第二章　经营数据分析

经营数据分析也是财报中非常重要的内容，大致会分为两个章节，“公司业务概要”一节介绍公司是做什么业务的，商业模式是什么，有什么核心竞争力。“经营情况讨论与分析”一节则介绍最近一年公司的具体经营情况，经营成果，遇到什么好事，遇到什么困难以及明年的工作计划等。

在A股的年报中，涉及经营数据分析的一般有两节，分别是第三节“公司业务概要”和第四节“经营情况讨论与分析”，如下图所示。

有些公司的年报在章节安排上可能会有所不同，但是这两块内容都不会缺少。第三节“公司业务概要”是介绍公司是做什么生意的，如何采购原料，如何生产以及如何销售。如果公司的实际经营内容没有太大的变化，那么该部分内容在历年的财报中大部分是一样的。所以，这部分的内容一般读一次就可以，不需要每年都读，当然如果公司经营发生了比较大的变化，比如被借壳了，就要重新仔细阅读这一节的内容了。

第四节“经营情况讨论与分析”是年报中最重要的内容，在这一节中会披露本报告期公司经营的详细情况，比如：收入是增加了还是减少了？利润是增加了还是减少了？以及收入、利润增加或减少的原因。在这一节中还会介绍公司的一些细节经营数据，依据情况不同有可能包含如下内容：

（1）公司各个产品线的收入情况；

（2）公司的合同签订情况和执行情况；

（3）公司各个销售渠道的经营情况；

（4）主要的经营指标，特别是房产、银行、保险都会披露行业相关的指标。

上述两部分的内容都非常个性化，不同公司的年报中给出的内容完全是不一样的。格雷厄姆说过，股市短期像一台投票机，但长期像一台称重机。这里所说的称重机称的就是股票的分量，即这只股票是否值钱。一只股票是否值钱，所依据的信息绝大部分都在“经营情况讨论与分析”这一节，所以，这一节对于股票投资非常重要，也是阅读公司财报最重要的内容，值得花比较多的时间来仔细阅读。

一个公司的收入和利润，是阶段性经营的一个成果。收入和利润反映的是公司过去一个财务周期的经营成果。然而，如果你希望对公司未来的盈利情况做出预测，那么就需要到经营分析讨论中去找到更多的经营细节数据，比如某个新药拿到批文，房地产公司拍了多少土地，新建厂商预计什么时候能够投产，等等。这些信息对预估企业未来的盈利情况都非常重要。

如果是相同行业的公司，那么年报披露的经营细节的具体参数会差不多，所以，当我们分析同一个行业的不同公司时，就需要对这些经营数据进行对比，才能了解公司在行业中的地位。比如对于银行业，我们会根据年报披露的坏账率、利差收入比、拨备等各种银行业指标来对比不同银行的经营情况。

下面逐一讲解这两节的内容。

一、公司业务概要

由于“公司业务概要”是非常个性化的，每个企业年报的内容都不同，没有办法总结一个阅读的方法，所以，这里逐条讲解汤臣倍健年报中关于公司概要的内容来描述本节，希望读者可以举一反三，在阅读其他公司的年报时获得有用的信息。

说明：下文中斜体部分的文字表示其是从年报中摘录的原文。如果涉及图片、表格，那么采用截图的方式展示年报的原始内容。

1.报告期内公司从事的主要业务

公司所处的行业为膳食营养补充剂行业，膳食营养补充剂以维生素、矿物质及动植物提取物为主要原料，通过补充人体必需的营养元素和生物活性物质，对特定的人群具有平衡营养摄取、调节机体功能的作用。

公司从事的业务在年报中讲得比较清楚，即膳食营养补充剂行业，该产品还是比较容易理解的，因为它是人们日常能够接触到的产品。我们自己就可以对该产品有个直观的印象。如果我们自己没有使用过相关产品，那么尽量去体验一下公司的产品。比如，我在看汤臣倍健的股票时，想到自己的孩子常说感到眼睛疲劳，于是我买了健视佳，用过一段时间后，据孩子反馈该产品还是有点儿作用。

对普通投资者而言，研究消费类股票的最大好处是可以接触该公司的产品，可以直观地了解公司的产品。就我本身的这次购物而言，产品的体验还是不错的，但是购买的体验就不太好，涉及虚假宣传，后来发现购买的店铺不是品牌直销的店铺，是经销商开的天猫店。

如果遇到一家公司，我们对其生产的产品毫无所知，那么应该怎么办呢？比如对于万华化学的产品，MDI是一个工业品，完全无法直观判断产品。这时，我一般选择观察行业地位和企业客户，如果行业地位排在前面，那么公司的产品质量应该是比较好的，或者企业客户本身就是国际顶端公司，公司的产品如果能够供应给国内、国际顶端公司，那么其质量也是很好的，相当于顶端公司帮我们检验公司的产品质量是否可靠。

接下来，公司讲述了其产品的品牌内容，如下图所示。

这一段的内容比上一段还重要。在具体的分析中，如果公司能给出每个品牌的收入、利润情况，那么我们可以进一步分析每个品牌的情况，细化分析每个产品的发展前景。所以，我们需要将年报中提到的品牌记录下来：汤臣倍健、健力多、健视佳、健乐多、天然博士、Penta-vite和Life-Space。

年报读到这里，我对汤臣倍健的商业模式有了基本的认知。维生素是他人发明的，蛋白质、叶黄素等，也是如此。汤臣倍健用了他人的发明，利用自己的工艺，制作有用的产品，投入广告宣传，取得产品差价。这是我对公司的第一印象，后续更详细的结论需要在读年报的过程中不断核验、校正和修改。

需要强调的是，我们阅读财报的目标很清楚，就是要了解一个公司的经营情况。不过，这个目标既不是一蹴而就的，也不是要等到全部财报阅读完才能够达到的，而是一个循序渐进的过程。

先把这个对公司认识的框架搭建起来，在后面的阅读过程中逐步来填满这个框架，最终形成一个结论。这就好比做一个雕塑作品，先要有一个主干框架，然后慢慢修改完善。与雕塑作品不同的是，一个公司的作品的完善可能是永无止境的，每次公司发布公告、消息时都值得对这个作品进行修正，这也是我们投资股市的乐趣之一。

2.主要资产重大变化情况

这部分内容报告公司的资产重大变化情况和海外资产情况。

关于主要资产重大变化，汤臣倍健年报的表述如下。

股权资产：长期股权投资期末余额为25039.54万元，较年初余额增加70.42％，主要为新增对广州为来卓识股权投资基金合伙企业（有限合伙）的长期股权投资所致。

固定资产：无重大变化。

无形资产：无形资产期末余额为156293.18万元，较年初余额增加749.93％，主要为并购LSG产生的商标及品牌经营权和客户关系所致。

在建工程：在建工程期末余额为6194.50万元，较年初余额增加509.78％，主要为营养探索馆建设和待安装设备增加所致。

这部分还是值得关注的，但是在年报中列出的每一条信息是否真的属于“重大”的变化，还需要辩证地来看。下面逐一解读。

（1）股权投资余额增加了70％，差不多增加了1个亿用于股权投资，相比每年9亿元的利润，这个投资也不算太多。所以，这条信息算不上“重大”。

（2）无形资产增加到15亿元，相比9亿元的年利润，这笔无形资产从规模上看，对公司的影响确实是比较“重大”的，这是收购LSG造成的，有必要关注这条信息，我们会一并在LSG收购案中进行分析。

（3）在建工程增加了0.6亿元，金额不大，而且是建造营业探索馆，都是非经常性支出，不是每期都有的，所以也可以忽略。

在“主要境外资产情况”一栏，大部分公司的占比并不大。之所以要单独列出海外资产是交易所的披露信息的规范，主要是因为海外资产的监管不如国内资产这么方便。所以提醒广大投资者：如果海外资产占比较高，就应该引起重视。

汤臣倍健的海外资产占比为40％，该数值肯定是相当高了。之所以占比这么高是因为在2018年收购澳大利亚的LSG公司。所以现在我们有必要来了解这笔收购的详细情况。

对于这类重大收购事件，公司一般会有独立的公告来说明收购的详细情况，通过搜索，找到了公司于2018年8月2日发布的《重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》。报告书比较长，当然全部读完是最好的，如果时间少，那么可以重点关心报告书中的如下3个内容：

（1）收购的公司是花了多少钱买的？其中商誉需要增加多少？

（2）买入时公司的盈利情况以及买入时给予的估值是多少？

（3）公司未来的预期收益，尤其是卖方关于未来收益的承诺。

首先，看第一点，收购价格，公告中的表述如下图所示。

按照公告的信息，LSG公司账面净资产为1亿元多一点，评估价格为35亿元多一点。1亿元的净资产要卖35亿元，算是比较夸张的。要知道，像Google这样的公司，PB是4.3倍，阿里巴巴是5.8倍，这些都是典型的轻资产公司。1亿元的净资产卖35亿元，相当于PB=35倍。理论上要产生34亿元的商誉或其他无形资产。

这里本书第一次出现PB的概念，对此解释一下。PB=股价/账面价值。从字面上来理解，账面价值就是如果公司发生清算，能够分配到的资产。如果一个公司账面资产是100万元，我们以200万元的价格买入，那么就是以2倍PB的价格买入。如果买入后公司立即清算，假设实际清算的资金有100万元，那么以200万元买入后，清算只能获得100万元，亏损50％。

当然，谁也不会这么傻，去溢价购买一个买入就要清算的公司。一般来说，我们以200万元买入这个公司肯定是有理由的。比如，虽然公司净资产是100万元，我是溢价1倍买的，但是公司每年能盈利50万元，如果我以200万元买入，那么每年的回报是50万元，这当然是一个好投资。

那么，买入时的PB是否越低越好呢？未必。这取决于公司的经营质量，比如2019年10月6日，德意志银行的PB仅为0.21倍，相当于资产打2折卖，但是德意志银行当前的经营情况是亏损的，投资者自然不会买，如果不是对银行经营特别了解，那么一般人是不愿意买入一个亏损的公司的。

所以，PB高低依然是一个辩证的问题，必须结合企业的愿景来分析。以巴菲特的两个投资案例来说明PB的应用。巴菲特买入桑伯恩地图公司时，公司的PB为0.5倍，桑伯恩地图的净资产为946万美元，巴菲特的买价为473万美元。等等，刚才不是说PB并非越低越好吗？这笔交易会是一笔好买卖吗？巴菲特买入桑伯恩地图公司，看中的不是公司的盈利情况和未来的发展前期，而是盯上了公司的资产。

当时，在桑伯恩地图946万美元的净资产中，有将近700万美元的资产是股票和债券，这些都是可以快速变现的资产。可以理解为473万美元买入，然后把公司的股票和债券卖出就可以得到回报700万美元，即使以后该公司的其他资产分文不值，那么也是一笔确定可以盈利的投资。这简直不是风险投资，而是套利。巴菲特的操作就是买入股票后，然后联合其他股东控制了董事会，把700万美元的股票和债权按比例分配给股东，他自己选择把分配到的股权和债券卖出。这种操作在现代投资市场不容易出现了，因为社会信息传播太发达了，投资者都能够很容易从财务报告中找到这样的信息。

另外一个案例就是著名的伯克希尔，伯克希尔原来是一个纺织业公司，巴菲特从7.6美元/股的价格开始买入，最终买入的价格为14.86美元/股。1965年，巴菲特在给合伙人的信中提及：“在1965年的12月31日，该公司的运营资金净额为每股19美元。”也就是说，公司的运营净资金就有19美元/股，还不包括大量的设备、厂房等固定资产。显然巴菲特觉得非常合算，想买入后控制公司，假设当时买入后解散公司，不算拍卖厂房、设备等收入，光是运营资金就足够覆盖成本。然而，事情并没有那么顺利，巴菲特最终并没有解散伯克希尔公司，而且逐步卖出了纺织业务，直到最终卖完。究竟亏损多少没有具体的数字，但是巴菲特承认投资伯克希尔是他最愚蠢的投资，那些纺织设备的最终命运是全部被贱卖，原值1万元的固定资产变现后可能只有100元。

巴菲特控股伯克希尔后，把伯克希尔作为他投资的平台，才创造了公司的辉煌业绩，但是巴菲特认为，最初因为贪图便宜对伯克希尔纺织业务的收购是完全失败的案例。

上述两个案例说明，同样都是以很低的PB买入公司，结果可能不一样，这与公司的实际资产、公司的后续经营情况都有关系。虽然以低PB买入公司未必一定盈利，但是有一点可以肯定，如果公司的资产情况、经营情况确定后，当然买入时的PB越低越合算、越安全。那么，汤臣倍健以35倍PB买入LSG，总有理由吧？在报告书中提到的以很高的估值买入LSG的原因如下图所示。

在公告中提到增值有两个理由，一个是公司有很多无形资产，另一个是公司成长性很好。既然原因涉及无形资产，那么就很难评判了，品牌究竟值多少钱，真的无法估算，只能看无形资产给公司带来的实际收益。

前面提到的商誉，也是一个专业名词，在这里解释一下。商誉就是收购的价格减去公司账面净资产。还是以上述100万元净资产的公司为例，如果以200万元收购该公司，那么收购方的财务账面上因为投资活动少了200万元现金，增加了200万元的资产，其中净资产100万元，商誉100万元，所以总资产没有变化。

商誉本身无所谓好坏，下面同样来看正反两个例子：

巴菲特在1972年用2500万美元买下喜诗糖果，当时喜诗大约有800万美元的有形资产净值，所以商誉是1700万美元。1995年，喜诗糖果税后利润大致为3800万美元，2006年，喜诗糖果税后利润大致为6200万美元，这显然是一笔合算的投资。

再来看一个失败的案例。天神娱乐在2018年的年报中披露商誉减值准备为40亿元，具体项目如下。

天神娱乐如此多的商誉减值，肯定是因为相关的公司没有达到预期的盈利目标，证明收购是失败的。当被收购的公司的盈利预期和收购时不一致时，可以进行商誉减值。比如，对于上述净资产为100万元的公司，我们是以200万元收购的，形成了100万元的商誉资产。我们原来的预期是该公司每年能盈利20万元，如果当年公司只盈利了10万元或者亏损，那么会计可以做商誉减值，极端情况下，可以把100万元商誉全部减值。

用一个固定资产的减值案例来讲解就更容易理解。如果我们盖了一所房子，花了2000万元，那么财务账面上减少了2000万元的现金，增加了2000万元的固定资产。如果这所房子倒塌了，那么相当于这个资产就不存在了，就需要把2000万元的固定资产减值为0元。商誉也是这个道理，原来该商誉的存在是可以产生经营业绩的，如果不能产生经营业绩了，就把资产进行减值。

商誉减值只是会计账面上的，并不影响公司当年的现金收入。所以，有时候公司也会利用这种会计准则进行一次性出清，比如天神娱乐在2018年做了40亿元的商誉减值，肯定也有这种考虑：2018年反正已经亏损了，索性把潜在商誉减值的可能性尽量都减值了，这样2019年就可以轻装上阵了。

如果被收购的公司经营正常，那么商誉就不用进行减值，但是也需要进行分摊，分摊年限由会计准则确定。还是喜诗糖果的案例，1700万美元的商誉，按40年分摊，每年分摊42.5万美元，1995年，利润为3800万美元，在母公司的当年利润上需要减去42.5万美元，即3757.5万美元。

其次，我们来看第二点，买入时的估值是多少。在《报告书》中给出了LSG公司的财务数据，可以看到公司的盈利情况。下图所示为LSG公司的利润表。

LSG公司在2017年的利润为0.65亿元，按照35亿元的收购价格，PE=53.8倍。2019年一季度的利润为2248万元，动态PE=38.88倍，该值比汤臣倍健在A股市场的估值还要高，可以说估值是不低的。

最后，关于收购案的第三点需要看增长率，公司在2018年一季度取得2248万元的利润，推算到全年利润为8992万元，增长率为38％，这个增速还是可以的，不过，也要注意到LSG公司2017年的利润相比2016年并没有明显的增加。那么对于未来的业绩，LSG公司的交易对方对未来的业绩有无承诺呢？一般在国内的并购案中，交易对方往往会承诺3年完成多少业绩，如果达不到则应该予以补偿，注销股份或者补偿现金。而对于这笔海外并购，交易对方并无业绩承诺，只承诺所有信息准确无误。

至此，我们可以对这笔并购绘制一个基本的画像了，35倍PB、静态估值为53.8倍，动态估值为38.88倍，对方无业绩承诺。单纯从投资角度来说，我个人认为这笔投资并不划算。

2018年年报刚刚发布的时候，虽然我对该收购的价格存在疑问，但是，我当时的判断是，对于这么专业的事情应该相信公司的管理层，也许公司在并购LSG后，其益生菌产品可以在国内大范围铺货，从而获得高增长。所以，我的结论还是相信公司的管理层，认为并购是有意义的，而且收购LSG还有其他投资方参与，不是汤臣倍健100％收购。

在笔者写下这段的时候，正好公司出了一个2019年三季度业绩预告。其中提到LSG对上市公司的贡献为负。

该预告对公司的业绩当然不是什么好消息，但是对本书的读者来说确实是好事情，因为去分析一个有诸多争议、异常的公司，相比阅读一个普通的毫无波澜的公司，从阅读的角度，收获会更多。我也要庆幸选用了汤臣倍健作为主案例。

在最新的公告中，我们又发现了一个和LSG有关的事宜，就是在2019年以14亿元的对价，以增发股票的方式购买了LSG母公司的剩余股权，使得LSG成为汤臣倍健的全资子公司。

LSG业绩这么差，为什么还要继续收购，再往前看，该收购案其实在2018年就已经提出来了，只是一直没有被批准，所以拖延到了2019年。那么应该是其他股东早就协商好的，其他股东的LSG收购出资额是要转换成汤臣倍健的股份的。

3.核心竞争力分析

公司在年报中会披露其核心竞争力板块，这是公司自吹自擂的舞台，当然，作为投资者需要理性看待公司的这些表演。先看看汤臣倍健是怎么表演的吧，其在公告中提到自己的核心竞争力有哪些呢？具体有如下7点：

（1）公司核心竞争力之产品力、品牌力、渠道力、服务力；

（2）土地使用权；

（3）专利和专利使用权；

（4）商标和商标使用权；

（5）保健品批文；

（6）国家、省、市科技项目；

（7）科研报告。

在（3）（4）（5）（6）（7）部分，列举了公司拥有的商标、专利批文甚至科研论文，对于具体信息就不在这里列出了。对于这些信息，我个人的理解是填充年报的内容，如果一个专利真的是公司的定海神针，那么在公司的年报中拿出来讲讲也无妨，但是那么多的专利、商标、科研论文真的对公司产生了实质性的价值了吗？

关于专利是否有效，我有一个观察方法，就是看是否通过专利赢得官司，并取得实质性收益。前一段时间有一个格力和奥克斯的官司，格力用专利赢得了4000万元的官司，这叫作有效专利，能够转换成商业价值，否则这些专利的实际意义都不会太大。

关于批文部分，保健品批文也还是有用的，保健品的管理是备案+注册制，部分产品需要注册，注册时间也比较长。

所以，我的直观印象是公司所描述的核心竞争力的作用都不大。对核心竞争力有用的是如下内容：

（1）产品确实有一定功效；

（2）有效的销售渠道。

所以，对于公司列出的那么多竞争优势，我个人觉得有用的核心竞争力只有产品、渠道和品牌。

二、经营情况讨论与分析

上一部分讲到的“公司业务概要”是说明公司是做什么的，有什么竞争优势，等等。一般来说，这部分内容在每年的年报中变化比较小，所以仔细阅读一年的年报就可以了，阅读其他年份的财报时可以忽略这部分内容。

接下来我们要读的“经营情况讨论与分析”就比较重要了，其用来描述在这个报告周期公司的经营情况，这也是我们在读年报时要重点跟踪的内容。我们希望获得更多的经营数据细节。这部分内容在每份财报中都需要仔细阅读，因为经营细节的变化基本体现在这一节。

先来看汤臣倍健的营业收入构成情况，如下图所示。

首先，按行业分类，主营业务占比为99.49％，那么其他业务就可以忽略了。

其次，按产品分类，公司是按片剂、粉剂等制作类型来划分的。从投资者眼中看产品，按制作类型划分完全没有感觉，所以，这部分信息不具有分析价值。

前面在公司的报告中提到公司拥有五大品牌，如果能够按照品牌来划分，那么大概率还能有一些分析价值。公司并没有明显地列出每个品牌的收入和增长情况，不过，在经营分析的文字表述中透露出一些信息。这就需要我们自己来做记录和跟踪，下图所示为我根据公司财报中的文字信息整理的公司各品牌的情况。

其中，汤臣倍健品牌在2018年收入为29.82亿元，利润增长了24.29％，增长情况良好。健力多是运动健康品牌，2018年收入为8.09亿元，增长了128％，是一个正在迅速崛起的品类。LSG是澳大利亚的益生菌产品，收入为2.73亿元，但是没有披露利润情况。健视宝是一个缓解视觉疲劳的产品品牌，公司也没有披露其产品销售量和销售金额。

其他品牌，如“健乐多”“天然博士”“Pentavite”等公司没有披露具体的收入和利润情况。

上述经营数据是需要做跟踪的，以便投资者多了解一些公司的经营细节。但是在2017年却没有披露这些品牌的具体收入情况，也没有披露每个品牌的利润情况。所以，上述表格看上去很单薄，也可以说公司在财报中披露的经营信息比较随意，没有连续性。

再来看收入按地区划分的情况，2017年公司还没有海外收入。2018年公司有2.97亿元的海外收入，其应该是LSG并购获得的收入。说明公司在并购LSG之前，业务全部是在国内开展的，收购LSG后，才产生了海外收入。

前面提到公司的核心竞争力是产品、品牌和渠道，所以，除了品牌的细节经营情况，渠道也是需要重点关心的经营数据，根据公司2018年年报披露的数据，我整理了各渠道的销售情况，如下图所示。

从2018年的数据来看，首先线上渠道占比为20％，在电商化的大趋势下，这是好事情，而且增长也很快。公司为线上专门开发了产品，是为了和线下的产品做出区别。线上商品由于容易对比，所以在市场竞争中，性价比对比较关键。线下的消费则是营业员的推荐比较重要。

公司在线下的主要渠道为药店、商超和母婴店，其中，单品健力多的线下渠道包括运动垂直店和健身房。可以看到线下还是占主导，收入占比为80％，增长依然很快，有35％，说明对这类产品的需求的增速还是很快的。

从渠道来分析，如果公司能够披露已经进驻多少门店，未来还有多少可能进驻的门店，那么这些数据对分析公司未来比较有帮助，可惜财报中没有这方面的数据，而且推导到2017年，甚至连线上、线下占比数据也没有。

上述是汤臣倍健在2018年经营的细节数据，可以说，汤臣倍健在经营细节数据的披露上是相对保守的，披露的数据不多，每年信息披露的连续性也不强，所以，对此方面还需要持续观察。

当然，不是所有的公司都是这样的，也有披露非常详细的经营数据的。再举一个正面的例子，看看万科在2018年披露的经营数据，是否会把你看晕了。

（1）销售和结算的面积及金额数据如下图所示。

（2）开工、竣工和当前土地储备信息如下图所示。

（3）物业、长租公寓、商业项目、物流等住宅房产以外的其他经营数据如下图所示。

（4）公司负债金额、利率等信息如下图所示。

（5）分行业的收入情况如下图所示。

（6）存货数据分析如下图所示。

当然，这里我们不分析万科的经营数据，贴出这些图，就是给出案例，说明哪些公司披露的经营数据详细，哪些比较粗糙。我们会在第二部分的万科案例中详细分析这些数据。