三、如何从此岸到彼岸

人民币汇改需要有清楚的定位，即弄清楚“从哪里来”“现在在哪”“要到哪里去”以及“怎么去”，其中“怎么去”尤为关键。我们借鉴易纲和汤弦（2001）扩展不可能三角框架，首次图像化、数量化我国在汇率稳定性、资本自由流动和货币政策独立性三个维度上的历史选择（从哪里来）、最终目标（到哪里去）和当前位置（现在在哪）。在此基础上，我们提炼出了汇改的三条基本路线：汇改时加强外汇管制，汇改时保持资本账户开放程度不变，汇改时同步推进资本账户开放。这三条路线都是提高汇率灵活性的可能选择，差异主要体现为对资本开放的不同政策取向和提高货币政策独立性效果的快慢，即随着对资本账户开放的态度越来越积极，货币政策独立性上升的速度逐步放慢。在汇率改革的每个时点上，从三条路线中做出的选择就构成了不可能三角框架下汇率改革的路线图。在一定的货币政策独立性偏好下，改革遇到合适的时间窗口就可以加速推进，没有时间窗口就稍缓一些。

那么汇率改革具体应该如何操作呢？从以色列、波兰和印度进行汇率改革的成功经验中，我们总结出汇改的四个原则：渐进原则、相机原则、定力原则和市场原则。我国现行汇率形成机制在价格形成市场化程度、干预透明度、定价区间三方面和清洁浮动都仍有明显距离。对此我们逐一击破，提出了“提高市场供求作用—提高中间价透明度—调整波动限制区间直至取消”三步走的渐进性汇率改革方案：第一步，提高汇率价格形成中市场供求的决定作用。首要原则是坚持退出常态化干预；在此基础上，弱化中间价形成中一篮子货币所带来的价格扭曲。第二步，提高日中间价报价透明度，在境内外人民币形成一致价格后取消报价机制，中心汇率改为交易形成的定盘价格⁽²⁾。第三步，逐步放宽波动限制的频率和幅度，然后酌期宣布取消波动区间限制，仅在少数市场异常波动状态下干预，最后做到定期披露干预信息。相对于其他可能方案，这一改革路线是从当前汇率形成机制出发、充分尊重外汇市场的发展过程、市场剧烈调整的风险较小的方案，能够平稳有序、水到渠成地实现人民币汇率的清洁浮动。此外，在汇改的过程中加强市场沟通同样重要，以避免改革措施被误读。

汇改能否顺利还受到配套条件的影响。配套条件有别于汇改时机，是与汇率实现清洁浮动相辅相成、通过改革能够发展完善的因素，主要包括四个方面：外汇市场建设、资本账户开放、利率市场化改革、跨境资本流动管理。外汇市场建设和汇率改革互相制约，应该同步推进。资本账户开放、利率市场化和汇率改革协调推进时的步伐次序最好是“利率市场化—汇率改革—资本账户开放”。利率市场化一般不以后两者为前提，并且会影响后两者的改革效果，而汇率缺乏灵活性时产生的单边升贬值预期会增加资本账户开放的风险。不过在操作中，汇率实现双向波动且宏观条件较为有利的条件下可协同推进汇率改革和资本账户开放。跨境资本流动管理则是汇率改革平稳实现的保障性条件。

最后我们还从汇率预期的视角分析了中国的汇改，尤其是“8·11”汇改的经验教训。汇率变动受预期影响；汇改的最大担忧便是预期的发散和恶化。任何关于人民币汇率的讨论都绕不开预期，但是对于人民币汇率预期到底如何形成，却甚少被提及，相关的学术研究更少。我们厘清了人民币汇率预期的形成机制，发现“8·11”汇改后，尤其是2017年以来，人民币汇率预期从之前的单边升贬值预期转化为明显的收敛特征，说明“8·11”汇改已取得重大成果，市场参与者预期形成方式发生了深刻改变。改革的教训在于，“8·11”汇改前人民币积累了较大的贬值压力，预期在汇改时出现大幅恶化。我们通过回顾历史上人民币贬值压力与贬值预期分化的情形，总结得到预期大幅恶化的两个必要条件：一是贬值压力过大且持续，二是汇率制度、货币政策突然放松或金融市场大幅波动。汇率改革的重中之重是继续提高汇率灵活性，不能积累汇率贬值压力，并且坚持退出常态化干预，不守所谓的关键点位，不走回头路。

总体而言，汇率改革涉及很多问题和方面，这里所探讨的外汇储备稳定汇率的效果、汇率形成机制和外汇储备的起落、汇率改革的宏观条件、汇率改革的路线图以及汇率预期形成机制是比较重要、相互联系且研究相对较少的问题。这几个问题既有中国特色，如经济体量巨大、拥有3万亿美元外汇储备，更有一般意义上汇率改革为什么做、什么时候做和如何做这三个不可分割的方面。我们的贡献体现在创新性、可操作性和针对性三个维度。一是通过理论创新揭示了外汇储备积累过程中的放大性和不对称机制，具有很强的现实意义。当2015—2016年我国面临资本外流压力时，虽然我们希望的事前（Ex-ante）最优情形是人民币汇率充分灵活、不使用外汇储备干预，但在已经积累了巨额外汇储备的前提下，正反馈机制表明当时使用外汇储备进行干预是一种事后（Ex-post）最优选择。但是外汇储备向下调整存在物理下界，在扩大开放的新格局下，外汇储备超调的隐性成本不断上升，未来需要更多发挥汇率灵活性的出清作用。二是针对如何实现清洁浮动，我们首次提供了可供操作的渐进改革全景路线图，从时机、条件到路径、原则、措施，完整具体地回答了汇改什么时候做和如何做的问题，极具政策参考价值。三是通过实证研究揭示了人民币汇率预期形成机制，弥补了相关文献空白，并且有助于更好地引导预期。

人民币汇率究竟如何实现清洁浮动？我们最终提炼出十条核心洞见：（1）汇改有路线图，没有时间表；（2）成功的内部条件是汇率失衡压力较小；（3）成功的外部条件是美元走弱或区间波动；（4）不能一蹴而就，步伐应根据内外条件实时调整；（5）但不走回头路；（6）外汇市场建设必不可少；（7）要害是改预期；（8）清洁浮动不代表零干预；（9）干预绝非死守点位；（10）干预可综合运用预期引导、宏观审慎等方式。

(1)　2015年12月，时任中国人民银行副行长易纲在人民币纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）吹风会上表示，人民币加入SDR后，我们的基本制度还是维持有管理的浮动汇率制度不变，但最终目标是稳步实现人民币汇率的清洁浮动（详见http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2984160/index.html）。

(2)　定盘价是市场供求决定的交易价格，一般取某一时段内交易量最大的价格，作为市场基准价格。国际主要货币每日的定盘价由伦敦市场下午4点前30秒到后30秒全部交易的平均汇率计算得出。香港于2011年推出人民币兑美元（香港）即期汇率定盘价，以每周一至周五，香港时间上午11点人民币兑美元（香港）的市场汇率为基准，并可作为离岸市场人民币产品定价的参考汇率。