GDP的20倍。即便2015年末减持至46万亿美元，仍占到全球衍生品交易总和的12%，相当于当年德国GDP的14倍、欧盟GDP的2.9倍。

从监管来看，系统重要性金融机构跨境经营风险处于盲区，传统金融监管体系对金融机构跨境经营风险防范的局限性也在德银危机中暴露无遗。传统金融监管指标对金融机构跨境经营风险反应滞后。德银跨境经营风险相继爆发的时期，该行主要监管指标表现正常，一级资本充足率甚至呈小幅上升趋势，即便是杠杆率指标也未突破监管底线。这是因为传统金融监管指标大多反映的是金融机构处于正常状态下的运营状况，属于事后性观测指标，而非压力情形下或是事前预测性指标。这也是为什么德银能够通过德国监管要求却无法通过美国压力测试的主要原因。

此外，母国监管者注意力多在国内而非海外，对金融机构跨境经营风险重视程度不高。无论是国际性的巴塞尔协议，还是区域性的欧盟银行指令，均推崇母国并表监管为主的原则。但由于维护国内金融体系稳定被视为传统金融监管的第一要务，母国监管者注意力多集中在国内而非海外，对跨国金融机构有效监管往往落后于其跨国经营。

“冰冻三尺，非一日之寒”，德银的危机，显然不是黑天鹅事件，其衍生品风险敞口问题早在2013年开始就被广泛关注，德银的股票也从2013年起一直在下跌。2016年，德银美国分部未通过美联储压力测试，被IMF标记为全球最危险的、可能向全球输入系统性风险的银行，对德银的股价和融资能力带来极大打击，陷入恶性循环。

德银陷入危机对中国银行业具有重要的警示作用。德银投行业务20多年缺乏制衡、内控虚设、快速扩张，让德银的不良资产剧增。虽然德银在2013年以后不断缩小衍生品规模，但其数量仍然庞大。国内商业银行受到较为严格的监管，因此持有金融衍生品敞口规模较小，但衍生品风险仍不容忽视。金融危机之后，对衍生品更严格的监管要求使得银行不得不持有更多的资金用于交易，融资和资本成本增加也意味着此类交易的运营成本大幅上涨，利润可能转化为亏损。

此外，随着近年来中国企业“走出去”步伐加快，中国金融机构国际化进程不断推进，银行的境外机构数量逐渐增多，覆盖了世界主要国际金融中心，全球化布局步伐加快。在获得更广阔国际市场空间的同时，银行跨境经营风险已经开始显现，应加强对境外业务经营发展环境和风险形势的分析评估，充分认识跨境业务的复杂性和特殊性，加强对业务所在国家或地区政治经济形势、金融市场走势和金融监管环境的跟踪研究，结合自身经营特点、比较优势和风险管理能力制定境外业务发展规划。

包商银行被接管：中小银行信用风险暴露

包商银行成立于1998年12月，前身为包头市商业银行，2007年9月28日经中国银监会批准更名为包商银行，成为区域性股份制商业银行。2019年5月24日，中国银保监会发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，对包商银行实行接管。这是1998年海南发展银行被关闭之后，国内第一起银行被接管事件。

从中国人民银行公布的情况看，包商银行被接管的核心因素是股权问题引发经营风险。包商银行的大股东是明天集团，该集团合计持有包商银行89%的股权，包商银行的大量资金被大股东违法违规占用，形成逾期，长期难以归还，导致包商银行出现严重的信用危机，显示其公司治理层面存在严重问题。

由于资金紧缺，包商银行对同业资金高度依赖，同业负债占比偏高，业务调整压力大。截至2017年二季度末，未包括同业存单的同业负债占比达32.24%，其中，同业及其他金融机构存放款项占比为29.9%，较2016年末大幅上升12.1%。而存款占比则由2014年末的58.4%持续下滑至2017年二季度的42.8%。

2017年以来，包商银行各项经营指标显著承压，信用风险突出，资本充足率已突破监管红线。截至2017年三季度末，其资本充足率为9.5%，已无法满足10.5%的监管要求；核心一级资本充足率为7.4%，也低于7.5%的监管要求。资本充足率要求作为银行业监管红线，其指标意义重大，从包商银行案例来看，持续增加的信用风险和资产质量压力首先侵蚀利润，银行难以进行内源性资本补充，而包商银行为非上市城商行，且主要股东均为明天集团关联公司，一旦股东集中出现问题，外源性资本补充难度同时加大。低于监管红线的资本充足率将从各方面显著影响经营。

在包商银行的接管处理中，对于个人客户及5000万元以下的对公和同业客户本息全额保障，但5000万元以上的本息，则通过协商形式确定保障金额，预计平均保障比例在90%左右，打破了同业刚兑预期，虽然短期可能会引发对市场流动性的担忧，但长期来看有利于机构风险的市场化出清，也有利于金融供给侧改革。

包商银行被接管，是因为实实在在的信用风险，而不是流动性风险。虽然包商银行事件是个案，但在当前国内外经济复杂多变的大环境下，银行信用风险管理普遍面临挑战。经济全球化趋势面临贸易保护主义的严重挑战，新兴发展中国家与老牌发达国家之间的矛盾日益突出，单边主义盛行，贸易战硝烟弥漫。

经济的不确定性直接影响金融领域。大环境的任何风吹草动，都可能引发金融领域的蝴蝶效应。面对外部环境的不确定性，商业银行是否已经做好应对风险的准备？答案显然是不确定的，尤其是中小银行，应对风险的能力面临更大考验。

从国内经济环境来看，在全球经济下行、国内结构性矛盾突出以及中美经贸摩擦升级的背景下，当前中国经济下行压力有所加大，部分企业呈现出利润增速回落现象，给未来一段时期的银行信用风险管理带来较大挑战。过去，经济高速发展掩盖了一些矛盾和风险。现在，伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，地方政府债务、影子银行、房地产等领域风险正在显露。长期以来在经济结构调整过程中，银行积累了大量传统行业资产，因此，传统行业的产能过剩和行业衰落，将推高商业银行的风险资产比重。在化解严重过剩产能矛盾的过程中，如果处理不当，就有可能使得产能过剩行业坏账成为金融风险的引爆点。从图1-6可以看出，中国商业银行信贷资产质量恶化趋势正在呈现，2018年银行业不良贷款有所回升。

中国商业银行目前还没有经受过全经济周期的考验，泡沫破裂和经济衰退严格意义上说也没有出现过。改革开放以来，商业银行只适应了经济增长的上行周期，银行在下行周期的风险管理能力有待时间检验。包商银行问题暴露虽然具有其特殊性，但也反映了部分中小银行过去的发展模式蕴藏的风险逐步暴露。

从当前的外部经济环境来看，“黑天鹅”从四面八方浮出水面。中美贸易摩擦曲折反复，全球经济面临衰退风险；日韩贸易战正酣，东北亚自贸区再度搁浅；英国新首相强力脱欧，欧洲民族主义高涨，欧盟一体化岌岌可危。

无论是黑天鹅、灰犀牛，还是明斯基时刻，对于商业银行而言，前瞻性金融警戒是必要的，需要高度重视、审视相关领域的金融风险。尤其是对部分领域的非理性繁荣，要保持高度警惕。

下一场金融危机，永远比我们想象的更近。

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(1)　卡门·M.莱因哈特，肯尼斯·S.罗格夫．这次不一样：八百年金融危机史[M].北京：机械工业出版社，2018.

(2)　刘鹤．两次全球大危机的比较研究[M].北京：中国经济出版社，2013.

(3)　巴曙松．稳住杠杆率上升的斜率是更为现实的政策取向[J].中国金融家，2017（8）.

(4)　数据来源于银保监会。

(5)　实际负利率指通货膨胀率高过银行存款率，物价指数（CPI）快速攀升，导致银行存款利率实际为负。

(6)　苏薪茗．转型向未来：中国资产管理行业发展与监管[M].北京：中国金融出版社，2018.

(7)　数据来源于银保监会。

(8)　张立洲，刘兰香．中国式投行[M].北京：中信出版社，2018.

(9)　数据来源于中国信息通信研究院发布的《全球数字经济新图景（2019年）——加速腾飞重塑增长》。

(10)　刘勇，李达．开放银行：服务无界与未来银行[M].北京：中信出版社，2019.

(11)　数据来源于网贷之家发布的《P2P网贷行业2019年9月报》。