第二章 流动性视角下的国际金融大循环

一 理解当前的流动性环境

（一）流动性“泛滥”下的紧平衡

流动性是金融循环的核心，被称为是金融市场的一切。对于流动性的讨论也是金融研究中最深刻的话题之一。流动性的观察可以来自多个角度，从微观角度来看，流动性是指微观主体资产变现的安排及其不确定性。有的研究将微观上的流动性分为内生流动性、外生流动性和外部流动性，内生流动性是指微观主体的资产内在转化为现金的速度与能力，外生流动性就是指微观主体通过改变资产负债表来获取融资的能力，外部流动性则是指面临危机时，微观主体从市场获取外部驰援的机制，如应急流动性契约条款和最后贷款人等[1]。当微观主体的流动性影响形成宏观效应之后，流动性的宏观意义就更加凸显。托宾将流动性高度总结为：资产迅速无损变现的能力。宏观流动性将不再只考虑单个主体的流动性状况，而将市场整体的资产无损交易状况视作考察对象。因此，保持流动性是金融市场正常运转的前提，为市场参与主体提供流动性也自然成为金融市场的内在功能之一。

随着对于流动性讨论的深入，流动性衍生出更广的含义，广义流动性甚至变成了总需求的金融代名词，对于流动性是否会影响物价水平，甚至能否影响实际的总供给和总需求，这些讨论都是宏观经济学中十分核心的问题。本章并不对流动性这一概念进行过多的讨论，但回到其最本源的含义上来，确认市场流动性所处的状况，通过正确的视角来考察流动性，进而理解金融循环，这非常具有理论和现实意义。美元是当前最主要的国际货币，分析美元的流动性，对于理解全球流动性十分关键。

2020年年初的新冠肺炎疫情冲击令全球金融市场巨幅动荡，美联储为应对冲击迅速实施了零利率政策，并同时进行巨量宽松操作。2019年12月底，美国M1总量为39769 亿美元，到2020年12月，M1 达到66194亿美元，同比增长 66.4%；同期 M2 由 153071 亿美元增长到191869亿美元，同比增长25.0%；同期基础货币由34265 亿美元增长到52066亿美元，同比增长52.0%；同期美联储总资产则由42139亿美元增长到73223 亿美元，同比增长73.8%。上述的变化在美国历史上是空前的，这不由让人担心起美元的流动性泛滥问题。

当金融市场遭遇剧烈冲击时，市场会涌向流动性（Flight to Liquidity），甚至安全资产都会遭遇抛售，2020年3月美国国债市场的大跌就是一个实例。这时，货币当局作为最后的流动性提供者（The Last Dealer of Resort）将被迫注入流动性，以缓解市场对于流动性的饥渴。可以看出，这种流动性的堆积是对于市场流动性需求迅速提升的应急反应，然而一旦市场相对平稳后，这种流动性是否会形成广义上的流动性泛滥呢？通过进一步分析流动性的结构，我们可以发现，即使数量巨幅攀升，但美元的整体流动性仍处在一种十分微妙的紧平衡状态中。

进一步分析流动性的相关总量指标，从2019年年底到2020年年底，美联储总资产增加3.1万亿美元，但对应的负债中的基础货币只增加1.78万亿美元，其余绝大部分为新增加的1.26 万亿美元财政存款；M1增加2.64万亿美元，其中增长最快的是活期存款，增长了接近1.7万亿美元，M2 增加3.88 万亿美元，M2 中非 M1 的部分只增加了1.2万亿美元。可见，从货币的角度看，流动性主要是由于救助措施所形成的大量短期流动性。如果对全部商业银行的资产负债表进行观察，能够更为清楚地看到流动性的真实状况。到2020年年底，美国全部商业银行总资产达到20.56 万亿美元，相比2019年年底增加2.7 万亿美元，增幅为15.1%，这是近40年来的最高增速。但从资产的细项中可以看到，新增的2.7万亿美元资产主要是新增证券8700 亿美元（增幅为20.5%）和新增现金类资产1.4万亿美元（增幅为79.9%），新增信贷仅为3500亿美元（增幅仅为3.5%）。可见，当前的流动性增加完全是因为货币当局的流动性注入形成的短期流动性淤积，资金主要是集中在金融体系内的短期流动性资产上，而未能形成与总需求相伴的内生流动性。这也就意味着目前的流动性“泛滥”更多的是缓解市场流动性紧张的政策结果，其一方面无法催生出真正的有效需求，另一方面，由于大量的资金堆积在短期资产上，金融体系极容易受到流动性波动的冲击，这也使得美国货币政策回归常态愈发遥遥无期。

（二）影子银行已成为当前美元流动性的枢纽

虽然流动性是一个内涵和外延极其丰富的概念，但不管从哪个视角出发，货币市场都是观察市场流动性最直接的窗口，因此，货币市场又被称为流动性市场。而货币市场上核心的参与者就是影子银行，影子银行实际上已是现代金融体系中流动性的主要创造者，其中，交易商与货币基金正是当前最典型的影子银行。虽然2008年国际金融危机以后，影子银行的规模已出现不断收缩的迹象，但影子银行作为金融循环中心的这一格局始终没有改变。在2008年国际金融危机和新冠肺炎疫情冲击下，美联储大幅降息的同时还进行量化宽松操作，但最终的市场流动性状况仍然是由影子银行在货币市场中的运转所决定。

对影子银行而言，其资产和负债大多以短期形式存在，因此影子银行总是主动寻求资产和负债端在总额上的匹配，其负债端大多是有抵押的，2019年GCF（General Collateral Finance）隔夜及以下的日均总量（Total Par Amount）约为33万亿美元；2019年双边回购日均存量为4.5万亿美元。另外，2019年的FX Swap名义本金的日均量也超过45 万亿美元。可见，大量的金融交易都需要经由影子银行完成，因此，流动性对影子银行而言显得尤为重要，这尤其体现在影子银行通过负债端进行展期的流动性保障能力上。所有流动性的松紧状况，都会通过影子银行在货币市场中得到直接的反映。

影子银行运行的一个核心特征就是通过抵押资产实现流动性的转换，因此，对于整个货币市场而言，抵押资产，尤其是高等级抵押资产，其重要性甚至超过现金。2008年国际金融危机发生后，美国MBS的总量一度出现萎缩，MBS总量从2007年14.6 万亿美元持续下降到2014年的13.4万亿美元左右，面对危机导致的MBS市场低迷，美联储通过QE政策大量购入MBS。但MBS在减少的同时，美国财政部大量发行国债，虽然美联储的QE政策也大量购入国债，但最终流入市场的国债绝对量仍然从危机前的8.7万亿美元持续上升到2020年年初的20.7万亿美元，这就保障了美国货币市场的流动性具备了充足的抵押品，疫情冲击后，流入市场中的美国国债已达到22.6 万亿美元的历史峰值。只有当货币市场中具有足够的合格抵押品，且准备金充裕的情况下，影子银行体系才能保障流动性市场的正常稳定。

流动性是影响国际金融循环最直接的因素，所有的经济基本面、宏观政策，甚至是社会和政治的因素最终都将通过流动性渠道直接影响国际金融循环。剖析国际金融循环的发展环境，分析影子银行资产负债表的变化特征，并从全球价值链的视角来审视当下国际金融循环的困境，这将给中国参与国际金融新秩序的重构带来重要启示。