1.4 财富分配

2019年，中国675.5万亿元的社会净财富中，居民部门财富为512.6万亿元，占比为76%；政府部门财富为162.8万亿元，占比为24%。从时间序列来看，居民财富占比呈现波动，2000—2005年呈上升态势，2006—2011年呈下降态势，2012—2019年又呈上升态势。2000—2009年居民财富平均占比为78.4%，而2010—2019年平均占比下降为75.2%。因此，从21世纪的前10年与后10年比较来看，居民财富占比下降了2.8个百分点。

根据国家资产负债表的编制方法，社会净财富按一定比例分配到居民和政府手中；企业部门的净资产根据居民和政府的股权持有比例进行分割，最终也归居民或政府所持有，企业部门净值为零。以这样的视角对财富分配进行国际比较（见图1-10），可以发现：第一，2008年国际金融危机爆发以来，发达经济体政府的资产净值呈下降趋势，英、美进入了负值区间；而中国相反，国际金融危机以后，政府财富占比还略有上升。第二，中国政府净资产占比远远高于几个主要发达经济体。英、美政府净资产是负值，日本、法国和加拿大政府持有净资产占比为0—5%；德国政府持有净资产的比例略高，2018年为6%。而中国政府的净财富占比大体上超过20%。

国际货币基金组织（IMF）整理了58个经济体政府和公共部门的资产负债表情况，相关数据不同于各国统计当局所公布的资产负债表，

且覆盖国家范围更广，可用来对政府财富占比的国际比较进行补充[11]。这58个经济体和中国政府部门持有的净资产占GDP的比重如图1-11所示（我们选出净资产占比排名前十的经济体，再加上G7国家）。

可以看出，中国政府持有净资产占 GDP 的比重排名非常靠前。这些国家中政府持有净资产占GDP的比重高于中国的仅有6个，分别是挪威、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、捷克、俄罗斯和澳大利亚。这些国家或者是典型的资源型国家，国内净资产中有很大一块比例是自然资源，且被政府所持有；或者是经济制度与中国较为类似。在G7国家中，除加拿大外，其他国家的政府净资产均为负值。

需要指出的是，图1-11与图1-10呈现的国际比较有所差异。特别是日本政府与德国政府净资产在图1-10中为正，在图1-11中为负。这是各国统计当局标准不同而IMF“强行”使其一致的结果。主要差别就在于养老金。日、德两国统计当局所公布的政府资产负债表中都没有养老金负债，而IMF加上了此项，导致两国政府净资产下降较多，由正转负。

就国际比较而言，中国财富分配结构偏重于政府部门有两个重要原因：一是国民收入初次分配结构中政府占比较大。生产税净额是国民收入初次分配中最具影响力的因素，是政府收入的主要来源。2018年，中国政府部门初次分配总收入为11.7万亿元，其中有9.6万亿元来自于生产税净额。中国生产税净额占 GDP的比重在15%左右，而美国的这一比例仅为7%左右，其余主要发达经济体也均处于13%以下水平（见图1-12）。由于生产税净额比例的较大差异，中国政府在初次分配中所占有的收入比例也较大，从而形成了长期的财富积累。与生产税占比较高形成对比的是，中国劳动报酬（劳动者报酬包括工资、奖金，以及雇主为员工缴纳的社保支出）在初次分配中占比相对较低。美国劳动者报酬占 GDP 的比重长期保持在60%—70%，其余主要发达经济体多数也在55%以上水平，而中国的这一比例仅为50%左右（见图1-13）。

二是中国政府部门的债务存量相对较低。国际货币基金组织最新估算的各国政府负债占GDP的比重如图1-14所示。在可比较的15个国家中，只有俄罗斯和印度尼西亚政府杠杆率低于中国，而几个主要发达国家则远高于中国的水平。自国际金融危机后，全球主要经济体多数经历了政府部门加杠杆的过程，政府部门债务规模大幅扩张，而中国政府债务的扩张速度有限，目前还保持着较低的政府杠杆率。但这一特征主要体现了中国特有的债务扩张模式，部分掩盖了地方政府的隐性债务。与各国不同的是，中国债务扩张过程由政府主导下的国有企业和地方融资平台等承担。根据我们的估算，地方政府融资平台所发行的城投债余额从2007年的3亿元飙升至2019年年底的8.9万亿元，在全部非金融企业债余额中的占比也从不到1 %上升至38 %的水平（见图1-15）。正是由于一方面政府财富积累（如由融资平台债务所形成的基础设施存量）不断上升，另一方面，政府融资平台债务却被归到企业部门，这就使得政府部门净资产上升更快。如果在政府资产中扣减掉隐性债务，政府净资产的上升速度就没那么快了。

针对居民部门，我们进一步对财富积累的贡献率进行拆分，如表1-6所示。居民部门财富积累的驱动力在国际金融危机前后出现了一次较大转折。在国际金融危机后，非金融资产对居民财富积累的贡献率普遍有所下滑，而金融资产特别是金融资产中净股权的贡献水平则有不同程度的上升。以美国为例，在危机前非金融资产对居民财富积累的平均贡献率达到2.9%，危机期间转负，危机后尽管反弹至1.8%，但仍明显低于危机前水平。相应的，美国金融资产对财富积累的贡献率由2.9%上升为3.9%。发生这一转化的主要原因有两点：一是全球经济增速普遍下行，实物资产积累速度下降；二是全球金融市场特别是股票市场在国际金融危机后迅速恢复，大部分发达国家的股票市场指数已经超过了危机前的水平（如图1-17）。以金融为主导的财富积累模式本质上反映了全球整体财富积累乏力。这与国际金融危机后全球陷入“长期停滞”的典型事实是一致的。

就中国而言，居民财富积累的特征与发达经济体并不一致。国际金融危机后，中国金融资产对于居民财富积累的贡献度有所下降，从危机前的4.9%下滑到4.3%，其中净股权的作用也从3.3%下滑到2.8%。居民部门金融资产积累速度下降，除了国际金融危机后经济增速下行降低了居民金融财富的积累速度外，还有两个值得考察的因素。

第一，中国直接融资市场发展缓慢，尤其是股权融资市场对社会财富的分配作用较小。自国际金融危机之后股票及股权资产占全社会总金融资产的比重下滑，从2007年最高点的37%下降到2019年的29%（见图1-16）；而这一点与中国股票市场表现一般，比不上美国等发达经济体也有关系（见图1-17）。

第二，居民部门所持有的股票及股权比例在2013年之后有所下降。为应对2008年的国际金融危机，中国出台了大规模的经济刺激计划，政府驱动经济的特征愈加显著：一方面地方政府债务迅速扩张，另一方面国有经济规模也在壮大。图1-18显示，2013年之后，政府持有的净财富占比和政府持有的股票及股权占比都有所上升。这使得居民部门持有的股票及股权资产占比出现下降，股权价值上升带来的财富积累效应向政府部门而非居民部门倾斜。

总之，与发达经济体迥异的财富分配结构既反映出当前中国非常明显的发展阶段特点——如政府主导的经济赶超，也表现了中国经济的制度性特征——以公有制为主体。政府主导下的经济赶超客观上要求经济资源更多流向公共部门；而公有制为主体的所有权结构，这包括大量国有企业以及公有土地等，使得政府存量资产规模庞大。相较而言，西方发达经济体一般是公共财政而非生产建设性财政，土地私有化以及国企占比极小，这些都决定了发达经济体的政府净资产占比很小甚至为负。