2.1　为明确的目的服务

做并购决策，首先，要有明确的目的，也就是要搞清楚公司并购的原始诉求。其次，并购策略要为目的服务，“怎么做”要围绕自己想达到的目标去做。

并购的目的分为战略目的、财务目的和其他目的。

2.1.1　战略目的

并购的战略目的如图2-1所示。

战略目的是指买方为了获取战略机会而进行并购的动因。如图2-1所示，战略目的可以分为四类：对规模经济的追求、资源共享或互补、确立或提升市场竞争力和地位、战略调整。

对规模经济的追求是横向并购的一个重要目的，表现在产品批量化生产、销售费用降低、管理人员减少，最后由于长期平均成本降低带来更多效益。

2016年宝钢股份吸收合并武钢股份，这起横向并购的主要目的就是对规模经济的追求。宝钢股份和武钢股份同属钢铁行业，设备、生产线、工艺过程具有相似性，两者合并，未来的设备投资和更新成本协同进行，采购成本会更低；在销售上，原来需要武汉和上海两个面向全国的销售团队，并购后重叠的部分可以精简，这样就省下了部分销售费用；原来的两套管理班子、研发队伍也是同样可以精简，降低管理费用；结果表现为规模经济：单位钢铁产量的长期平均成本下降。

像宝钢和武钢这样的强强联合毕竟是少数，更多的并购是大吃小，目的是资源的共享或互补。这些资源包括资金、技术、销售、品牌、土地等。从这个角度来看，宝钢吸收合并武钢，是地理区位资源上的互补，是长江下游和长江中游核心的钢铁产业资源整合。

融创中国是通过并购实现资源互补的典型企业。融创中国是一家年轻的房地产企业，要跑到销售榜单前列，至关重要的是要拥有大量可供开发的土地储备。从2012年起，融创中国便开始在全国大规模收购项目和土地，先参与绿城中国、佳兆业集团、雨润的并购，后收购金科地产股份，成为二股东，大手笔收购联想旗下的融科智地、万达文旅项目。通过土地资源的补充，融创中国的土地储备从2015年底的0.27亿平方米上升到2018年中的2.31亿平方米，且超过92%的土地储备位于一、二线城市(1)。此时融创中国不仅有着比肩万科、恒大和碧桂园的销售规模，更有着大量优质的土地储备，足以保障未来数年的发展。

提升市场竞争力和市场地位也是融创并购的重要目的。融创中国通过大规模并购获得土地储备资源，开发的楼盘多了，卖的房子多了，销售规模就进入一线房企的阵营，由此带来了市场地位的上升。这个过程中，融创中国从地方房企成长为全国性房企，知名度提高了，在买房的消费者心中的品牌价值上升了，市场竞争力提高了。

在互联网行业中，马太效应尤为显著，常常是“老大吃肉、老二喝汤、老三饿死”，这时候市场地位和竞争力就很关键。比方说电商行业，老大阿里巴巴赚得盆满钵满，但老二京东挣扎在盈亏平衡线上。京东为了提高市场竞争力，选择并购腾讯拍拍、一号店。而拍拍虽然做到了行业第三，但仍大幅亏损，最后被腾讯战略放弃。

战略调整是并购的一个重要战略目的。所谓战略调整，是对原有战略方向的改变，往往表现为进入新行业和新领域。并购是战略调整的绝佳手段，因为并购新行业的现有企业能够绕开行业门槛，节省市场开拓的时间成本，并且减少一个竞争者，直接获得其行业地位。

通过并购进行战略调整的成功案例有2008年美的对小天鹅的并购、2016年美的对库卡的并购。前者使得美的进入洗衣机新行业时，直接成为国内洗衣机市场的龙头企业，后者使得美的以全球前四的身份进入机器人制造新领域。在产融结合的战略调整中，并购是主要方式。例如复星国际先后在海外并购葡萄牙保险、美国MIG保险公司，推动“实业+保险+投资”的战略转型。同样，联想控股为了布局金融业务，先后并购第三方支付拉卡拉、保险经纪联保投资集团和PIC英国养老保险。

2.1.2　财务目的

图2-2所示的是并购的财务目的。首先，买方可以通过并购价值被低估的目标企业，增加股东权益的价值。2015年，宝能看准了万科的股价被低估，才发起了对万科的恶意并购。万科的每股收益远高于宝能，而且宝能使用了杠杆资金，如果恶意并购成功，那么作为宝能大股东的姚振华，其股权价值将会大幅提高。

通常来说，上市公司的估值要高于非上市公司。例如，A公司每年净利润5亿元，市值为100亿元，即市盈率倍数为20倍。A公司共5亿股，每股价格为20元，每股收益为1元。B公司还未上市，每年盈利为1亿元，卖方报价为10亿元，即估值为市盈率的10倍。如果此时A公司要并购B公司100%的股权，那么以股份支付的方式，需要增发0.5亿股。合并后的公司每年盈利为6亿元，拥有5.5亿股，每股收益约为1.1元。而合并前上市公司A的每股收益为1元，所以并购估值更低的B公司，给A公司股东带来了股东权益价值的提升。

其次，买方还有可能为了降低交易费用、提高整体效率而推动并购。交易费用理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用(2)。效率理论认为，并购可提高企业的整体效率，表现在财务上即财务协同效应(3)。

再次，节税也会是并购的财务动因。较为常见的是并购亏损企业带来的节税效应。比方说宝钢吸收合并武钢时，武钢正处于亏损，那么合并报表利润就会减少，应缴所得税会相应降低。如果卖方被并购之前的会计年度亏损严重，可以从亏损年度以后的5个年度的税前利润弥补(4)。也就是说，如果卖方第0年利润亏损为60万元，此后5年的利润皆为10万元，那么此后5年的利润均可用来弥补第1年的亏损，都不用缴纳企业所得税。但从第6年起，就不能在税前弥补亏损，只能用税后利润弥补。

最后，并购的财务动因还包括增强买方的融资能力。在经济景气周期，并购带来的融资能力能让企业实现爆发式增长，而在经济衰退周期，“并购—再融资—并购”的模式会暴露出高杠杆的脆弱性。海航集团就感受到了先甜后苦的滋味，在顺周期，海航从“连一个飞机翅膀都买不起”的1000万元起家的航空公司，发展成为世界500强（2016年排名第353位）、管理资产过万亿的国际化金融控股集团。很重要的原因在于，8家A股海航系上市公司通过并购定向增发、公开增发、股权质押、发行债券和银行借款等途径，具备强有力的融资能力。但在逆周期，公司主营和并购来的业务营收增长放缓，叠加股价下行导致融资能力下降，使得紧绷的现金流在庞大的债务利息面前难以招架，所以我们看到海航集团自2017年以来抛售曾经并购的海外及国内资产，偿还到期的债务本金及利息。

2.1.3　其他目的

图2-3所示的是并购的其他目的，如借壳上市、财富再分配等。

借壳上市是具有国内特色的并购目的，它是指非上市公司通过控股上市公司获得上市公司地位的并购(5)。在国内实施核准制和保荐制的背景下，不想在国内通过IPO排队上市，或者还不具备上市条件的企业，通过借壳可以实现在A股的快速上市。比方说从美股私有化回归A股的例子，包括2015年分众传媒借壳七喜控股回归A股、2017年360借壳江南嘉捷回归A股。参与私有化的资本有收益率和回收期的要求，所以分众传媒和360经不起现有IPO发审制度的长时间等待，寻求快速的借壳上市是合理的选择。

通常我们会认为并购是为了创造价值与财富，但是也不乏奔着财富再分配目的进行并购的企业。这种现象背后的理论支撑是财富重新分配理论，该理论认为并购会影响股价的变动，会产生债权人和股东、员工和股东、公司和消费者之间的利益再分配，因此可能会出现以股东利益最大化为目的的并购。股东的利益哪里来？可能是在新老股东之间转移，可能因为杠杆收购从债权人转移到股东，也可能因为整合中的员工精简、产品涨价从消费者转移到股东(6)。

2.1.4　并购策略为并购目的服务

公司并购并不是只有单一的目的，上述的战略、财务和其他目的可以相容。买方搞清楚为什么要并购之后，就要围绕目的制定并购策略。常见的并购策略有三种，分别是横向并购、纵向并购和混合并购，如图2-4所示。

通过横向并购获得市场定价权的案例比较常见。例如2005年以前，分众传媒的战略目的是完成楼宇广告行业的整合，获得广告定价权。当时分众传媒在楼宇广告行业有着旗鼓相当的对手——聚众传媒，那么合理的策略是横向并购聚众传媒。为了完成并购，分众传媒抢先在纳斯达克上市，拿到融资后随即收购聚众传媒，完成了楼宇广告行业的整合，达到了战略目的。再如近年来互联网行业的整合，美团并购大众点评、滴滴并购快的、优酷并购土豆、58同城并购赶集网。这些案例都是奔着产业整合、获得市场定价权的战略目的，通过横向并购来实现。

纵向并购也很常见，如美的对威灵控股的要约收购。威灵控股生产的是电机，全世界每三台空调，就有一台使用该公司制造的电机；全世界每三台洗衣机，就有一台使用该公司制造的电机(7)。作为全球第一的白电核心部件制造商，对于美的来讲，其重要性不言而喻。但威灵控股不仅供应给美的，主要客户还有惠而浦、夏普、西门子等数十家家电企业。美的战略目的是能够发挥产业链协同效应，整合价值链，所以纵向并购威灵控股成为上佳的策略。2017年底，美的发起对威灵控股溢价30%的要约收购。2018年初，威灵控股从港股私有化退市，成为美的产业链中更为牢固的一员。

还有一类并购策略，叫作混合并购。混合并购为多元化经营的战略目的服务。例如复星国际、联想控股这类投资控股集团，在多元化扩张的阶段，主要依靠混合并购的手段，实现“实业+投资”的产融结合。