序

自2008年国际金融危机爆发以来，2009年中国的银行信贷暴增9.6万亿元人民币，贷款余额同比增长31.74%。信贷的急剧扩张导致债务的快速增加。中国企业债务一路上升。今天，中国已成为世界上企业负债率最高的国家。

国际货币基金组织和国际投行界在讨论中国的金融脆弱性和发生金融危机的可能性时，一个反复谈论的问题就是中国企业杠杆率过高，或“信贷密度”（Credit Intensity Ratio）过高。杠杆率的概念应该区分为宏观杠杆率和微观杠杆率。宏观杠杆率的定义是债务占GDP的比重，微观杠杆率应该是指企业债务占企业资本金的比重。在讨论宏观经济问题时，企业杠杆率一般是指企业债务（银行贷款和债券发行）占GDP的比重。信贷密度是指每增加一单位GDP所需要的信贷量（高盛则将“信贷密度”定义为信贷增量与投资之比），因而应该是一个宏观经济概念。在国际金融组织、机构和西方经济学家看来，宏观杠杆率偏高，特别是企业杠杆率过高是中国经济的阿喀琉斯之踵，如何降低杠杆率和信贷密集度则是中国经济面临的最大挑战。事情果真如此吗？我以为未必尽然。

债务是一种契约，不管事业的成败，借款人必须按事先约定还本付息。债务可以大致分为政府债务、企业债务和居民债务。债务（国债、公司债和银行贷款等）与储蓄是一块硬币的两个方面。在自然经济中，储蓄者和投资者是同一个人或家庭。在计划经济下，储蓄是通过国家经济计划分配给投资者的。债务和债权关系一般只存在于私人空间。在市场经济中，储蓄者和投资者是相互分离的。债务是储蓄者和投资者的桥梁。没有债务，储蓄就不能转化为投资。没有投资就没有经济增长。脱离储蓄来谈论债务多寡一般来说是没有什么意义的。对于相同的GDP水平，负债率高的国家可能恰恰是经济增长势头强劲的国家。在一定程度上，甚至外债水平高也是该国经济强大的反映。事实上，20世纪60—70年代，当中国为自己“一无内债、二无外债”而自鸣得意的时候，恰恰是中国经济最为困难的时候。总而言之，对于债务水平、债务杠杆率的高低要具体问题具体分析，不能一概而论，举债不足和举债过多都不是好事。

就企业而言，正如特纳指出的：理论上，经济是完全可以依靠股票融资运转的。但由于信息不对称造成考核成本过高，投资者难以控制经理和企业家的自肥行为。而债务投资则为投资者省去了这些麻烦，因为一切已经事先约定，只要企业不倒闭，投资者就可以收到固定的回报。但是这种债务契约同时造成了许多麻烦。没有新增信贷，企业不通过借新债还旧债（Rollover）就无法生存。中国企业债在2008年之后急剧攀升成因复杂，如何妥善管理企业债务确实是企业家和国家决策者面临的巨大挑战。

就一个国家而言，该国的债务占GDP的比重越高，投资者对该国的偿债能力就越不放心。当债务占GDP的比重达到某一特定水平之后，投资者就可能停止续贷，于是违约就可能会发生。而债务链条的断裂，将会导致一系列金融机构、企业的破产。金融链条的断裂意味着资金流的断裂，资金流的断裂不仅会导致金融危机，而且会导致实体经济供应链的断裂，并进而导致经济危机。不仅如此，实体经济还会因为债务积压而陷入长期不景气状态。

简而言之，债务多寡、杠杆率高低无论是从微观角度还是宏观角度来看，都很难说是好还是坏，要具体问题具体分析。这样，在理论上就存在一个最优债务水平和杠杆率的问题。《债务的边界》一书恰恰希望回答债务扩张的边界在哪里这样一个重要问题。

中国金融四十人论坛组织了一部分年轻经济学家对债务和债务风险进行了全面的研究。他们把债务的研究分为六个专题：中国债务增长的历史回顾以及当前中国经济各部门的债务状况和风险评估、债务与经济增长关系的国际经验、防范债务危机的国际经验、中国的影子银行问题、地方政府隐性债务问题，以及中国经济当前的结构转型与债务增长。每个部分都可以作为一个单独的专题来看，这些专题放在一起构成了认识债务问题的全景图。而每一个章节又有一位不再年轻，但还算年轻的著名学者点评。这些点评自然给本书增色不少。

那么，中国债务的边界到底在哪里？除了定性分析之外，是否能够找到某种定量或是可以用某种解析式表达的结果呢？我始终对这个问题十分感兴趣。《债务的边界》的作者沿着这个方向做了不少努力，相信他们还能够给出更漂亮的结果。债务水平（债务/GDP）是一个动态过程。我自己的研究经验告诉我，当前的债务水平对于判读债务的可持续性是重要的；建立在经验数据的基础上外推债务水平的发展趋势是重要的。但是依靠简单外推，或仅仅在时间序列的处理上下功夫是不够的。如果我们无法根据中国的实践经验总结归纳出一个可以界定中国债务水平变化动态路径的理论模型，我们可能仍然无法给出一个关于“债务的边界”的满意答案。

《债务的边界》一书结构完整，内容充实，其中包含了许多真知灼见。该书代表了中国债务问题研究的前沿成果。我自己从本书的六个部分和几位评阅人的评论中学到了很多东西。相信其他读者也会产生同我相同的感觉。在对本书作者表示祝贺的同时，希望他们百尺竿头，更进一步，为读者提供一个关于债务的边界的更完美答案。

余永定

2020年3月