1.6 并购与结构调整(37)
从国家的角度出发，并购重组的本质是存量资源的重新配置，目的是提高资源利用率。因此在市场经济中，利用并购重组进行经济结构的调整，相比单纯只利用行政手段，无疑是事半功倍的。近年来，国有资本在国内并购和海外并购中发力，将并购重组、转型升级和国企混改结合起来，有效地促进经济稳定持续发展。
1.6.1 国内并购与结构调整
自2017年以来，国有资本在A股上买壳的行为屡见不鲜。Wind统计数据显示，按照公告日口径计算，2017年全年，涉及中国企业的并购（包括境内并购、出境并购、入境并购以及境外并购）合计规模达到了8385起，交易总金额则达到了3.49万亿元。上述重大重组事件中，涉及国有上市公司的就有126家，总交易规模达到了8538亿元(38)。
这股国企并购潮在2018年达到高峰。2018年上市公司控制权发生变更的并购事件中，买方为国有收购主体的事件有55件，占比41.35%，涉及并购规模为556.06亿元，占比48.49%(39)。
2019年截至5月20日，剔除并购交易失败案例，A股市场共有385家上市国企（包括央企国资控股、省属国资控股、地市国资控股）参与到并购交易案中，金额高达4481.88亿元。其中，173家上市国企的项目进度为“已完成”，212家上市国企的项目进度为“进行中”。而去年同期，仅有182家上市国企参与到并购交易案中(40)。
历史似乎总在循环往复，中国证券市场早期主要服务于国有企业改制，那个时候由于审批等多方面因素的影响，IPO上市的大多是国有企业。民营企业想要进入资本市场较为困难，许多民企上市只能走“曲线救国”路线，通过并购手段买壳完成。但现如今，借壳上市的主角却悄然从民企换成了国企。
民企为什么要卖自己好不容易得来的壳资源？过去的20年是民营企业野蛮生长的20年，蕴含着诸多风险，其中资金端的高杠杆风险就是十分显著的问题。在牛市时高杠杆可以助推行情更加快速地发展，许多上市公司大股东将自己手中持有的股权也质押出去，试图进一步盘活资金的利用率。但是一旦经济拐点来临，这些杠杆工具会受到泡沫缩紧的挤压，不仅个股股价暴跌，甚至会影响到整个资本市场。近三年以来国家采取了一系列措施，收紧货币信贷政策、强化金融监管，目前看来都取得了不错的成效。虽然资金端的杠杆率降下来了，但是A股的股权质押问题依旧严重，甚至面临着“无股不压”的局面。中国证券登记结算公司的数据显示，截至2018年6月，A股合计有3528家上市公司，其中3461家存在股权质押情况，占总数的98%；质押市值高达5.81万亿元，占比A股总市值接近10%(41)。许多上市公司面临着平仓的风险，甚至可能引起整个A股市场的系统性动荡。
此次国企买壳与之前最大的不同在于，国有资本变聪明了，不仅仅是单纯扮演“救火队”的角色，而是利用反周期投资原则进行的一次抄底，这从其精心设计的交易结构中就可一窥。经过深思熟虑后挑选出合适的上市公司，国有资本不仅仅是在支持关键产业的转型升级，也考虑到了资本回报和风险控制的问题，确保国有资产的保值增值。
1．“零首付+提供贷款”式并购
在这种交易结构中，国有企业支付零对价买壳，承诺后续将会提供流动性资金作为支持，解决上市公司的危机；当上市公司业绩好转时，再按照协议与原大股东进行分成。
金一文化于2018年7月25日发布公告称，具有国资委背景的北京海淀科技金融资本控股集团（以下简称“海科金集团”）以1元的对价收购公司控股股东上海碧空龙翔73.32%的股份，间接控制上市主体金一文化17.9%的股份。作为接盘条件，海淀国资承诺将根据上市公司情况，适时提供不低于30亿元的流动性支持。金一文化的实际控制人钟葱、上海碧空龙翔投资管理有限公司合计持有公司股份占总股本的30.78%，已经累计质押的股份占总股本的28.49%。2018年5月29日，金一文化就曾发公告称实控人部分质押股份已经触及平仓线，股票停牌。按照停牌前的收盘价8.99元／股计算，上述股份价值13.21亿元。海科金集团的国资委背景使其对风控要求非常高，1元的象征性对价可以有效降低投资风险，30亿元的流动性保证也可以很好地缓解上市公司面对的“造血危机”，如果危机解除，实际控制人钟小冬所持有的股份可以增值，海科金集团也可以选择收购进一步增加股份比例，是一个安全性及灵活性都比较大的方案。
2．“明股实债”式并购
明股实债本质上是一个股权回购条款，买方虽然是以股权投资的方式介入卖房公司，但如若公司业绩不达标或其他约定条件发生，卖方需要回购上述股权。
2018年9月，顾家家居发出公告称，具有浙江国资委背景的杭州奋华投资合伙企业（以下简称“奋华投资”）通过增资的方式受让顾家集团20%股权，并要求在5年后回购本次增资涉及的股份，包括全部增资款项和约定的利息之和减去项目存续期已获得的分红款(42)。奋华投资所提供的资金支持源自浙江省政府“凤凰计划”行动。该计划的目标是2020年前打造出若干以上市公司为龙头、产值超千亿元的现代产业集群，培育80家市值200亿元以上、20家市值500亿元以上、3~5家市值1000亿元以上的上市公司梯度发展队伍。顾家家居有了国家资本背书，其“实业+投资”双轮驱动的战略将会更顺利地运行；而这份协议名义上是股权转让，实际上是债务融资的并购，可以保证股权结构的稳定。无论是从风险控制、收益率还是结构调整的角度出发，都是相当不错的安排。
3．“协议转让+表决权委托”式并购
这种交易结构的特点是，约定首期受让部分股份，原股东就将表决权委托给买方，一定期限后完成剩余股份的交易。
2018年5月，红宇新材发布公告称，上市公司的实际控制人朱红玉与一致行动人朱明楚、朱红专，拟分步转让20%的股权给舆情战略研究中心旗下的华融国信控股有限公司（以下简称“华融国信”）。协议约定，全部股份转让的转让价格锁定为4.8元／股，首次支付4.24亿元的现金后，转让相对应的5.48%股份，同时将剩下的14.52%股份表决权委托给华融国信，三年内完成剩下股份的转让交易。如此设计的原因是避开高管股份限售问题(43)。但是该交易引起了深交所的高度关注，最终于2018年9月宣布控制权变更拟终止。
4．“分期付款”式并购
并购方先以较低首付款取得控制权，剩下的资金以协议的方式分期支付，同时可以配合股份回购条款保证资金安全。
2017年11月，海虹控股（现改名为“国新健康”）发布公告称，国风投基金对其控股股东中海恒实业发展有限公司（以下简称“中海恒”）投资5亿元。其中3亿元计入中海恒注册资本，其余2亿元计入中海恒资本公积金。此次增资完成之后，国风投基金对中海恒的持股比例为75%，成为中海恒的控股股东，间接控制上市公司主体27.74%的股份。在通过审核复牌交易后的五日内，中海恒可以减持2%的股份，如果按照海虹控股停牌前的股价24.93元／股来计算的话，合计可以套现4.5亿元左右。这样一来相当于中海恒在交易完成后可以获得9.5亿元缓解流动性压力。转让协议中约定，在登记日起5年的期限内，国风投基金还要视情况向中海恒投入36.96亿元(44)。如果该笔款项没有支付，这部分股份便会被回购。这就是非常典型的分期付款案例，国资在这个案例中处于“进可攻退可守”的地位。2017年12月海虹控股复牌之后，一举扭转之前的颓势，股价持续上涨，市场对其期望非常之高。
5．“买壳+买资产”规避“借壳”式并购
假设上市公司的原实际控制人为A，新实际控制人为B。A将自己所持有的上市公司股份转让给B，完成实际控制人变更。上市公司先将原有的资产置出，再从第三方C处收购拟置入的资产。如此一来，便形成了典型的“三元重组”，从形式上看自然不构成“借壳”(45)。
2016年9月，三爱富首先以22.6亿元买下奥威亚100%股权及成都东方闻道51%股权，此举为重大资产购买。然后三爱富将旗下的大部分化工资产置出给原股东上海华谊，此举为重大资产出售。在此次重组前，原实际控制人上海华谊集团将20%的股权转让给新实际控制人中国文华发展集团。如此一来，三爱富的核心业务就悄然从化工资产转变为文化教育，实际控制人从上海华谊集团变为中国文华发展集团。该并购交易被定性为重大资产重组，而不涉及借壳，巧妙地避开了证监会的审批。
综上，如今的国有资本在资本运作上已经十分成熟。在并购标的的选择上，多选取具有成长性的企业进行“抄底”；在交易结构上也完全不逊于经验丰富的投资机构。在具体的案例中，上述总结的交易结构往往不是单一出现的，而是以组合的方式确保国有资产的保值增值。有些舆论认为，此番国企大举在资本市场买壳是新一轮的“国进民退”。其实不然，只要国企和民企都是在市场规则下公平竞争，便不存在与民争利的隐忧。并且在关乎国计民生的关键行业中，的确需要国有资本来保证这些企业不会因为短期内不盈利而倒闭，抑或是外资并购丧失控制权。如此一来，国有资本的回报率得到了保证，自由市场的原则也得到了维护，双方能够发挥更强的协同作用。
1.6.2 海外并购与产业布局
海外并购是国家进行经济结构调整和产业布局的重要环节，各国为了支持海外并购的发展，纷纷出台了不同的政策进行扶持，中国也不例外。
前身为清华大学科技开发总公司的紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）的产融结合之路便是极具有代表性的一例。公开资料显示，自2013年以来，紫光集团斥资千亿元投资并购逾16家公司，其中有11家从事芯片行业。如此大手笔的投资资金从何而来呢？除了自有资金以外，背后不乏国家开发银行、中国进出口银行的授信，以及国家产业基金的支持。芯片对于国家工业的发展具有战略性的意义。中国半导体行业由于起步晚，在国际竞争中一直处于劣势，国有资本支持紫光集团的海外并购无疑存在着经济结构调整层面的意义。
与之完全相反的例子是2016年年底，监管层踩下急刹车，严厉整治海外并购中的非理性并购现象，复星集团、万达集团、海航集团等海外并购规模靠前的企业也引起了重点关注。内保外贷是市场与监管层对海外并购共同的担忧，在2017年7月召开的第五次全国金融工作会议上，国家商务部、发改委等多个部门表示，要重点遏制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部五大领域的非理性对外投资倾向。这些产业与紫光集团所投资的芯片产业有明显的区别，它们既不能给国家带来稀缺资源和高科技竞争的优势，还存在着严重的内保外贷风险。
监管部门的担心不无道理，海航2018年上半年财报显示债务总资产1.14万亿元，负债总额6574亿元，一年内到期的流动负债2551亿元(46)，这样的畸高负债面临着极大的流动性风险。万达则是大手笔抛售资产，降低负债规模。在将文旅资产以700亿元的低价卖给融创和富力地产后，万达也正式完成了去地产化，截至2018年6月底，万达的有息债务合计1971.97亿元，同比减少836.43亿元，减幅30%。
同样是受到监管层高度关注的复星集团，却在2017年被银监会点名之后，受到了和海航、万达完全不同的待遇——半年后《人民日报》经济周刊发表头条文章《“墙外开花”还需“两头香”》点赞其海外并购。这究竟是为什么呢？
关键点在于资金来源和并购标的上，复星保险全球化布局给其带来了大量的现金作为长期投资的资金来源。截至2017年12月31日，其保险板块可投资资产中欧元149.70亿、美元35.31亿、人民币204.27亿。而且不同国家对保险资金使用的监管是不一样的。例如，中国保险资金参与房地产开发是受限制的；欧美的保险公司是可以投资房地产的，而且欧洲可以做到4倍的杠杆率，这样一来监管层关注的“内保外贷”问题便可以迎刃而解。不仅如此，复星的现金流状况也十分健康，年报数据显示，2017年复星国际归属母公司的利润131.6亿元，净债务比率自2016年的60.3%下降至49.7%。复星集团的融资来源主要是国内多家银行，截至2017年年末，除816.51亿元现金及银行结余及定期存款外，复星尚未提用的银行信贷总额为1583.32亿元(47)。
在投资标的上复星准确把握住了中国经济发展的节奏，在自身积累的全球资源基础上，积极响应“一带一路”倡议，帮助更多中国企业走出去。这也许是复星的海外投资巨轮没有在这场席卷资本市场的风暴中折戟或掉头，反而能持续航行的玄机所在。
通过以上4个公司的对比，政府用并购进行经济结构调整的思路便十分清晰了。国家明确支持企业“走出去”政策不动摇，只要是符合国内法律法规、国际通行规则、市场原则的对外投资，都是畅通无阻的；符合“一带一路”倡议的、有利于国际产能合作、有利于国内产业结构升级的对外投资，都是大力支持的。
放眼全球，国家利用并购手段进行宏观调控的案例也不在少数。如新加坡的国有控股资本公司淡马锡，就是一家以市场化方式运营的政府投资公司，与我国国有资本的“管资产”向“管资本”转变有着许多相似点。截至2018年3月31日，淡马锡投资组合净值创历史新高，达3080亿新元（约合2210亿美元），总资产超过420亿美元，占全国GDP（国内生产总值）的8%左右。投资理念继续遵循以下四大主题：转型中的经济体、增长中的中产阶级、显著的比较优势、新兴的龙头企业(48)。其对于新加坡的作用不亚于国家经济巨船航行的领舵手。
日本央行所持有的ETF（交易式开放基金）资产规模更是占到了日本整个ETF市场的75%左右。2018年3月，日本央行耗资8330亿日元（合78亿美元）购买ETF。截至2018年6月，其持有的ETF资产规模已经高达20万亿日元，占日本市场总市值670万亿日元的3%左右。根据日经（Nikkei）的估算，日本央行通过购买ETF可能已经成为超过1400个上市公司的前10大股东了(49)。有人将其比喻为日本央行在股市里养了头“巨鲸”。细数日本央行通过ETF所间接持有的企业不难发现，有不少是对国家军事至关重要的行业，如芯片半导体、网络安全、新材料和核工业企业等。
在全球化程度不断加深的当下，并购无疑是一座将国家宏观经济结构调整与企业微观经济行为连接起来的桥梁，如何架好这座桥梁是保证国民经济快速稳定发展的关键。