01．金融的本质

检验西方金融学的理论基础：科学还是炼金术

西方经济学理论，西方称其为“新古典理论”。这“古典”其实就是孔夫子讲的“正统”，原来被官方认可的正统理论现在有了修正，就取了个名字叫“新古典”。我认为这些说法都没有科学依据。严格来说，西方经济学理论是线性均衡理论。

何谓线性均衡理论？如果用几何来描写这种理论的运动轨迹，用到的是欧式几何。空间里的三个轴x、y、z互相垂直，这个空间既不是弯曲的，也不是变形的。它主张均衡，意味着其间的物体都不消耗能量。为什么呢？因为不消耗能量才有均衡，有均衡才有能量守恒，最后才趋同。而且这个趋同不是趋同于优化，而是趋同于死亡，在物理学上叫“热寂”（Heat death of the universe）。所以经济学的理论实在是非常“有趣”的理论，它竟然是一个关于无生命世界的理论！其中的登峰造极之作，就是第一个获得诺贝尔经济学奖的计量经济学鼻祖拉格纳·弗里希（Ragnar Frisch）的噪声驱动理论（Noise-driven Cycle），正是这一理论被作为计量经济学和金融学的基础。弗里希认为，所有市场波动都是由噪声驱动的，而且这噪声什么频率都有，是一个白噪声（White noise）的理论。但如果使用复杂科学的方法，就非常容易检验经济运动到底是白噪声还是有色噪声（Color noise），或者根本不是噪声而是色混沌（Color chaos）。这个工作我们在20世纪80—90年代已经做了，在世界上领先，但现在只有物理学家承认，多数经济学人依然顽强抵抗。1

西方矛盾的理论远不止这一个，亚当·斯密的理论同样自相矛盾。“斯密定理”说分工受市场规模限制，但古典经济学和新古典经济学大肆宣传的则是斯密的“看不见的手”，这两种声音就相互矛盾。因为只要有规模限制，就必然有针对市场规模的竞争，就会出现国际分工的不均衡，市场就必定被“看得见的手”干预、操纵和控制，而“看不见的手”难以解决由市场规模带来的殖民战争、垄断和经济危机等问题。

金融学的理论框架则既和微观经济学矛盾，也和宏观经济学矛盾，矛盾在什么地方呢？看看经济学的数学形式就知道了。

微观经济学费了半天劲儿，证明市场均衡可以用供求曲线来表示，需求曲线向下倾斜，供给曲线向上倾斜，两条曲线只有一个交点。理想状态就是在这个点上达到市场均衡，偏离这个均衡点的可能性只是微扰或噪声扰动，在偏离程度不大时市场会自动趋于平衡。微观经济学告诉大家，市场均衡的标准就是竞争企业的均衡利润为零，大家钱都别多赚，如此自然不会有大资本家和贫富差距，因为均衡理论的本质就是差别不能持续存在，所以想在金融市场上持续赚钱是不可能的。但如果谁都赚不了钱，那还去金融市场上冒险干吗？所以，企图用微观经济学来理解金融，那就干脆别做了。

最著名的金融理论叫“有效市场理论”（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH），说的是不存在可以持续赚钱的商业模式。市场信号就是白噪声，没有信息等于“完全信息”。金融学的信息概念和物理学、通信工程的概念完全相反。因为任何科学测量和通信都是要消除噪声、放大信号，只有计量经济学是反其道而行之。如果弄明白了这套理论，就知道它说的是，没有人能在金融市场上发现什么规律可以赚到钱，也就是说，像索罗斯这样的金融大鳄早就该消失了。然而乔治·索罗斯（George Soros）还在，沃伦·E.巴菲特（Warren E. Buffett）还在，还有吉姆·罗杰斯（James Rogers Jr.）也在，他们对金融市场的观察和标准的金融理论相差十万八千里。值得一提的是，美国的各大投行也都不愿意招收学经济的人，他们宁愿找学物理、数学、计算机、国际政治或者历史的人来做金融。

老的宏观经济学的本质是模仿微观的供求理论，假设总需求和总供给的交点也只有一个状态，用来讨论宏观货币政策和财政政策对总体经济的影响。芝加哥大学的罗伯特·卢卡斯（Robert E. Lucas, Jr.）后来改进了一点，他想把微观经济学的概念搬过来，说是宏观经济学的微观基础，这一点同样被我们否定2。因为在微观层面，有数以千万计、数以亿计的工人，有数以百万计的企业，他们的变动互相对冲，根本不可能造成投资和宏观市场上那么大的波动。金融危机也好，创新也好，都发生在中观（金融和产业）层次，是中观层面的结构问题，并不是微观经济学研究家庭或中小企业的行为能够解释的，也不是传统宏观经济学的个体加总能解释的。我这里讲的是金融和产业结构，与新古典经济学的微观、宏观两层次框架相比，这是微观、中观、宏观三层次框架。我的朋友林毅夫讲的新结构经济学只讨论要素比例，还是在新古典的两层次和三要素框架之内。

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金融学的基本假设认为金融市场处于均衡状态，所以能用古典的（线性的）随机过程高斯分布或者离高斯分布偏离不远的正态分布来解释，认为可以用静态的数理统计来解释金融市场的波动。这个均衡假设是不成立的。3为什么不成立？金融学教科书里讲的均衡，意味着得先有个标杆，第一个标杆就叫作“无风险利率”。大家知道，在金融市场赚的都是风险的钱，风险高高低低，那总得有个起点来衡量吧？起点就是零风险。那请问世界上买什么东西是零风险的呢？很多人认为买美国国债无风险，一打贸易战才知道手里的上万亿美元国债成了烫手山芋，非但不是零风险，而且政治风险极高。美国若要实行经济制裁，完全不用经济理由，用地缘政治甚至竞争的理由，就可以随时冻结你的资产，赖账不还。所以哪里有什么零风险，所谓的无风险利率就更无迹可寻了。

再者，金融计量的公式是如何导出来的呢？有两个基本假设：

第一个是无套利机会的市场均衡假设，认为金融市场上的投机套利活动只会稳定市场，不会放大震荡，才会使方差（用于测量风险），也就是变动风险降至最小。如此，相当于在金融学内部给金融投机正名，说它不但没有破坏性，反倒具有建设性。理由是金融市场的风险变量之间只有简单的线性相互作用，事先就否定了追涨杀跌群体行为的可能。资产定价模型和期权定价模型都是根据这么一个没有经验基础，只是数学上简单的无套利假设来构造的。如此简单的数学模型是否可行，要用数据和历史案例检验。不是说任何得了诺贝尔奖的理论就是无须检验的科学真理。历史上给错误理论发奖的教训，在经济学领域尤其严重。

第二个假设至关重要。为什么金融可以度量风险，可以给看不见摸不着的资产定价？它有一个假设，即资产的价格跟某些要素相关。事实上，这是一个没有实验基础的假设，因为没人说得清相关要素到底有多少个。最简单的金融模型可能有两三个要素，复杂的多到上百个，但这些都仅仅由做计量的人凭直觉去设。我问过美国一家大投资基金的研究所所长，他是普利高津最得意的门生之一，被认为是用计算机交易做得最成功的金融家，他的模型参量就高达上百个。但有个问题，如此多参量的方程怎么定呢？通常人们就假设价格和大量的参量之间的关系都是线性的，因为线性可以变成代数问题求解，而且解唯一。如果变成非线性问题，很多时候就没有解、解不唯一或者太过复杂，根本没办法判断这个模型跟现实有多大关系。也就是说，现在的金融学只承认用线性数学测量的风险，但根本没有办法对付非线性动力学和非均衡物理学讨论的不确定性。

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金融学的错误，在诺贝尔经济学奖的获奖理论中表现得尤为集中。

所谓的有效市场理论，对资本主义的盲目信心是从哪里来的呢？都是芝加哥大学的经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）制造出来的神话。弗里德曼有几句话非常得人心，其实只要有非线性的概念，他的逻辑就不攻自破。比如“私有制比公有制优越”。这句话弗里德曼并没有写在论文里，但在讲演里却不断提及。理由就一条：花自己的钱肯定比花别人的钱更小心。大家粗粗一想，对啊，自己的钱赔了心疼，别人的钱随便花，所以产权私有一定优于公有。有道理吗？我说只有局部的道理。比如一个穷人，进城打工的农民或者赌上家当创业的企业家，他花钱真是非常谨慎。但如果钱是从天上掉下来的，从老爸那里传下来的，那他花钱还会谨慎吗？中国有句老话——“君子之泽，五世而斩”，现在很多“富二代”“官二代”，“君子之泽”二代就斩了，因为老爸辛苦奋斗，老妈舍不得娃娃再去辛苦，就送去贵族学校，学会讲排场，奋斗精神全没了。所以，别以为有了私有产权，产权能够继承，家族财产就能保值，没这好事儿！所有的财富跟所有的生命、组织一样有生命周期，有生老病死，终有结束的一天，不可能存在万年常青的家族优势和私有财产优势。

很多人不明白金融的本质是什么，说金融能创造财富。有部美国电影叫《金钱太保》（Other People’s Money），说的就是金融的本质，是什么呢？就是绝不拿自己辛苦积攒的钱去冒险，而是拿别人储蓄的、委托投资的钱。总之，是拿别人的钱去赚钱。他们干的就是现在美国干的事，赚了大钱属于金融家，赔了钱就骂政府，让纳税人和被蒙的投资人买单。所以，在金融里讲私有制的优越性就不成立。在这点上，我可以理直气壮地跟西方经济学家讲，中国金融有一条优越性，就是中国的金融，尤其是中国的银行，是国有银行占主导，中国国有银行对老百姓存款所负的责任，远比美国的商业银行和投资银行要大。到目前为止，中国金融市场只发生过几次危机，但造成的损失远远赶不上美国的金融危机，也比不上日本的金融危机。

1953年，弗里德曼在他最有名的文章4里提出要开放汇率市场，这给后来的有效市场理论奠定了基础。20世纪70年代以前，各国都是固定汇率，很多国家不敢开放汇率市场。弗里德曼就编造了一个理论，说你们放心好了，汇率市场开放以后，不用政府干预，汇率市场会自动稳定的。如果弗里德曼这个理论成立，美国就没理由威胁中国，要把中国定为汇率操纵国，因为根本没人能操纵汇率。弗里德曼的理由很简单，也是线性思维的理由。他说假设市场上出现了一个怪才，如索罗斯或者罗杰斯这样的金融大鳄，如果这些怪才的策略赚了大钱，那一定会有人去模仿。结果呢？就跟中国企业群起模仿西方先进技术一样，立刻就会把利润摊薄，摊到最后利润率一定是零。所以弗里德曼的结论就认为，只要市场上存在投机模仿的机制，赢家就不可能持续存在，那些非均衡的炒家都会失败出局，只剩下理性交易者，最后市场当然会自动稳定。

这个理论显而易见是不成立的，不成立的理由有二。我的朋友约瑟夫·尤金·斯蒂格利茨（Joseph Eugene Stiglitz）曾经做过一份非常棒的工作，发现利润其实源于信息的不对称。如果信息对称，市场就没有交易了。这是第一条不成立的理由。反过来说，信息不透明和交易策略的复杂性，使模仿者无法完全模仿胜利者，而且市场机遇是变动的，弗里德曼是说刻舟可以求剑，他不知道舟的位置早就变了。索罗斯掌握的信息、盘子里的头寸怎么布局，其他人只能猜，事前甚至事后都是不可能完全知道的。所以，别以为金融市场和下棋一样，每一步大家都看得清楚，其实对方到底有多少资产、下多少注，你是一概不知的，更别以为能学得来，这也是索罗斯这样的人会存在的理由。第二条是物理学上的理由。我们证明金融市场的运动是非线性的，有混沌存在，所以不可能完全模仿。即使知道它的初始条件，知道它的方程，但误差会随时间放大而不是收敛。所以金融市场会持续非平衡，持续有炒家冲进去，也持续有炒家赚钱以及更多的炒家赔钱。认为金融市场可以保证全民致富、解决贫富差距和发展问题，我认为完全是空中楼阁。

但有一个事实是对的，亚当·斯密自己都承认财富即权势（Wealth is power）。美国金融之所以强大，并不是因为它的金融理论有多先进，而是美国军事强权和金融强权配合巧妙、极富默契。美国能打赢金融战，就向全世界转嫁经济危机；打输呢，就发动局部战争排除或消灭竞争对手，如此这般，美元霸权才能维持到现在，这一点经济学家也认识到了。所以，有人相信贸易战以后要实现“三无世界”——无壁垒、无补贴、无关税，实在太天真。这个“三无世界”要能实现，我说还得有另外三个“无”做基础——无国家、无军队、无战争。美国人率先解除核武装，承诺不首先使用核武器，离世界大同也就不远了，美国的金融霸权也会立刻烟消云散。所以，想要相信金融理论，相信新古典理论能实现金融自由和财富自由，我认为只有一条，就是手上同时握有军事强权、法律强权和话语强权，否则都是空头支票。这就是为什么金融财富永远属于极少数寡头，而非大众。

另一个理论的错误比较容易分析，也是得了诺贝尔经济学奖的金融理论，即哈里·M.马科维茨（Harry M. Markowitz）提出来的定量测量风险的办法。这个理论认为，金融资产的价格波动符合均衡条件下的统计分布，也就是说存在着有意义的平均值，方差也有限。根据这个发展出来资产定价理论和一些测量基本面的方法，如阿尔法、贝塔系数等，现在在金融市场上被广泛运用5。其中最重要的，就是从马科维茨的证券组合理论中发展出来的分散风险理论。请注意，均衡理论只告诉你没有人能一直赚钱，以及如何避免全盘皆输。马科维茨的理论，在分散风险的部分是有道理的，就是别把鸡蛋放在一个篮子里。但是，如果一个新兴行业已经达到了成熟应用的阶段，却在这个时候认为风险太大，要去杠杆，就等于主动放弃制高点，把核心产业打歼灭战的兵力给废掉了，这是非常愚蠢的。如果美国也这么干，著名的贝尔实验室就不会产生了。

我们的研究没有全盘否定金融的资产定价理论，而是做了定量修正。我们发现金融市场远离正态分布，有几个属于复杂金融的新特点：

第一，统计分布是非线性和非稳态的。这使金融监管的系统风险大为复杂，超出现有《巴赛尔协议》的知识范围。我们把金融市场分成相对平静的线性区、准线性区（或者叫作相对的安静区）以及动荡区6，动荡区的非线性十分显著。第二，多峰分布使计量经济学的均值或中位数概念失去意义，金融市场的基本面难以测量。如果它的统计函数根本不是正态分布，连单峰分布都不见得是，而是双峰分布，发生金融危机的可能性极大。双峰分布什么意思？就是连均值都不存在，方差可能是无限大，讲基本面根本是开玩笑，就好比看好股市的牛派和看跌股市的熊派激烈对抗，没有对话的可能，没有中间派生存的空间。第三，我们观察到市场上存在比代表者模型的个人理性决策更复杂的情形，因为有群体效应7，也有新技术的带动效应，可能会有三个甚至更多峰的分布。第四，动荡不安的金融市场，高阶矩（3阶矩，5阶矩）会暴涨上千倍，使传统金融学测量风险用的方差指标失去意义，在这种情况下，现在金融市场的线性定价理论是不成立的8，再用资产组合来管理金融风险的办法失效。这是新古典金融学无法理解和应对金融危机的理论根源。

第三个理论，是为金融衍生品定价的基础——期权理论（Option Theory），它的数学模型是从物理学借来的扩散方程的简化版，把大量粒子的布朗运动简化为一个没有制衡的自由粒子，我们在2005年发现它有严重的问题9。期权理论的基础是假设股市价格的变动类似单粒子的几何布朗运动（Geometric Brownian Motion, GBM）理论，认为整个金融市场的波动完全无规则而且时间上没有记忆互不关联。市场参与者对市场走势的预期高度一致，所谓理性预期，就是市场信息的解读没有分歧，也就是市场内部没有做多和做空的对赌博弈。这样的金融市场有钱可赚吗？我们发现，随着时间的推移，这个布朗运动模型是爆炸的，也就是说，如果金融市场盲目信任期权理论的定价预测，金融市场就必然发生危机。我们做出这个预言早在2008年金融危机之前三年，相比那时候还有没做过金融基础理论研究的某些经济学家，他们在危机前几个月还盲目鼓吹金融自由化，宣传力度甚至超过了弗里德曼，在中国的影响大过任何诺贝尔经济学奖获得者，这让我非常惊奇。究其原因，在于中国金融学的扫盲水平太低。

更荒唐的，是2013年金融危机以后，诺贝尔奖还颁给了有效市场理论的发明人，芝加哥大学的尤金·法玛（Eugene F. Fama），同时获奖的还有他的批评者，即耶鲁大学的罗伯特·席勒（Robert Shiller），他是行为金融学（Behavioral Finance）的创始人，他证明金融市场的波动幅度太大10是有效市场理论不能解释的。所以2013年诺贝尔奖颁奖完全是委员会在政治上搞平衡折中，同时给两个互相对立的理论发奖。虽然好歹给批评均衡理论的行为金融学开了一条路，与时俱进了一步，但又要保护已经被证明是错误的理论，这就是诺贝尔经济学委员会目前的水平。

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金融理论最成功的分支是在个人理财的层面，这个理财的个人和其他人没有关系，处于原子状况。也就是说，当你想要分散风险又完全不知道怎么投资，那就干脆买指数基金，就是以股市指数来定价的一揽子股票，你的收益会打败多数的市场炒家，在这方面，金融理论是有效的。所以，如果外国投资者的目的只是为了分散风险，而不是投机和制造风险，那金融理论的定量操作办法还是可以用的。因为，虽然金融均衡理论的基本假设是错误的，但在接近均衡的平静区或者准线性区时，分散风险的资产组合理论可以近似地应用，但如果要拿来指导公司金融，甚至国家财政，就非常危险。比如美国的公司金融学（Corporate Finance），尤其是对做投资的人，以为现在的金融理论可以用于对未来的资产定价，其实根本没这能力。他们发展出来的各种理论实际上是在猜测，是金融炼金术，跟化学炼金术一样，做了很多实验，但它不是科学，只是实验过程中偶然产生了意想不到的结果。比如，中国人发明火药就是炼金术的成果，但最初的长生不老药就始终没炼成功过。所以，无论谁说金融资产可以保值增值、长生不老，那百分之百是在说炼金术。但如果说在金融市场看准了某个行业会在短期内发展，扑上去就能够赚钱，我不否认，你可以试。但是，短期投机成功的概率很低，而且难以进行定量的预测和管理，所以才需要长远投资的战略和远见。

金融理论最简单的应用是给国家财政做基础的分支，实际上属于公共财政，这类理论的数学基础相对来说最简单。国内做得最好的，我认为不是学金融出身的人，而是复旦大学中国研究院的史正富教授，他对传统的公共财政理论有完全不同的看法。他提出的双层架构理论11我认为非常有用，因为金融市场上的定价绝不是新古典经济学讲的完全竞争和均衡定价，而是寡头定价，是造势。这些寡头可以是金融寡头，可以是政府，也可以是投机寡头，还加上一大帮跟风炒作的吃瓜群众，心甘情愿抬轿子被宰，所以才会有行为金融学发现的金融市场的过度波动。这里面最大的问题，就是美国金融衍生品造成的巨大风险。金融危机前后，以斯蒂格利茨为代表的经济学家一直都在呼吁警告，但美国到现在都拒绝治理。以美国为主的金融虚拟市场，规模已经大到美国GDP的30～50倍，世界GDP的8～10倍，不但架空了美国经济，也连累了欧洲和日本。即使这样，以美国为样板的自由派还要讲美国金融可以优化资源分配、规避市场风险。我的劝告是，与其相信美国教科书，不如听听参与了美国实战的人的痛苦教训，其中就包括第13任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在金融危机以后做的忏悔，他完全不能理解金融危机产生的原因。即便这样，危机以后还有人坚定地迈向悬崖。当然，你可以跳下去摸石头过河，但也要确定无疑地明白，这河究竟有多深。

我们做复杂科学，不是站在左派或右派的立场来讨论经济学的本质，而是用方法论来检验以金融理论为基础的西方金融学。我们的理论既不同于完全迷信西方经济学的人的理论，也和想要改革但是步子迈得不大的理论是有分歧的，但我们可以合作，一起推进经济学的新思维，理解经济发展的道路。