第三章 融资管理

引 言

任何一家企业在经营过程中，都需要筹集资金来帮助其发展。权益融资需要企业的原始股东投入第一笔资金，在企业发展历程中，也需要社会股东不断地增资扩股，以支持企业持续地发展，这里需要了解权益融资的形式及特点。

此外，企业还可以利用另一种融资方法，即债务融资。本章探讨债务融资的合适模型，探讨资产期限与债务期限之间配比的原则。我们应该注意每一种不同债务融资形式的特点、优缺点，以全面客观地评价每一种债务融资形式。

不同的融资来源需要考虑不同的融资成本，需要计算普通股、优先股、留存盈利和债务这四种资本要素的成本，也需要将各种资本要素在资本结构中所占比例作为权数，以计算加权平均资本成本。

第一单元 权益融资

目 标

当你学完本单元，应该能够：

● 了解和掌握权益融资的形式

● 掌握各种权益融资方式的特点

● 能计算增资配股后理论除权价

一、权益融资的形式

（一）普通股

普通股代表了公司的所有权，普通股股东是公司的真正所有者。普通股没有到期日，与公司同时延续；普通股红利也没有最高或最低限制，红利派发前由董事会事先宣布。普通股股东对公司收益分配和资产清偿的权利排在公司债权人和优先股股东之后。

普通股的一般特征如下所述。

1．收益分配权

当公司向债权人及优先股股东分别支付了利息和红利之后，剩余收益归属公司的所有者——普通股股东。普通股收益可以现金红利的形式直接支付给股东，或者以再投资的方式留存在公司内部。现金红利可以使股东立即获得回报，而再投资只能给股东带来预期收益。只有当再投资收益大于股东要求的收益时，再投资才会提高公司的盈利能力和增加公司的价值，从而增加普通股红利和股票价值。

对于普通股股东来说，剩余收益权既有优点又有缺点。优点是潜在回报没有限制，一旦债权人与优先股股东的收益要求权满足以后，普通股股东就可以不加限制地从公司剩余收益中获取现金红利或从股票市场上获取资本收益。缺点在于，如果债权人与优先股股东的收益要求等于公司所有的收益，则普通股股东就没有收益。当公司利润下降时，普通股股东首先遭受损失。

2．资产清偿权

公司破产清偿时，只有当债权人与优先股股东的资产清偿权满足以后，普通股股东才有权获得剩余部分。不幸的是，公司破产时，往往资不抵债，因而普通股股东的资产清偿权往往得不到满足。

3．投票权

通常，只有普通股股东才享有投票权，由普通股股东投票选举公司董事会。

在公司一年一度的股东大会上，普通股股东一般有如下投票权：选举公司董事、修改公司章程、年度股利分配方案和重要事项的表决。股东可以亲自参加股东大会，也可以委托他人参加，大多数股东委托他人参加股东大会。受托人以暂时的权力参加股东大会的投票选举及其他表决活动。

4．优先购股权

普通股股东的优先购股权特许公司原有股东在公司保持一定的持股比例。当公司发行新股时，原来的普通股股东拥有按一定比例优先购买新发行股票的权利。例如，某股东持有一家公司25%的股票，当该公司发行新股时，该股东具有购买25%的新股的权利，这种权利称为优先购股权。股东可以按约定的价格行使这一优先购股权，也可以放弃，转而在公开市场上出售这项权利。

5．有限责任

尽管普通股股东是公司的实际所有者，但他们在公司不幸破产时所负的责任不超过在公司的投资。这种有限责任的特性吸引了一批在其他投资方式下可能不愿全额投资的人。

（二）优先股

优先股常常被人称为混合证券，因为它兼有普通股和债券的特点。优先股与普通股的共同点在于：（1）没有固定的到期日；（2）公司无力支付红利时不会导致破产；（3）红利在税后分配，没有减税的作用。优先股与债券的相同之处在于红利有一定限额。

优先股红利的数额一般表示为每股若干元或优先股面值的固定比例（又称为红利收益率）。例如，殷先生持有面值为100元的优先股，该优先股红利收益率为4.25%，则每股优先股年度红利为4.25元。优先股的红利通常是固定的，优先股股东往往不享受公司剩余盈余的分配。

1．优先股与普通股的共同特点

虽然优先股的发行条件不尽相同，但优先股与普通股具有一些共同的特点。

（1）多种等级。

公司可以根据需要发行多种系列或等级的优先股，每一等级可以具有不同的特征。

（2）对公司收益和资产的追偿权在债券之后。

当公司破产时，优先股具有比普通股优先的资产清偿权。但优先股的清偿优先等级又在公司债券之后。优先股在收入分配上也先于普通股而后于公司债券，即公司必须先派发优先股的红利，然后再派发普通股红利。

（3）红利可累积。

大多数优先股具有红利累积的特性，即发行公司不能按期支付优先股红利时，可以推迟一定期限，但要累积。在公司没有付清累积的优先股红利前，不能支付普通股股利。这一规定是为了保护优先股股东的利益。

（4）限制公司经营行为。

除红利累积特性外，优先股还有其他一些限制公司经营行为的条款，类似于长期债务的限制性条款，目的在于保护优先股股东的权益。这些条款通常包括：允许优先股股东在红利未能付清时拥有公司的投票权；当公司未能按规定提取偿债基金或公司处于财务困难时，限制发放普通股股利；限制公司发行新的同级或高级优先股以及债券等。

（5）可转换性。

红利收益率可调整的优先股都允许优先股股东自主选择是否转换为预定数量的公司普通股。可转换性当然为投资者所欢迎，相应也降低了公司的优先股融资成本。

（6）可赎回。

优先股发行条款中通常设有赎回条款。

2．优先股的特点

优先股具有一些自身的特点，主要包括：

（1）红利收益率可调整。

红利收益率可调整的优先股是20世纪80年代初推出的，目的在于保护投资者避免因利率剧烈波动所导致的优先股价格剧烈波动所带来的损失，又称为浮动红利收益率优先股。红利收益率的浮动水平根据一定公式来计算，一般来说，国外是在3个月期国库券或10年期国债甚至20年期国债收益率的基础上进行溢价或折扣，并规定浮动的上下限。设置浮动红利收益率的目的是减少优先股市场价格的波动。在市场利率较高并且波动很大的情况下，这一特性对保护优先股投资者非常有益。

（2）参与剩余收益分享的权利。

这种权利允许优先股股东参与固定红利之外的盈余分配，但目前在优先股中并不常见，而且要在一定条件下经过特定的程序才能行使。附加这种权利，可以比较显著地增强优先股对投资者的吸引力，并有助于降低公司优先股的融资成本。

（3）特惠送股。

在特惠送股条款下，优先股投资者初期没有现金红利，只能得到发行公司派送的优先股，相当于普通股股东的权利。大约五六年后，若发行公司经营状况良好，现金红利就会代替股票红利。此时，发行公司将付出更多的现金红利，红利收益率一般可达到12%甚至18%，这也是吸引投资者的地方。

（三）储备

储备的主要组成部分是留存盈利（没有分配给股东的利润）。迄今为止，留存盈利一直是企业权益融资的最主要来源。董事会每年都得决定用多少利润分配和留多少利润以扩大权益融资。储备的其他组成包括股本溢价储备（股票发行价高于票面价值部分的溢价）和重估价储备（盈余来自资产价值重估）。

（四）新发股票

新发股票有两种最基本的类型：公司初次向公众发行股票，全部是以前未向公众发售的股票（即新股发行）；公司早已向公众发行股票，现在追加发行（即增资配股）。

1．市场中介机构

对于上述两种类型，要发行新股有很多市场渠道。但要进入其中任何一个市场，须委聘股票经纪商或证券承销公司。

2．新股发行价的确定

股票经纪商或证券承销公司会制定进入市场的最佳方法，同时它们在确定新股发行价时也起着主要作用。确定股票发行价需要考虑影响公司股票的诸多因素，这些因素主要有：

◆ 当前的盈利水平和预计的增长率；

◆ 公司的资本结构和（公司）当前盈利及预计盈利的脆弱性和波动性；

◆ 与同类上市公司的比较；

◆ 现行的利率水平及其短期内的波动性；

◆ 股票市场现在的状态和预期的动向。

思考3.1

确定新股发行价的主要目标是什么？

提示

确定新股发行价的主要目标是保证股票的发行能筹集到最多金额的资本。换言之，发行价要定得高，但又不能高得吸引不了潜在的投资者。如果公司曾经发行过股票，就得考虑已发行股票的现行市场价格及新股发行对其可能产生的影响。

3．进入市场

进入股票市场的主要方法有：

◆ 推荐进入；

◆ 凭招股说明书发行；

◆ 要约销售；

◆ 上市募集；

◆ 招标发行；

◆ 增资配股；

◆ 分发红股。

（1）推荐进入。

一家公司可以通过推荐进入任何一个股票市场。公司在被推荐进入时，可以不进行实际的募股行为。只有当进入者是一家大公司，其股东分布广泛，并且可以预见能形成一个市场时，推荐进入才会发生。推荐进入市场的目标不外乎两个：一个是使原来股东的股票得以变现；另一个是测试市场对该公司的反应情况。

（2）凭招股说明书发行。

采用招股说明书发行股票时，公司将其股票发售给一般的公众。这时，公司不仅要满足股票上市的条件，而且要符合招股说明书的要求。招股说明书的要求如下：

◆ 详细披露公司的有关情况和公司在前五年的财务业绩；

◆ 公司将来的发展计划；

◆ 至少在一家主要的日报上整版刊登招股说明书。

采用这种发行方式，证券承销公司可能只作为发行人的代理人，而不作为包销商（包销商需要购买公众未认购的发行人的股份，并收取一定的费用），因此，以招股说明书发行股票的方式具有风险性，在实践中也非常少见，但是一些股票已经上市的著名大公司在募集巨额股本时可能会使用这种方式。

（3）要约销售。

要约销售是将公司股票出售给公众的一种方式，是股票获得上市挂牌交易的常见方法。其好处在于证券承销公司包销发行人的股票，即使投资公众没有接受销售要约，发行股票的公司仍能获得该次发行的全部金额。此外，包销商尽量把发行价定在一个适当的水平，以确保发行的成功。当然，这种方式会产生巨额的包销费用。

（4）上市募集。

这是获得在证券市场挂牌交易的常见方式。在这种方式下，经纪商安排少数机构投资者购买大部分股票，与此同时准备介绍股票进入市场交易。相对而言，这种方式用于募集较小数额的股本。

（5）招标发行。

当公司对股票发行价的确定缺乏把握时，可采用招标发行的方法。在股票价格上升时，这种方法对公司充满吸引力，因为在股票招标出售时，公司能从市场价格上升中获益。通常要确定股票发行价格的最低线，然后邀请投资者以高于最低线的价格投标。股票并不一定是按最高的报价售出，因为在最高的价位上的投标可能不足以购买全部股票，故最终会以所有股票都可被购买的价位销售出去。

思考3.2

一家公司拟以每股2元的最低价格招标出售1 000 000股股票。下列数据是投资者的投标情况：

450 000@2.30 300 000@2.60 50 000@2.75

200 000@2.40 150 000@2.65 50 000@2.80

350 000@2.50 100 000@2.70

上述投标中，哪个价格是成交价？

提示

上述投标中的成交价是@2.50。因为在这个价格以上，股票可被全部认购。报价高于@2.50的投标者可用低于其报价的价格买到股票，那些报价低于@2.50的投资者则不能购买股票。

（6）增资配股。

增资配股（或称发行股权）是指向原有的股东配售新股。增资配股所发行的股票通常要求首先向原有的股东出售，除非股东同意减少一定比例的优先认购权益。对于早已向公众发售过股票的公司，增资配股是筹措新权益资本的最常用的方式。公司原有的股东可按其持有股份的比例认购新股。

增资配股的好处主要有：

◆ 增资配股的股票以低于该公司现行市价的价格发行，从而使原有股东获得好处；

◆ 增资配股的成本远低于向公众发行新股的成本；

◆ 增资配股使原有股东享有保持其持有公司股份比例不变的权利。

价格确定是决定增资配股成功与否的关键因素。对此，公司往往参考投资银行或证券承销公司的建议。定价时需考虑的要点有：

◆ 公司原有股票的现行市价及其波动性。增资配股的价格必须低于现行价格以吸引股东，但又不能太低以至于稀释公司的每股盈利水平导致股票过于畅销。

◆ 公司所需要的资本额。

◆ 股票市场的当前行情和未来趋势。

◆ 公司预期的盈利水平。

◆ 需要个人股东进行投资的规模。

◆ 公司原有大股东与小股东的组成情况以及个人投资者和机构投资者的比例。如果小股东分布广泛，就可能使配股难以被全部认购。

◆ 是否以远低于市场价的价格发行，以省去包销费用。

公司增资配股，享有认股权的股东有四种选择：

◆ 行使自己的认股权，认购公司追加的股份；

◆ 出售认股权；

◆ 部分出售认股权，部分认购或放弃；

◆ 不采取任何行动，让认股权作废。

一般来说，增资配股的公司指定股东须于某日行使认股权。在要约认股权日至行使认股权日之间，公司股票的市价将包括每一股归属的认股权价值。这时公司股票称为附有认股权。当行使认股权日到期后，这时股票的价格将不包括认股权的价值。

（7）分发红股。

分发红股是指通过将权益储备转为股本的形式向原有的股东发行新股。例如，如果公司已发行100 000股普通股，每股面值1元，公司现以5∶1的比例分发红股，即每5股老股能分发1股新股，那么会有20 000股新股分发给原有的股东。结果，发行股本的总量增加20 000元，而公司的储备减少20 000元。尽管没有输入新的资金，但公司股票的价格会变低，而且或许其股票在市场上更加容易流通。比如，如果上例中公司每股股票的市价为6元，则100 000股股票总值为600 000元，而分发红股后总股份增至120 000股，其每股市价则会降至5元。但是，基于对公司潜力的期望，市场所反映的价格可能会稍高于5元。

如果出现股份拆细，即一股拆成两股甚至更多的股份，同样会增多股份并使股票更为容易流通。投资者预期公司拆细股份是由于盈利大幅度提高及股息增长。如果上例中所述股份每一股拆细为面值@0.50的两股，那么股本就变为200 000股，如果总市值依然是600 000元，每股的股价就只有3元。然而，正如分发红股一样，基于对公司潜力的期望，市场所反映的价格可能会稍高于3元。

二、理论除权价的计算

增资配股对公司股票市场价格会有影响，当公司宣布增资配股时，由于投资者对公司筹措更多资本的原因和增资配股的结果把握不准，故该公司的股票市价可能会下跌。股票除认股权后其价格会因除权而下跌，反映了增资配股的价格折扣和数量对市价影响的幅度。假设没有其他因素影响股票市价，就能预先计算出股票除权价格，通常被称为理论除权价（TERP），它的计算公式如下：

其中：

MV：宣布增资配股时的股票市价；

N：获得购买一股新股的权利所需要的股票数量；

SP：每一配股的认购价。

理论上，能计算出每股老股拥有认购权的价值和每份认股权证价值，其公式为：

每份认股权证价值=理论除权价-配股价

思考3.3

某公司已发行普通股10 000 000股，每股面值为0.50元。公司现拟通过增资配股筹措2 000 000元的资金。公司股票的市价是每股2.20元。由于市场行情并不稳定，同时公司也想省掉包销费用，因此决定以每股1元的认购价进行增资配股。也就是说，增资配股的比例是5∶1，即原来的股东每持有5股配到认购价为1元的一股新股，公司须发行2 000 000股。试计算股票的理论除权价和每股老股拥有认购权的价值。

提示

股票的理论除权价是：

[（2.20× 5）+ 1]÷（5+1）=12÷6=2（元/股）

每股老股拥有认购权的价值是：

（2.20 -1）÷（5+1）=1.20÷6=0.20（元/股）

从理论上讲，无论股东是行使他们的认股权还是出售其权利，股东都不会从增资配股中有所获益或受到损失。举例说明，一个股东拥有100股，若行使权利，则：

原有股票的价值（100× 2.20） 220

购买新股的资金（100÷5× 1） 20

总计 240

新股价值（120×2） 240

若出售权利，则：

原有股票的价值 220

出售权利的收入（100×0.20） 20

除权后股票价值（100×2） 200

现有股票价值（100×2） 200