问题出在哪儿

泡沫是可以避免的吗

日本泡沫经济的直接原因就是1985年9月的广场协议[1]。会上五国决定联合干预外汇市场，下调美元对其他货币的汇率，结果日元从之前的1美元兑240日元涨到了1美元兑150日元。当时的大背景是美国背负的巨额财政赤字引起世界经济动荡后，各国开始干预外汇市场。

日元升值之后，日本的出口情况严重恶化，尤其是钢铁、造船等“重厚长大型产业”失去了传统优势，竞争力急剧下降。

当时日本政府正处在财政重建时期，希望通过放宽金融政策以应对“日元升值萧条”。结果1987年日本法定利率降到了2.5%，创历史新低。另外，当时日美贸易不均衡已成为日美之间的一大政治问题，美国再三要求日本“扩大内需”。地价上涨、税收增加、财政支出扩大，结果造成日本国内市场流动性大量过剩。

还有一个原因就是1984年，日元–美元委员会推动的金融自由化。当时日本仿效欧美，实行银行和证券的融合，放宽对银行业务的限制。证券业由于阻力较大，放宽限制改革进展缓慢，但是在某些政策层面上容易操作的部分都得到了一定程度的缓和。尤其是存款利率自由化后，引发银行之间的竞争，竞相上调企业大额定期存款利息。

这导致日本银行筹资成本过高，大量资金涌向高利息、可融资的不动产和建筑方面。而日本之前地价就一直是只升不降，流行着所谓的“土地神话”，当时只要有不动产的担保，不经审核银行也提供融资。最后造成企业投资过剩，加速了泡沫经济的发展。

日本银行由于没有采取预防性的金融紧缩政策而饱受批评，但中央银行的职责本是对物价进行监管调控，资产价格并不包含在物价指数里面。泡沫经济时期，大家的普遍心态是“今后还会涨的，现在算是便宜的”，所以究竟哪种价格才算是合理的，在当时确实很难断定。

当时有不少经济学家出来为异常的资产价格做解释。“政策构想论坛”认为，当时地价高涨是日本经济股票化的结果，之所以不能按照收益返还是因为房租过低。这个主张与经济学理论，即与“今后的房价是由目前对未来租金的贴现值决定的”这一规律是相违背的。当理论和现实发生矛盾时，学者们或许也只能让理论向现实靠拢。

还有学者发表言论认为，按照托宾Q比率[2]，以当时的地价为基准来看股价并不算高。这类言论现在来看未免过于滑稽。但在当时，日本几乎没有人会料到泡沫崩溃。虽有一些声音批评房价过高，但没有人认为房价会在短期内下降，更多的人都在担心房价将会无限走高。“泡沫”一词首次登上报纸，已经是1991年的事情了。

为预防经济泡沫，日本银行曾试图上调利率，但在政治上遭到阻拦。1989年年末，日本银行上调利率后，时任首相桥本龙太郎非常生气，直叫着“赶快停止涨息”。由此可见在当时的环境下，要想实行金融紧缩，阻力重重。而且按照当时相关法律的规定，日本银行并不具有独立性，所以将泡沫经济这笔账全算在日本银行头上未免有失公允。

泡沫崩溃后，日本银行实行的金融政策的确过于紧缩，但当时社会普遍担心泡沫经济死灰复燃，日本银行的总裁三重野康也被誉为是“平成的鬼平”[3]，大藏省在1991年解除不动产融资的总量规制时也有很多人因担心再出现泡沫经济而跑出来反对。

这次的金融危机中也在讨论这类问题，国际清算银行（BIS）正在讨论是否应成立中央银行监视小组来监视资产价格。但究竟怎样才算是泡沫，这个问题本身很难界定。泡沫经济之所以会发生，就是因为人们没有察觉价格上有什么不对，要是真有一套客观的标准摆在那儿，现在也就不会发生这些问题了。可现实是，每隔10年世界上就会出现一次大规模的泡沫经济。

20世纪90年代的教训

这次欧美的金融危机和日本在20世纪90年代时一样，面临着同样的问题，都是金融体系遭到了破坏。金融常被比作血管，现在的情况好比一个体力什么的都很好的人，但是脑出血造成了全身瘫痪。所以现在在金融机构有问题的情况下实施财政政策，就好比给脑出血的病人注射营养液，几乎不会有什么效果。

在美国方面，为应对眼下的经济危机，奥巴马政府拿出8000亿美元的财政支出，世界各国也都纷纷相应地扩大财政。提及政策依据，它们举的例子居然是“日本通过财政支出解决了金融危机问题”。它们引用的是辜朝明[4]的英译本中的例子，那本书其实满是漏洞。辜朝明在书中对自民党1990年实施的政策做了如下评价：

当时执政的正好是花钱大手大脚的自民党，撒钱后虽然陷入了财政赤字，但如果借钱又不花的话，日本的GDP可能会比现在还要低，失业率也会是现在的好几倍。

（産経新聞）

这是不可能提供反证的命题。因为不论境遇多么糟糕，都还会有更糟糕的可能。按照这个理论，所有人都是幸运的。比如，你赛马输了100万日元，但你是幸运的，因为你没有输200万日元；你遇上交通事故受重伤，你还是幸运的，因为如果再惨点，也许就会没命。

20世纪90年代的日本没有像30年代那样爆发大萧条的真正原因不是财政政策，而是之前提到的货币政策。大萧条时期各国的中央银行实施通货紧缩，但在90年代，日本银行实行的是金融放宽。而财政政策和GDP的增长，这两者之间几乎看不出任何因果联系。

图2-1表示的是1994年之后日本实施的经济政策（竖线）和实际GDP（季度速报值）。财政方面比较大的动作是小渊内阁在1998年11月推出的高达7.6兆日元的预算补贴（左数第二），之后GDP就一直下降。1999年11月预算补贴（6.5兆日元）后GDP增长，2000年10月（3.9兆日元）之后GDP又下降。众多实证资料显示，财政支出效果并不明显。井堀利宏曾经做过这样的结论：

我们看到的是，现实与凯恩斯宏观经济理论完全背道而驰：公共固定资本带来的财政支出并不能有效地刺激消费，也没有带来明显的税收增加，此外，税收增加后也没有给经济带来较大的不良影响。

（「90年代の財政運営：評価課題」

『フィナンシャル·レビュー』）

图2-1　经济政策和实际GDP

资料来源：内閣府。

这里说的“增税对经济的不良影响”指的是1997年桥本内阁实施的消费税一事。辜朝明认为“消费税由3%提到5%使得日本经济连续5期陷入负增长”。但是这种说法没有事实依据。

如图2-2所示（实际GDP增长率速报值），1997年4～6月GDP下滑是因为消费税上调前夕出现了消费热潮，而10～12月其实是恢复到正常水平。

图2-2　1996～1998年的实际GDP增长率速报值

资料来源：内閣府。

1998年1～3月开始进入负增长是因为1997年11月北海道拓殖银行、山一证券破产后紧接着爆发了金融危机，所以不能说是“连续5期”。 1997年消费税增税和第二年爆发的信用危机之间也没有多大联系。此外，金融危机是不可能通过实施财政或是调整利息这类宏观政策得以解决的。虽说对于金融流动性供给而言最重要的就是时间，但是不从根本上重建金融体系就不可能真正摆脱危机。

住专[5]的悲剧

泡沫经济本是资本主义的宿命，仅靠中央银行的力量不可能预防。泡沫经济的危害在于泡沫的急速崩溃给经济带来的冲击，所以问题的关键在于如何防止泡沫急剧崩溃。日本的问题就在于没有做好事后应对措施。

泡沫经济破灭的诱因一般认为是1989年5月日本银行调高法定利率和1990年3月大藏省对房地产融资实行的总量规制。1990年1月股价就开始暴跌。当时谁都知道泡沫迟早会破灭，但资产价格开始暴跌后的一段时间内，大藏省和日本银行都还在推行挤破泡沫政策，致使情况雪上加霜。直到1991年7月才开始下调法定利率，而总量规制则直到1991年年末才被撤销。

“不良债权”一词也正是在这时首次进入人们的视野。这原本是银行界的专用术语，在1992年夏季报道日本住宅金融（简称日住金）问题时被媒体频繁使用，后来才为人们所熟知。我当时在NHK做经济节目，在采访过程中，拿到秘密报告书，看到上面写着“公司已处于倒闭状态”时，我吃了一惊。自20世纪90年代伊藤曼事件以来，我一直都在报道不良债权的问题，但是没想到的是日住金事件比伊藤曼事件要严重得多，不良债权规模空前，总债务超过了1万亿日元。

后来制作特别节目时我曾提议以不良债权为专题进行报道，但是发现提案会议上没人听说过“不良债权”这个词。我自己当时也没有意识到这个问题会在后来给日本经济带来如此严重的影响。的确，不良债权这个问题不太容易引起人们的注意，哪怕不良债权规模很大，但因为其较为隐蔽，不易被察觉，另外由于是会计的特殊用语，所以一般人在理解上也存在着重重障碍。

在定栏目标题时，也有人反对用这个词，反对意见是“观众不熟悉‘不良债权’”。还有当时的全国银行协会联合会（简称全银协）会长本来已答应配合做节目，但后来揪着这个标题，一直强调说“不把‘不良债权’这个标题换了就不出节目”。好不容易达成一致，决定把标题换成“追踪——12万亿（日元）不良债权”。结果在开拍的前三天，全银协又取消了之前的出演协议。

以日住金为首的“住专”是泡沫崩溃的第一波。如果当时在这个问题上处理得当，也许后来不至于发展恶化（后来全银行的不良债权总损失达到100万亿日元）。当时写那份秘密报告书的母体银行三和银行（主要的银行团）认为，日住金是非银行机构，不必担心倒闭后出现挤兑，所以准备做破产处理。

但最大的问题出在属于农林系统的信用农业协同组合联合会（简称信联）给住专的融资上。1992年清算日住金时信联拿到了连本带利的全额返还，当时方针是母体行依所占融资比例承担损失。这时如果按照银行团的方针对住专进行彻底清算的话，或许可以将损失控制在数万亿日元的范围之内。

但是大藏省的时任银行局局长寺村反对银行团的方针。他在会计局工作多年，首次担任银行局局长。当时银行局、证券局等部门比会计局、主税局等部门要低一级，所以一般的习惯是没能当上会计局长的副职人员就任银行局局长。

毫无银行实务经验加之性格过于谨慎，寺村担心住专处理不好会引发信用危机，所以想把问题压制下去不做公开。对此，母体银行和日本银行都表示强烈反对，但是最终1993年2月，大藏省向农水省拿出的书面意见是“住专的再建由母体行负责”。这不是正式公文，没有法律效力，但是由于后来农林系统利用这条密约填补亏损而发展成为政治问题。

1995年住专问题浮出水面后，地价大幅度跌落，母体行已经无力应对损失。于是银行团要求信联分担损失，信联则拿出1993年的那项密约作为挡箭牌，拒绝承担损失，后来还将政治问题也卷入其中，最终的处理方法更是闻所未闻，其中的6850亿日元由政府财政补贴“赠送”给信联。

大藏省当时开始的时候也表示过反对，但武村正义藏相迫于农协压力决定投入公共资金，第二年年初村山富市首相也牵扯其中，所以大藏省最后也只好作罢。新年之后，在野党对住专处理不满，举行静坐示威，国会上一片混乱。受此影响，越来越多的人反对向银行注入公共资金，所以资本注入拖到了1998年才实施。住专问题在处理不良债权的问题上可以说是20世纪90年代日本金融危机的分水岭，相当重要。

就在大藏省不作为，要求银行方面“有计划分阶段”处理不良债权时，东京的二信组、兵库银行、木津信用金库等多家地方金融机构纷纷破产。日本债券信用银行（简称日债银）经营状况恶化后，大藏省曾以捐献金的形式从34个大型金融机构集资2100亿日元用于融资，但是日债银破产后这笔钱也打了水漂。东京地方检察曾就此事对大藏省内部进行暗访调查，但出于政治考虑最后也没有起诉。

资本注入不能解决问题

21世纪的金融危机后，美国也向花旗银行和美国银行注入巨额资本。提及政策参考时总是会把日本的金融危机作为先例加以援引。在2008年金融峰会上，中川昭一财务大臣（时任）也对欧美宣称“资本注入非常重要”，但其实日本的资本注入根本就谈不上什么成功。1998年为审查资本注入的情况成立了金融危机管理审查委员会。民主党的仙谷由人在国会上曾就此询问过该组织的佐佐波杨子委员长。

仙谷委员：刚才你说拿到贷款明细时，里面的“金融机构经营内容的相关资料”你有好好看，好好分析。可是真的好好分析后你会在这公司完全没救的情况下还借给它1000亿日元吗？真的好好分析后，还会出现现在这种结果吗？你说得出给长银（即长期信用银行）相关企业这1.5兆日元的融资符合规定第几类第几条，它们又拿得出什么担保吗？

佐佐波：刚才说到的贷款明细，是从大藏省、日银处得到的。银行方面的话，我本人不清楚。

佐佐波在不清楚内容的情况下就盖上了自己的官印认可资本注入长银，结果长银在7个月之后破产，日债银也于9个月后破产，投入这两个银行共计约8000亿日元的税金就这么消失不见了。有资金注入资格的本应是有经营能力但一时资金周转不灵的银行才对，如果向已经负债的银行（无法重建的银行）注入资本，那就不仅是浪费税金的问题了，还会隐瞒银行已经破产的事实，使得银行可以继续要求重新贷款，从而进一步加深危机。

1998年资本注入时就是利用了这一点，利用御用学者实现资本的注入。结果导致日本政府的危机管理和能力受到质疑，信用危机发展成为长期性的问题。金融再生委员会曾对不良债权进行了一些后续处理，但由于柳泽伯夫委员长坚持“给银行自主性”的方针，所以只好作罢。

到了2001年小泉政权上台，美国方面向小泉政权施压要求迅速解决不良债权问题。内阁任命竹中平藏为金融经济财政担当大臣，推进“硬着陆”政策。竹中大臣在2002年发布了金融再生项目（竹中计划），其中对延期的税项资产进行严格审定的做法遭到了银行的反对。

严格审定延期的税项资产，这项措施遭到了全银协的强烈反对，尤其是里索那银行，该银行总资本的大部分都属于递延税项资产[6]。此举推进后，里索那银行将会马上面临严重的债务过重问题。金融厅（也就是竹中）害怕事后被追究破产责任，所以表示绝不会让其“破产”，而是“重建”，最后向里索那银行注入了约3万亿日元的公共资金。

这一举措之后，泡沫崩溃以来一直处于低谷的股价终于开始上升。但这并非结构改革的成果，只不过是市场嗅到了“竹中要拯救银行业”这一信号。随后，银行加紧了对不良债权的处理，加之日本银行的零利息和量化宽松[7]也带动了业务纯收益的增长，不良债权问题开始得到迅速处理。

从这件事上得到的教训，如竹中本人所说，那就是处理不良债权最关键的不在于资本注入，而在于严格进行资本审查后迅速偿还不良资产。如果不进行彻底的资产审定就直接注资，债务过多的银行会因为害怕实情暴露而不选择清算，最后就只能和长银、日债银一样暂时收归国有并进行强制处理。银行资产过多，也不愿意确定损失，所以银行在收回不良债权后会要求脱离负债表，这个时候最有效的方法就是在注资时要求其出售资产。把自主权交由银行，银行方面会拖个没完，问题根本不可能得到解决。这也是日本的教训。

[1] 广场协议，是美国、日本、英国、法国、联邦德国五个工业发达国家的财长和央行行长于纽约的广场饭店秘密会晤后签署的协议。——译者注

[2] 由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）于1969年提出，是企业的市场价值对其资产重置成本的比率，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。其计算公式为：Q比率=企业的市场价值/资产重置成本。分子上的价值是企业的市场价值，是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值；分母中的价值是企业的“基本价值”——重置成本，即企业的当前股本（应等于企业的注册资本）。当边际Q>1（即企业的边际投资的市场价值/这项投资的重置成本>1）时，增加投资意味着企业将投资具有正净现值的项目而增加盈利，这会增加企业的投资需求；当边际Q<1（即企业的边际投资的市场价值/这项投资的重置成本<1）时，增加投资意味着企业将投资具有负净现值的项目而造成亏损，这会减少企业的资本需求。——译者注

[3] 平成是日本天皇明仁的年号，由1989年1月8日起开始直至2019年4月30日。鬼平则是日本小说中的人物，其原型为取缔纵火、强盗、赌博等重罪的警官（日文原文为“火付け盗賊改法”）长谷川宣以。当时日本的泡沫经济带来房价飞涨，一般老百姓买不起房，而三重野康解决了这个问题，所以被媒体称为平成的鬼平。——译者注

[4] 辜朝明（Richard C. Koo），经济学家，野村综合研究创发中心主席研究员，首席经济学家。——译者注

[5] 住专是由母体银行共同出资设立的面向个人的、以提供住宅按揭为目的的金融机构。“住专”的全称是“住宅金融专门会社”，总共有8家机构，分别是：“日本住宅金融”“住宅按揭服务”“住宅综合中心”“相银住宅按揭”“第一住宅金融”“地银生保住宅按揭”“日本住宅按揭”及“协同住宅按揭”。——译者注

[6] 递延税项资产：银行针对预算不良债券先行纳税，企业破产后，待不良债券的具体额度确定并扣除法人税后，将税额分5年返还的资产。但是破产时若银行已处于赤字状态，无须缴法人税，也无须扣除，所以竹中认为递延税项资产的时间应限定在1年。

[7] 量化宽松是指当短期利率接近或处于零时，中央银行向经济体系大量注入超过维持零利率所需的资金，以刺激经济。——译者注