4.1　企业投资行为的经济学分析

4.1.1　企业投资行为的基本理论

传统投资理论的逻辑起点是实现企业利润的最大化。凯恩斯（Keynes）和费雪（Fisher）认为，企业进行投资的前提是资本的机会成本等于预期收益的折现值，即净现值等于0。其中，凯恩斯认为，最优投资是由资本边际效率决定的。公司会基于资本边际效率对各种投资进行排名，选择边际效率高于利率的项目，一直到投资的边际效率等于利率。自从凯恩斯和费雪的现代投资理论诞生以来，投资的净现值规则成为公司金融的黄金法则。在他们之后，投资理论大致经历了四个重要阶段：

（1）新古典（neoclassical）投资理论。这一理论是由美国经济学家Dale Jorgenson在1963年和1967年提出并发展起来的。⁽¹⁾新古典投资理论的核心观点在于最优资本存量的存在。企业可以通过投资和撤资来达到最优的资本存量。人们可以将投资分为资产置换和净投资。资产置换的目的是取代被折旧的资本，而净投资实际上定义了资本存量的变化。因此，净投资对于确定长期的资本存量至关重要。

新古典投资理论假设，如果现有的资本存量小于最优资本存量，企业将进行投资；反之，如果当前的资本存量远大于最优资本存量，企业将撤资。最优资本存量可能因各种原因而发生变化。例如，需求的变化可能导致最优资本存量的变化。需求的增加意味着企业可以增加它们销售商品的数量并获得更高的利润。为了能够生产更多的商品，企业需要扩大其生产能力。因此，企业需要投入更多的资金和劳动力。此外，财务成本的变化也可能导致最优资本存量的变化。例如，利率下降可能导致财务成本下降。

总之，新古典投资理论所依赖的最优资本存量假设是在静态经济环境中的一种理想状态，而没有考虑企业在发展过程中对资本存量的动态调整。而后面的加速器理论和Q理论等则在这方面有所推进。

（2）加速器理论（accelerator theory）。加速器投资理论假设资本水平与产出水平成正比。如果资本可以被充分利用，那么企业就通过调整投资来应对需求变化。如果预计需求将持续增长，企业就会加大投资来扩充其生产能力。在现实中，未来的产出变化通常可以根据当前的产出变化来估算。因此，加速器理论认为，当前的净投资可以被模拟成过去产出增长的函数。进而，加速器理论可以被分为简单加速器理论和灵活加速器理论。简单加速器理论认为，通过引入调整过程中的时滞，投资能够很快地调整到其最优水平。而灵活加速器理论表明，过去产出增长的影响会被分散到未来，任何投资都会随着时间的推移而慢慢改变，最终被调整到最优水平。

（3）Q理论（Q theory）。新古典投资理论考虑的是在理想状态下，投资决策的改变是没有交易成本的。然而，在现实世界中，成本需要花时间来调整。这些调整成本诱发了投资过程中的决策僵化。当发生外部冲击时，公司渐进地调整成本和投资，以达到新的最佳水平。因此，投资决策除了依赖于资本的边际回报率，还有资本调整成本。美国经济学家James Tobin提出的Q理论将资本调整成本融入新古典投资理论的框架中。Q理论可以用以下方程来阐释：

其中为资本增长率，g是投资的自然增长率，φ表示单调递增的函数关系，q是企业资产的市场价值与重置成本之比，而是企业资产的市场价值与重置成本相等时的均衡价值（可被看作1）。当q>1时，>g，表示企业的投资以高于g的速度增长；当q=1时，企业保持原有的投资不变；而当q<1时，投资者减少投资。换言之，Q理论的关键在于，企业的投资力度取决于企业资产的市场价值与重置成本的比值。相对于新古典投资理论，Q理论试图从更广义的角度来考察投资问题。通过引进投资的调整成本函数，使得逐步调节固定资本水平这一想法在理论模型中得以实现。

（4）不可逆性投资理论（theory of irreversible investment）。关于不可逆性投资的文献在Arrow和Kurz1970年的研究中初见端倪⁽²⁾，进而被Mcdonald和Siegel在1985年的文献中发扬光大。⁽³⁾不可逆投资与沉没成本相关。在经济活动中，用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投资，特别是与工厂的规划设置和设备安装有关的成本，都属于沉没成本。如果日后决策者改变计划或决定，这部分成本将无法挽回，这就是投资的不可逆性。投资的这一性质主要来源于生产性投资的具体产业特征。用于某种特定生产的投资一旦形成或部分形成，将很难转换成其他产业或产品的生产。即使这一转换最终得以实现，用于原来目的的投资部分仍将会损失掉。正是由于投资的不可逆性，投资决策中存在着不确定性。当企业看到市场对自己产品的需求在增加，而目前的生产力又无法满足这些需求时，会考虑投资来扩张自己的生产能力。然而，这一考虑中充斥着不确定性。例如，经济环境的变换可能会严重影响市场未来对产品的需求。此外，如果经济处于上升期，那么经济中对几乎所有产品的需求都可能会增长，而这种系统性的需求增长可能给企业带来错觉，使其误认为是其产品的竞争力所致。如果企业决策者误判了形势而贸然扩大投资，将不仅无法得到投资回报还会损失掉不可逆的调节成本。不可逆性投资理论正是讨论如何将不确定信息考虑到投资决策中，以实现最优投资水平。

4.1.2　企业投资行为的实证证据

根据上述投资理论，企业的投资行为主要受到投资机会的驱动。既有研究表明，由于资本市场存在摩擦，企业的投资总是偏离其最优水平。信息不对称和代理问题是引起投资效率低下的主要原因。越来越多的文献表明，提高财务报告质量可能会产生积极的经济后果，其中就包括提高投资效率。⁽⁴⁾财务报告质量可以通过至少两种途径减少信息不对称，从而提高投资效率。首先，高质量的财务信息可以缓解投资者和公司之间的信息不对称，从而降低其资本成本。其次，高质量的财务信息也有利于外部投资人对经理人的监督，降低其代理成本。简而言之，企业与投资者之间以及投资者与管理者之间的信息不对称会阻碍有效投资，因为它会影响筹集资金和监督管理的成本。财务报告质量的提高意味着信息准确度的提高，这些信息包括公司的业绩和经营盈利能力等，对投资者决策尤其重要。Biddle和Hilary发现，财务信息质量高的公司具有较低的投资-现金流敏感性，再次表明财务信息质量对投资效率的重要性。⁽⁵⁾然而，用投资-现金流敏感度来衡量投资效率本身有一定的局限性，因为它同时也反映了融资约束和过度现金流的问题。因此，Biddle et al．进而研究了财务信息质量分别对过度投资和投资不足的影响，在信息质量和投资效率间建立起了更加直接的联系。他们发现，财务报告质量与过度投资和投资不足都存在显著负相关关系。并且，财务报告质量较高的公司受到宏观经济冲击的影响要小于财务报告质量较低的公司。⁽⁶⁾Chen et al．将财务信息质量对投资效率的影响从上市公司扩展到了非上市公司。他们发现，财务信息质量同样可以改进非上市公司的投资效率，尤其是对于那些依赖银行融资的非上市公司，改进的幅度更大。⁽⁷⁾以往的文献主要关注企业的金融资本投资，而在近年来的研究中，有文献开始关注其他投资行为，例如对人力的投资效率。Jung et al.（2014）发现，财务信息环境的改善还可以改善人力资本投资的效率。⁽⁸⁾

另一些文献从代理成本的角度来解释投资效率。代理理论认为，经理人是自利的（self-interested），他们在做投资决策时不会代表投资者的利益。⁽⁹⁾例如，Jensen认为，构建帝国的动机（empire-building motives）驱使管理者使用自由现金流进行过度投资。⁽¹⁰⁾不少文献也提供了相应的实证证据。⁽¹¹⁾Shin和Kim发现企业的资本投资在第四季度明显增加，但是其投资效率却显著下降。这主要是由于经理人迫切希望能在第四季度花掉年度预算内结余的资金，却未曾考虑投资机会是否适当。⁽¹²⁾Eisdorfer et al．发现，当经理人薪酬杠杆率偏离企业的财务杠杆率时，更容易出现投资低效。具体而言，当经理人的薪酬中债权类薪酬比例较大时，企业更容易出现投资不足；而当权益类薪酬的比重较大时，更容易出现投资过度。⁽¹³⁾这一发现为代理成本假说提供了新的证据，表明经理人会通过投资决策来实现自己的利益最大化。

早期对投资效率的研究主要采用美国或跨国数据。然而，随着中国经济的发展，越来越多的人开始关注中国公司的投资问题，特别是政府对企业投资的影响。例如，Chen et al.（2011）用国有产权和政治关联来衡量政府的影响力，发现国有企业尤其是具有政治关联的国有企业，投资效率明显偏低⁽¹⁴⁾。Dollar和Wei（2007）调查了中国120个城市的12400家公司的随机样本，研究发现资本配置中存在的系统性扭曲，导致了边际收益在不同所有权、地区和行业的企业中不均衡发展。他们发现，即使经过20多年的改革，国有企业的资本回报率仍然低于私营企业或外资企业。同样，某些地区和行业的资本回报率始终偏低。根据他们的计算，如果中国能更有效地分配资本，它可以在不牺牲经济增长的情况下将其资本存量减少8%，从而可以提高家庭消费并更快地改善其公民的生活水平。⁽¹⁵⁾Shen et al．以1998—2010年中国上市公司为样本，发现盈余管理显著增加了企业的过度投资。企业通过操纵盈余数字来误导投资者，并会影响企业的内部决策，使得投资效率低下。⁽¹⁶⁾

4.1.3　国有企业投资的一般性分析框架

现有关于公司投资行为的文献主要集中在研究欧美市场的民营企业，并且以经济利益最大化作为衡量投资效率的近乎唯一标准。然而，对于国有企业而言，显然经济利益不是其唯一目标。一方面，作为国民经济命脉，国有企业需要考虑微观经济效益最大化。由于不少国有企业同时也是上市公司，企业价值最大化也是为了保护投资者利益。另一方面，为了国民经济的稳定，国有企业还需要承担社会责任，并克服市场失灵带来的效率损失。

具体而言，国有企业的经济效益主要体现在国有资产的保值增值，因为这是发挥国有企业在经济中主导地位和作用的重要前提。相对而言，国有经济的社会效益主要体现在非盈利性的社会功能，例如促进地区间经济发展的平衡性、创造就业机会、填补私营企业不愿投资的项目缺口等。理论上，国有企业的经济效益和社会效益同等重要，应该兼顾。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》明确提到，“规范国有企业投资行为，注重提高经济效益和社会效益”。这是“十二五”时期中央政府对国有企业投资的基本要求和指导原则。然而，在现实中，企业的经济效益和社会效益往往遭遇两难抉择，有时候为了实现社会效益的最大化，不得不在短期内牺牲一定的经济效益。我们认为，国有企业功能界定分类是讨论其经济行为的基础，也是整个国有企业改革的前提。

按照本课题对国有企业的分类，国有企业可分为公益性国有企业、合理垄断性国有企业（包括自然垄断性国有企业和稀缺资源垄断性国有企业）、竞争性国有企业。不同类型的国有企业功能不同，需要进行分类监管和分类考核，使其经营行为与功能界定相一致。对于公益性国有企业而言，其作用是提供公共服务，保障社会福利的最大化。因此，其投资目标应该以社会效益为绝对主导，适度兼顾经济效益。对于自然垄断性国企，要以“政企分开、政资分开、特许经营、政府监管”为原则积极推进改革，根据不同行业特点实行网运分开，放开竞争性业务，促进公共资源配置符合公众利益。对其中的竞争性业务，要积极引入非国有资本实行股权多元化。对于这类企业而言，投资的目的是实现规模经济效益，在不亏损的情况下最大限度提高社会福利。换言之，经济效益和社会效益的比重基本相等。对于稀缺资源垄断性国有企业，由于这类企业具有较好的盈利机会，民营资本会有很强的进入动机，但可能会带来生态环境的破坏，从而影响公众利益，因此在股权结构上需要保持国有资本控股地位，同时支持非国有资本参股。为了调动民营资本的积极性，这类企业的投资目标需要略偏重经济效益，即经济效益的比重略高于社会效益。对于竞争性国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股或参股，加大改制上市力度，着力推进整体上市。这类企业需要完全按照市场规则来运作，追求经济利润的最大化，无需被强制承担公共职能（企业应尽的社会责任除外）。在制定投资目标时，经济效益为绝对主导，适度地考虑社会效益。

4.1.4　国有企业投资效率的实证模型

参照Stein⁽¹⁷⁾、Bushman et al.⁽¹⁸⁾和Chen et al.⁽¹⁹⁾等人的文献，我们用投资支出对投资机会的敏感度来衡量投资效率，其中投资机会用Tobin's Q来衡量。回归模型如下：

其中，因变量INV是公司i在t年度的投资支出，等于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”与“购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金”“权益性投资所支付的现金”“债券性投资所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”与年初资产总额的比值。自变量TQ是公司i在t-1年的Tobin's Q，等于公司市场价值与公司重置成本的比值。控制变量包括：CFO（公司的经营现金净流量除以总资产）、LEV（资产负债率）、SIZE（资产的自然对数）、LISTAGE（截至t-1年公司的上市年限）。另外，我们还控制了公司和年度的固定效应。β₁显著为正表示投资效率较高，反之则较低。

我们的样本包括2003—2013年在深圳和上海证券交易所上市的国有企业。根据行业属性，我们将这些公司分为公益性、自然垄断性、稀缺资源垄断性和竞争性国企。具体而言：纯公益性企业涉及的行业包括水利、环境和公共设施管理业；自然垄断性企业涉及的行业包括电力、热力、燃气及水生产和供应业；稀缺资源性覆盖的行业包括采矿业以及制造业中的石油加工、炼焦和核燃料加工业；其他行业被划分为竞争类行业。表4-1汇报了样本按年度和类型的分布情况。样本总体包括9086个观察值，其中纯公益性企业数量最少，每年不超过10家公司。自然垄断性和稀缺资源垄断性企业的数量为50～80家，而且数量比较稳定。竞争性企业所占的比例最大，而且呈逐年上升趋势。在后面的章节中，我们分别对各种类型的国有企业进行回归分析，以期在分类治理的理论框架下更好地分析不同类型国有企业的投资行为。