1.2　倡导创业精神

但是，如果社会对风险和创新的接受程度很低，那么这种有利的法律和税收环境将毫无用处。这种接受度在创业者身上得以体现，因为他们个人愿意承担企业创立和发展的初始风险，他们在私募股权领域处于中心地位。没有创业者，私募股权就没有任何存在的理由（参见第1.2.1节）。但是，私募股权需要投向非常具体的创业者和公司。创业者的作用是执行计划，并支持价值的创造（例如将产品/服务创新转化为商业成功），从而产生可观的财务收益（参见第1.2.2节）。创业精神在一家企业里扮演着不同元素的转换器，使之蓬勃发展，并结出诱人的果实。打个比方来说，私募股权可以被描述为一个自成体系的生态环境（参见第1.2.3节）。

1.2.1　没有创业者就没有私募股权

创业者处于私募股权领域的中心地位。他把时间、资本、劳动、创意以及其他元素相结合并加以转化，产生出比单独元素加总后更大的产出。创业者与一般工人区别开的关键点在于他们的创新能力（一般来说）、风险承受能力以及创立和管理企业的能力。但是，并非所有的创业者都能够成功地管理企业。

私募股权的吸引力在于其合理而可靠的前景，投资者有望获得比传统金融市场（比如上市股票和债券）更高的收益。这种收益对应在金融系统的其他领域（银行、个人以及其他资本来源）不会承担的风险。因此，在任何特定的国家，受私募股权支持的创业者实际上都只是所有活跃创业者中的一小部分。

创建公司与颠覆性创新

创业者的主要形象是“公司创建者”。他受愿景引导，由创新支持。获得创业投资支持的典型创业者，在建的是一家更愿意利用颠覆性创新的公司，这可以从根本上改变市场或为特定行业开创新的分支。詹姆斯·瓦特（James Watt，1736—1819）可以看作是这一类型的化身。

这位苏格兰的数学家和工程师改良了蒸汽机，用它取代了水力和人力，这成为工业生产中主要的动力之源（Burstall，1965）。其实，在蒸汽机获得突破性进展之前，蒸汽动力已经存在了将近一个世纪，并经历了多次改进。早在1689年，蒸汽动力就已经被用来从矿井中抽水了。1774年，詹姆斯·瓦特引进了他创造的具有颠覆性的“瓦特蒸汽机”，这种蒸汽机不仅可以应用在采矿业，而且能在许多工业领域得到广泛的应用。蒸汽机的使用，使得工厂能够开设在任何地方，而不必临近水源。由于能够大幅提升燃料效率（少消耗75%），这一新设计可用于英国全国几乎所有现存蒸汽机的改造。

连续创业者：是文化还是普遍现象

随着时间的推移，另外一个形象即“连续创业者”出现了，这是出现在美国的典型形象，但在欧洲还不常见。这可能与两地的不同文化背景和社会流动程度有关。托马斯·爱迪生（Thomas Edison，1847—1931）发明和改进了许多重要的设备，比如灯泡、留声机和股票报价机。他为第一台产生动态图片的机器申请了专利，并计划用第一套配电系统为房屋供电（Bunch & Hellemans，2004）。“门罗帕克的魔术师”爱迪生是最早将大规模生产原理应用于发明过程的发明家之一。作为最多产的发明家之一，爱迪生在某一阶段申请的专利超过1000项。

1878年，爱迪生说服了约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）、罗斯柴尔德勋爵（Lord Rothschild）、威廉·范德比尔特（William Vanderbilt）等几位投资者，投资300 000美元创立了爱迪生电灯公司（Edison Electric Light Co.，EEL），并为他电力照明实验提供资金，以换取他研究活动所获专利的部分份额。摩根通过收购股份持续支持公司的发展，并促成了公司与最大竞争对手汤姆森-休斯敦电气公司（Thomson-Houston Electrical Company）的合并。这一合并的结果是通用电气公司（General Electric）的创立（Frederick Lewis，1949）。

冈珀斯、科夫纳、勒纳和沙夫斯坦认为，创业者的表现具有持续性（Gompers，Kovner，Lerner and Scharfstein，2010）。一位已经“成功”的创业者（其公司已成功上市或者被收购）再次成功的概率是30%（初次创业者成功的概率是21%，有过失败经历的创业者成功的概率则是22%）。

他们因此提升了关键的特定技能。这一点很重要，因为有些创业者一旦取得圆满成功就退休（这对整个经济是一项净损失），而另外一些则会成为商业天使（见第4章），进而给其他创业者提供经验和专业知识（有点“创业者素质溢出”的味道）。

这些连续创业者在获得成功的同时，也拥有了良好的声誉。这可能是至关重要的，因为供应商、客户和员工更愿意跟这些成功的创业者合作。另外，如果创业公司获得成功创业者转型的天使投资人的投资，则它们也会“顺带”获得这种声誉。

创意培育（实验室）和公司培育（孵化器及入驻创业者计划）

不是每位创业者都能提出一个可以落地实施的创意。发明家和开发者有时是在实验室中孵化他们的创意，并在创立之前对其进行开发，但大多数人是在车库或者其他不那么正式的地方开发新产品和新技术。为了支持他们所付出的努力，有一些创业投资基金制定了“入驻创业者计划”。一旦创意成熟，投资者可以在公司发展的早期起主导作用，并凭借之前的付出换取大额股份。还有一些其他公司提供孵化器或创业加速器。入驻创业者、孵化器和创业加速器计划为那些拥有有趣创意的创业者提供设施、支持，有时还有资本。

莱昂纳多·达·芬奇（1452—1519）或许是最著名的“入驻创业者”之一。他不仅是发明家，也是雕塑家、建筑师、工程师、哲学家、音乐家、诗人和画家。无论是出于商业目的还是赞助目的，他参与过的这些活动都创造了大量的投资机会。1482年，达·芬奇会见了一些在这两方面都有追求的投资者，如米兰公爵卢多维科·斯福尔扎（Ludovico Sforza）。达·芬奇在给公爵的一封信中提到自己可以建造便携式桥梁，也了解炮击技术和大炮工程，还能建造船只以及装甲车、抛石机和其他武器。他在公爵的多家军工企业中担任总工程师，并且也是一位活跃的建筑师。他在米兰待了17年，直到1499年公爵去世后才离开。

在公爵的管理下，达·芬奇设计过武器、建筑和机器。1485～1490年间，达·芬奇开展了多个学科的研究，包括自然、飞行器、几何、力学、市政建设、运河和建筑（设计从教堂到城堡的一切建筑）。在此期间，他设计了许多先进的武器，包括坦克和其他战车、各种作战设备以及潜艇。

提供这些示例是为了说明，整个历史上创业投资所支持的创业者形象的连续性。达·芬奇可能对研究的兴趣比创业更高，但今天活跃在硅谷的“入驻创业者”模式，其源头是意大利给那些能够获得突破性发现的杰出人才提供的金融和政治支持。[1]

有意思的是，“入驻创业者”模式在中世纪和文艺复兴时期发展于欧洲，但并没有延续到欧洲大革命之后。只有在美国，入驻创业者计划才能获得成功。这与以下事实有关：大多数入驻创业者都是连续创业者，这在世界其他地方仍然很少见。

最著名的“孵化器”模式的例子包括Idealab、CMGI、互联网资本集团（Internet Capital Group）和软银，最后这一模式失败了，但是它以“创业加速器”的形式再次出现，比如美国的Y Combinator和TechStars。孵化器和创业加速器的出现往往是创业投资泡沫的前兆。孵化器的数量从1999年的15家增长到2000年的350家（Singer，2000；The Economist，2000），创业加速器从2007年的4家增长到2016年的579家（Gust，2016），这些数据验证了这种现象。美国创业孵化器协会[2]（National Business Incubation Association，NBIA）宣称拥有2200家会员，分布在62个国家（75%在美国）。

对孵化器和创业加速器的主要批评在于，它们与美国的创业投资基金掉入了同样的陷阱（见第4章及“破碎”的美国创业投资模式），即它们不关心重大突破，而是关注“当前热门”的创业公司，如2000年的互联网企业对消费者（B2C）公司，2012年的移动应用公司，以及2016年的金融科技公司，以期快速获取收益。它们不会给创业公司投资太多钱，而是像撒胡椒面一样做大量的投资，寄希望于能够从这个池子里获得最高的收益。它们还专注于基金募资和帮助创业者完善演讲，以说服投资者（“电梯演讲”），而不是彻底挑战创业者的计划和创意。因此，它们创造的价值很有限。

实际上，从更全面的角度来看，寻找资本只是创业者面临的挑战之一，他们首先要对自己的能力、授权、业务规划进行自我评估，然后再融资（Trinomics，2018）。他们的主要挑战是如何展现自己的创新、传播自己的愿景，从而说服合作伙伴（员工、管理层、金融支持者、银行家、客户、供应商等）相信他们能够带领公司迈向下一阶段，将他们年轻的创业公司商业化成功。

1.2.2　将商业冒险转化为商业成功

价值创造与创新息息相关，但并非仅仅与此相关。实际上，杠杆收购（LBO）通过明显且持久的销售增长、运营改进或公司其他某些方面的提升来推动公司发展，是可以创造价值的。

但是，创新融资为我们提供了一个模板，阐明了私募股权背后的逻辑。

为了能够实现持续的高收益，私募股权机构必须专注于价值创造和开发特定的专业技能，以应用于特定类型的创新（Guerrera & Politi，2006）。公司的创新可以在提供的产品或服务方面（目的创新），或在工程流程方面（工艺创新），或在对市场结构贡献方面（战略创新），或在管理方面（财务和管理创新）。

技术创新和管理创新：私募股权的基础

在掌控时空的过程中，创业者发现了突破性的技术并发明了新的沟通方式。与之对应的创业投资有助于为这些新技术的开发和部署提供资金。这类公共行为有助于将创新转化为商业上的成功，其中的一个例子是美第奇（Medici）家族，特别是柯西莫·德·美第奇（Cosimo de Medici）对伽利略（1564—1642）的支持。

伽利略的成就包括证明了自由落体的速度并不是与物体的重量成正比；证明了平抛运动的轨迹是一条抛物线；建造了第一台天文望远镜；提出了牛顿运动定律背后的想法；证实了太阳系遵循哥白尼学说。伽利略将他的科学知识转化为各种技术。1598年，伽利略发明了一种“几何及军用指南针”，适合炮手和勘测员使用。对于炮手来说，他除了提供一种新的、更安全的精确升降大炮的方式之外，还提供了一种快速计算不同尺寸及材料的炮弹火药装药量的方法。1606年左右，伽利略设计了一种温度计，其原理是利用球管内空气的膨胀与收缩来移动连接管中的水。

1609年，伽利略利用了望远镜的发明（他的朋友，一位佛兰德籍的设计师保罗·萨皮拒绝了该专利），他游说威尼斯政府不要从外国人手中购买这种仪器，因为伽利略至少可以完成一项与之媲美的发明。那时，伽利略已经改进了望远镜的原理。威尼斯政府随后将伽利略的收入增加了一倍，尽管他还是认为最初的条件没有兑现（Kusukawa & MacLean，2006）。

但是，公共介入本身并不能为公司的创建和发展提供必需的支持，也不会贯穿公司生命周期的每一阶段。这就是私募股权的介入能够起到重大作用的地方。如果伽利略和达·芬奇通过建立公司来开发自己发明，他们就可以从中获取巨大收益。哥伦布的财富是建立在他的“西向航行”项目上的，该项目与两位意大利天才的发现和发明一样具有风险和理论性。他们与哥伦布的区别在于，他们实际上被视为公务员，能够凭自己的工作领取薪水和一些额外的工作资源，而哥伦布航行所需的资金，有50%来自那些希望从新航线中受益的热那亚投资者。

创业天赋的必要性和开明的金融支持

将颠覆性创新转化为商业的成功，不仅需要创业天赋，还需要一些额外的能力和资源，后者只有私募股权投资者才能提供。这些能力和资源不仅包括资本，还有帮助公司实现近期策略和远期目标的能力。因此，私募股权投资者的专业技能知识，常常是对创业者的有益补充。马修·博尔顿（Matthew Boulton）和詹姆斯·瓦特的合伙关系就是一个例证。如果没有博尔顿的慷慨解囊，瓦特的创新就不可能看到曙光，即便瓦特曾多次几乎放弃了这个项目，但博尔顿还是资助它，并获得了一部分专利权。

他们两人的职责分工很明确：瓦特是发明者，博尔顿提供管理经验和资本。这是二人组合成功创业的最早例子之一，一方是创业和创新，另一方是金融和运营管理。创业者与投资管理人职能的分离，是私募股权行业兴起的一个重要里程碑，也是哥伦布在把项目转化为商业成功的过程中所欠缺的。

创业与金融的关系：富有张力

这种分离的影响不是理论上的，因为它显著地改变了将创意转化为商业成功的方式。仅仅通过一个微小的设计更改就大幅提高了燃料效率，瓦特关于蒸汽机的新设计很快就被推广到英国几乎所有的蒸汽机上。瓦特的设计比当时最成熟的纽科门（Newcomen）蒸汽机节省约75%的燃料。由于更改的范围非常有限，因此博尔顿和瓦特将创意授权给纽科门蒸汽机的所有者使用，并分享一部分所节省的燃料成本。

在博尔顿和瓦特正式建立合伙关系（即博尔顿投资40 000英镑并独自承担全部金融风险）10年后，公司开始实现预期的收益。1800年，这两位非常富有的合伙人退休了，他们将公司移交给了他们的儿子马修·罗宾逊·博尔顿（Matthew Robinson Boulton）和小詹姆斯·瓦特（James Watt Jr.）。这样的组合，虽然能够展示投资者与创业者的分离，但在今天看来也是不寻常的。首先，投资者没有从公司套现，而是采取一种长期持有的方式，且愿意一直留在公司（实际上，这种方式与家族办公室相似，从代际角度来管理财富和公司），这意味着创业者和投资者的利益完全一致。但是，现在的做法并非如此，因为投资者通常在3～5年后就会出售其在公司中的股权。封闭式基金的期限通常为10年，他们必须在这个期限内完成投资并从公司退出（本书将在后面详细介绍这一点）。

博尔顿和瓦特所创建的公司在10年后才实现盈亏平衡，但是这个事实并不会使公司失去向私募股权投资者融资的资格。投资者可能会在此之前出售其持有的股份，要么通过上市（这经常发生在生物科技公司身上，即便公司还不盈利），要么出售给竞争对手，竞争对手能够因此获得规模经济，并从公司的增长潜力中获利。但是，创业者和投资者都把精力集中在这一家公司上，而且很长一段时间里都无法以此为生。而风险分散原则和尽早产生收益的必要性，不会允许投资者将100%的时间花费在一家特定的公司身上，或者等待这么长时间才能获得收益。

这可能是因为博尔顿是用自己的钱进行投资，而现在的私募股权投资者是以专业人士（基金管理人）的身份用他们从第三方（基金投资人）那里募集来的资金进行投资。这是潜在利益冲突的一个来源。基金投资人的压力来自要获得超过一定门槛值的、稳定且持续的收益，这是因为这些基金投资人必须向其股东（公司）提供一定的收益，或者至少能够在一定的时间期限内按照特定的风险-收益曲线（银行、保险公司）套现。

这种压力沿着投资价值链传递给基金公司和基金管理人。基金管理人必须处理好这些限制，从而向公司管理层施加压力，要求在给定的期限内实现期望收益。然而，这种压力不应该被视为是负面的。

从历史案例可以看出，事实上，哥伦布和瓦特拥有一些支持他们的投资者的事实，帮助他们取得了成功，并让他们能专注于结果。创新与进入市场的战略之间需要维持微妙的平衡，这可能决定它是失败的或昙花一现的公司，还是持续成长、基业长青的公司。投资者不仅必须拥有真正的专业知识和才能来支持创业者，而且还必须向他们提出挑战并引导创业者走向市场。尽管大企业拥有资金和技术优势，但很少拥有培育创新并将其推向市场的能力。这意味着，私募股权具有其自身的独特性，不仅难以复制，也难以在特定的生态系统之外进行模仿。

1.2.3　创业和私募股权构成了特定的生态系统

创业者和投资者角色的分离，加上合伙关系的出现，为金融界与创业圈更好地合作铺平了道路。但并不是所有合伙关系都是在与瓦特和博尔顿相同的条件下建立的。大多数情况下，合伙关系往往在接触之前彼此并不认识的创业者和投资者之间建立，从而导致投资者有可能对创业者预期的创业进行投资。

创业和金融的冲突：退出方式

除了这些条件，投资项目的退出策略对专业投资者也至关重要。如果一位投资者选择支持一位创业者，那么他通常在脑子里会规划一张路线图。创业者愿意投入全部时间以带领创业公司走向成功，他们自己的预期和可用的资金是唯一的限制。这意味着，从理论上讲，盈利公司的创业者可以在很长一段期限内持续运营下去（可能直到退休）。

投资者的投资往往有一定的期限，他们要在给定的期限内获得收益，因为他们的工作通常是创造利润并进行再分配。从这个角度而言，活跃的私募股权行业能否存在，取决于其退出方式，即是否有机会向第三方出售其投资项目。根据贝恩资本发布的Dealogic的数据，2018年杠杆收购基金完成了1146笔退出，总金额达3780亿美元（Bain，2019）。而2018年对应的数据是1063笔退出，总金额3660亿美元（Bain，2018）。图1-1给出了全球范围内杠杆收购基金的退出情况。

资料来源：Bain（2019），根据Dealogic数据。不包括破产的项目。

Pitchbook（2019）指出，仅在美国，2018年的杠杆收购就有1049笔退出，总金额达3650亿美元；2017年有1253笔退出，总金额为3650亿美元。作为对比，Pitchbook（2018）统计了2017年有1265笔创业投资退出，总金额为670亿美元。

退出方式通常有：

• 将投资项目以营利的方式出售给另一家公司或私募股权集团（也称为“并购”或“战略性收购”）。出售是私募股权投资的主要退出途径，通常占所有退出交易的50%～70%。举例来说，据Pitchbook（2018）统计，在2017年创业投资的营利退出案例中（不包括失败案例），72.5%通过第三方收购。对某些行业而言，考虑到参与者数量的集中（反托拉斯法）或行业的特性（银行和保险公司有时禁止被外国投资者收购，并且必须遵守禁止某些业务的特别监管），这种退出方式可能比较困难。
• 将投资项目出售给另一位金融投资者是第二常见的退出方式，占所有退出交易的15%～25%。这种情况发生在前一笔杠杆收购之后的杠杆收购（二次杠杆收购）中，并且创业投资人将项目出售给杠杆收购投资者的情况越来越多。2017年，Pitchbook（2018）统计数据显示，营利的创业投资退出交易中的18.5%是出售给杠杆收购基金。
• 在证券交易所上市，为私募股权投资者提供了在市场上出售股份的机会。这要求证券交易所能够提供一定的流动性、有吸引力的上市条件，以及有利的监管环境。这种退出路径的发生频率较低，只占所有退出案例的10%～20%。根据Pitchbook（2019）的数据，这种退出方式在美国2018年营利性杠杆收购退出案例中占22.5%，2017年占30%。2017年营利性的创业投资退出中，上市退出占9%（Pitchbook，2018）。
• 出售给管理层，这种退出方式比较少见，因为这意味着管理层必须以自有资本来构建私募股权业务（否则，就属于上述出售退出方式）。不过，在创业投资支持的公司实现盈利的情况下，这还是有可能发生的。因为公司没有债务问题，管理层可以尝试构建一起管理层收购（MBO），在没有其他可行退出方式的情况下，由管理层来收购投资者所持有的股份。
• 停业、破产或出售剩余资产，这意味着投资失败。这种退出方式在创业投资中比私募股权市场的其他领域更为常见。这种非营利性的退出方式占创业投资退出总量的30%～70%。事实上，成功投资的收益绝对值会更高，从而弥补这些失败投资所造成的损失。在杠杆收购中，这种退出方式的占比为5%～10%。

证券交易所：有用的指标，重大的影响

从类似私募股权业务实现专业的退出，最早的例子之一发生在托马斯·爱迪生最初创建的公司上。1896年，通用电气公司成为当时新编制的道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）里最早的12家上市公司之一，并且它是唯一一家如今依然存在的公司。公司的上市使得通用电气的投资者得以退出投资并且获得利润。但是，这种退出方式是一个例外，因为私募股权的大多数退出方式都是股份出售，这种投资的持有期更长。

证券交易所的发展，促进了私募股权作为公司融资的一种金融工具的兴起。私募股权不仅可以通过证券交易所实现退出，还可以在证券交易所找到公司分拆、退市甚至收购上市公司等投资机会。

我们将会看到（见第4章），证券交易所的影响也可能非常大。证券交易所是私有公司估值的主要信息来源，也是退出的重要渠道（尽管数量较少），因此私募股权往往会针对证券交易所采取某些行为。这往往造成估值过高、过度自信、繁荣与萧条交替循环等结果，我们将在本书后面看到这些内容。

私募股权还影响了企业的运作模式。具体来说，正如约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）所言，私募股权有助于创建一个真正的创业生态系统，其中有繁荣与萧条，以及颠覆性创新的过程。这一过程具有一定的风险，专业的私募股权投资者的角色就是管理并降低这一风险，并获得与风险相对应的收益。第2章将详细探讨这个问题。

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[1]事实上，根据约翰逊（2010）的研究，创业者的成功与地点相关：“一个拥有500万人口的大都市居民的平均创造力比一个拥有10万人口小城镇居民多2倍。”大城市的居民比小城镇的居民拥有更多的创新性。

[2]www.nbia.org.