二、现阶段中国债务规模的界定与评价

经过四十年的扩张，中国各部门的债务规模已经达到了219万亿元（2018年末社科院口径），增速为10%，依然超出名义GDP增速1.2个百分点。以2018年第三季度BIS的数据来看，中国实体部门的杠杆率为252%，在全球43个国家中排名第19位，债务规模偏高。分部门从多个视角来看，不同的部门可能会略有差异，但最终也能得到相似的结论。

（一）非金融企业部门

对非金融企业部门的债务规模进行评价，可以从两个视角切入，一是从宏微观角度与其他国家进行横向对比；二是从国内微观数据出发，看非金融企业的偿债能力如何，如果偿债能力较好，则说明当前的债务规模仍在企业部门的承受范围内，反之则过高。

1. 宏观杠杆率与微观资负率

从宏观层面来看，以BIS公布的数据为基准，2018年第三季度中国非金融企业的债务规模大约为138万亿元，杠杆率为153%，在43个国家中高居第七。但这种计算方式存在误差。因为BIS在统计中国非金融企业债务时，把城投债务包括进去。正如前文所述，城投公司作为具有中国特色的企业组织形式，名义上作为独立的企业法人，但实际上无论是在业务还是财务上，与地方政府都有着千丝万缕的联系。2014年43号文提出剥离融资平台的政府性融资职能，但到现在主流的观点依然认为城投是地方政府举债的重要载体，对城投债务尤其是城投债有着刚兑信仰。剔除城投债务后，2018年第二季度中国非金融企业的杠杆率下降至111%，位居第15位，与芬兰（116.5%）、加拿大（114.2%）、新加坡（108.7%）和欧元区（106.7%）等国家与地区接近，没有表层数据体现的严重。

从微观层面来看，用非金融企业的总负债/总资产构造的杠杆率，中国最新披露的数据为2016年的59%。以上市公司的数据来看，A股市场非金融石化企业的资产负债率在2017—2018年也基本稳定在59%左右，因此在微观层面，可将59%看作是当前非金融企业的微观杠杆率。

部分发达国家，如美国、日本等的计算相对复杂。因为它们在编制非金融企业的资产负债表时，通常将股票和投资基金份额纳入负债中去，使得非金融企业杠杆率有时突破100%。由于通过股票和投资基金份额获得的资金，股权融资属性更强，通常不需要偿还。同时考虑到数据可比性，更适合的口径是剔除股票和投资基金后的资产负债率。在这一口径下，日本非金融企业资产负债率不断下降，美国也小幅下降，截至2017年末稳定在36%左右，要显著低于中国非金融企业的资产负债率。可见，当前中国非金融企业部门的债务水平偏高。

2. 偿债能力

衡量非金融企业的偿债能力，有利息保障倍数与速动比例两大指标。

利息保障倍数是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用之比，用以衡量企业支付负债利息的能力。A股非金融企业利息保障倍数的25%、50%和75%三个分位走势基本一致，2010年是高点，随后在2013年前后见底，2016年出现阶段性高点，2017年虽然小幅回落，但仍高于金融危机前的水平。可以认为，以利息保障倍数衡量的偿债能力，并没有随着宏观杠杆率的上升而削弱。

速动比率也反映了同样的结果。通常情况下，它是指速动资产与流动负债之比，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。A股非金融企业25%分位、50%分位和75%分位的速动比率，金融危机后整体上升，与宏观杠杆率的走势分化。

因此，综合A股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率这两个指标看，偿债能力并没有随着宏观杠杆率上升而明显恶化，当前非金融企业部门的债务规模虽然偏高，但还没有对企业部门的现金流与经营构成明显的桎梏。

（二）居民部门

居民部门债务规模的评述可采取与非金融企业部门类似的做法，从宏观杠杆率的视角与居民偿债能力的视角切入来评判其债务规模的多少与风险。

1. 宏观杠杆率

国际清算银行公布的中国居民杠杆率数据，最新的是2018年第三季度，为51%，在同时公布的43个国家中位于第25位，处于较低的水平。但国际经验显示，伴随着经济水平的提高，居民杠杆率整体是上升的，2018年第三季度，发达经济体的居民杠杆率为72.4%，明显高于同期新兴市场的38.7%。

因此，将其他国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率同中国目前的居民杠杆率做比较，比单纯对比43个国家和地区目前的居民杠杆率水平更具参考价值。

本部分以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准。2017年中国该指标为16760，与中国目前处于近似发展阶段，且有居民杠杆率数据的国家和地区有29个，加上中国，30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%。处于相同发展阶段时，中国以48.4%的居民杠杆率列第9位。排在中国前面的，除泰国（2017年，68.8%）和马来西亚（2006年，54.1%）外，均为发达国家。

下面再来看居民杠杆率的增量。一些研究，比如马勇、陈雨露（2017），认为相比于杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注。而Reinhart等（2011）在对36个国家和地区1951年到2010年的债务和经济危机进行了研究后，发现138次危机中由家庭部门杠杆率上升过快导致的危机就有100次，而由企业部门杠杆率快速上升引起的危机只有38次，家庭部门杠杆率快速上升的风险比企业杠杆率快速上升更大。

根据BIS数据，2008年末到2018年第二季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。同期，中国居民部门杠杆率从17.9%上升到2018年第二季度末的50.3%，不到10年时间增长近两倍，以32.4%的增量列第1位。

以中国2018年第二季度、美国次贷金融危机爆发时的2008年第一季度和日本泡沫经济开始破灭的1990年第一季度为时点，分别计算前5年和前10年的居民杠杆率上升幅度，可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅已经和美国、日本相当。

因此，单纯从存量角度进行国别对比，目前中国的居民杠杆率虽然处于国际平均水平，但考虑到中国所处的发展阶段，以及近几年居民杠杆率的快速攀升，居民部门的债务总量与扩张速度已经明显偏快，居民杠杆的风险应该得到更多的重视。

2. 偿债压力

我们在这部分将通过居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入和居民部门负债率三个指标来分析中国居民部门的偿债压力，进而判断中国居民部门的债务规模是否过高。

先看居民部门债务/可支配收入。可支配收入有两种口径，一是国民收入核算口径的可支配收入，二是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入。

将两个口径的数据做对比，发现近年后者只有前者的70%，存在较大的差异，因此，本部分将用两种口径的住户部门可支配收入来计算中国居民的偿债负担。由于住户调查口径的数据与公众的直观感受更为接近，我们认为可能用住户调查口径下的可支配收入计算更能反映居民部门的实际偿债压力。

考虑到数据可得性，对比项我们选定为OECD的国家。对比下来，我们发现金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现了下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担都在快速上升。

截至2017年，住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为111.2%，已经超过了美国的102.5%、德国的85.4%，与法国的112.7%和西班牙的108.9%基本持平。

再看应还债务本息/可支配收入（偿债比率）。偿债比率考察的是住户部门用多少可支配收入来偿还债务，即住户部门当年可支配收入中，用于偿还债务本金与利息之和占可支配收入的比例。

国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率，为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年，同时参考《中国金融稳定报告（2018）》中的假定，债务的利息用5年期以上贷款的基准利率计算。

两种口径可支配收入下的居民偿债比率如图1-10所示。从图1-10中，我们发现除2015年外，中国居民部门可支配收入用于还本付息的比例持续上升，2017年国民收入核算口径为7.5%、城乡调查口径为9.6%。

从国际对比来看（见图1-11），2017年城乡调查口径可支配收入下，中国居民部门的偿债比率已经超过英国、美国、日本、法国和德国等。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。

最后看居民部门的资产负债率，主要考察中美两国。考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。中国数据来自《中国国家资产负债表2018》，美国数据来自美国经济分析局。

从图1-12与图1-13可以看到，金融危机后，中国、美国两种口径的居民部门资产负债率走势都出现了分化，美国不断下降，而中国持续攀升。

2016年中国居民部门金融资产负债率为21.7%，明显超过美国同期的19.1%；同年，中国居民部门资产负债率为11.0%，略低于美国的13.6%。考虑到2017年和2018年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张（仅贷款就增加了14.5万亿元，比2016年末增长43.5%），我们猜测到2018年，中国的家庭部门债务/总资产的比例可能也将超过美国。

综合来看，虽然简单做国际对比看，中国家庭部门的杠杆率并不高，但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近些年居民杠杆率的快速攀升，加上多个衡量偿债负担的指标显示，目前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个发达经济体，其中隐藏的风险需要引起重视。

（三）政府部门

同样遵循居民部门和非金融企业部门的展开方式，按杠杆率和偿债能力来对政府部门的债务规模多少做评判。

1. 宏观杠杆率

如前文所述，政府部门的债务尤其是地方政府的债务规模在各项杠杆率的计算中被严重低估，因为大多数计算没有考虑隐性债务的问题。

严格意义上的政府部门债务规模=中央政府的债务余额+地方政府的显性债务余额+地方政府的隐性债务余额。

中央政府的债务与地方政府的显性债务在现阶段一般表现为国债融资规模与地方债融资规模，较为透明。以Wind资讯的统计数据看，2018年末，两者分别为15万亿元与18万亿元，合计33万亿元，均在财政赤字范围要求与限额内。但地方政府的隐性债务较为复杂，目前尚没有统一明确的规模数据，但以城投债务作为代理变量来看，2018年地方政府的隐性债务规模在37万亿元到40万亿元的规模。因此，加总来看，2018年末政府部门的债务总规模大约为70万亿元，杠杆率为77%，与BIS披露的其余40个国家相比，位居第15名，与加拿大（79.6%）、奥地利（75.4%）和匈牙利（70%）等国家相似。

2. 债务率和可承受的最高债务到期率

先看债务率，它的计算方式为：地方政府债务余额/地方政府综合财力。其中分子项，地方政府债务余额有三种口径。一是显性债务，二是隐性债务，三是折算后的债务。前两者的概念和数据清晰，折算后的债务相对陌生。这个口径的出现是因为隐性债务具有或有债务的特征，只有原有债务人无法偿还，地方政府财政才会予以帮助，因此财政实际承担的隐性债务只有一部分，具体可以表达为：

折算后的债务=由财政负担偿还的隐性债务+显性债务

由财政负担偿还的隐性债务=隐性债务×折算系数

折算系数具体多少不得而知，但2013年《全国政府性债务审计结果》曾提及：“2007年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%。”因此，可以推演认为折算系数的极限值可能在20%左右，具体到各省可能会有差异。

为尽可能地保证合理性，计算时依据显性债务率（显性债务/地方政府综合财力）先将各省分组，然后每组给予不同的折算系数。原则上，显性债务率高的省份，其财政压力大，城投平台在市场上的认可度较低，可能出现风险事件需要财政兜底的可能性也较高，因此折算系数也应当设置在较高的水平。具体分为三组：（1）显性债务率小于或等于60%，折算系数为10%；（2）显性债务率大于60%，小于或等于90%，折算系数为15%；（3）显性债务率大于90%，折算系数为20%。

计算结果显示，从全国范围来看，地方政府显性债务率只有70%，低于国际货币基金组织（IMF）提出的政府债务率控制标准区间（90%~150%），而全口径债务率216%较高，考虑折算系数后的债务率90%则尚在可控范围区间内。分地区看，在显性债务率口径下，全国29个省份（安徽省和山西省财政决算数据缺失，不在统计范围内）都处于安全区间，债务率控制较好。但在全口径债务率口径下，有21个省份超过了150%的警戒线；在相对折中的“折算后的债务率”口径下，超过150%警戒线的省份有三个，其余均在150%以下，整体的债务风险可控。

再看可承受的最高债务到期率，其计算方式为：可用于偿还隐性债务的财政支出/需要财政偿还的隐性债务余额，用于表示某一年度财政最多可以承受多少比例的隐性债务到期。从计算结果来看，只有两个省份的最高隐性债务到期率低于50%，排位走势和债务率基本相似，整体而言出现系统性风险的概率较小。

综合宏观层面的杠杆率与微观层面的债务率等指标来看，地方政府的债务规模虽然偏高，但风险整体可控，只是其中潜藏着一定的隐患，包括部分省市与区县级平台财政实力太弱、隐性债务对财政的依赖度高、财政的压力过大等。