推荐序二

我一直主张，认识中国股市和未来的前景，需要有大视野和大格局。也就是说，要有能力看到中国经济自身变化的大趋势。在此基础上，再思考这些大变局终将会产生哪些条件去造就中国股市的未来。不然的话，进行那些多如牛毛的浅表的分析是无法理解中国股市的现状和未来的。

确实，相对于中国经济30多年市场化进程中的高增长表现，股市的绩效却一直被广为诟病。作为一个新兴的资本市场，面对经济基本面和高速增长的格局，中国股市的表现为什么不尽如人意，自然也一直成为大家关注的焦点。

从欧美资本市场发展的历史上看问题，也从学理上看问题，就很容易懂得，资本市场可以说是一个相当高级的市场，不容易在短时期里建立起来。它的有效运作所需要的辅助条件和要求很多很高，比如需要能筛选优质的公司，需要有素质很高和心理强大的投资者，需要相当透明的信息，需要有效的监管，也需要一套维护效率的可执行的法律框架。所有这些都不可能一蹴而就，需要有足够的时间培养、演进和壮大。

但也要客观认识到这样一个现实，即中国经济实现高速增长的时期，是否一定具备了大量可以在资本市场创造价值的公司？我看并非如此。要知道，中国经济保持高速增长的大部分时期，尤其是进入21世纪之前的20多年，产出或生产率的增长源泉基本是出口部门和贸易部门，主体是加工出口的那些小规模的工厂。应该说，大多数情况下它们还只是代工的工厂，不是真正意义上的现代公司，也没有现代公司的治理结构，当然也不具备在资本市场融资和股票发行所需要的那些准入条件。而且，这些加工出口活动比较密集的区域主要就是长三角地区，因为这些地方与中国香港或日本、韩国有较多的联系，也因为在这些地方，商业型的人力资本的积累水平几百年来就比较高。那里的企业家们基本习惯于依赖民间的非正规金融和社会关系支持生产活动。

也因为这个原因，在股市最早的十多年里，能够符合入市条件的公司绝大多数还是国有企业，但大多数国有企业的成长性并不理想，难以符合投资者的长期期望。这是中国股市在相当一段时期所隐藏的一个基本悖论。

不过，市场总是在试错中长进和演化升级的。同时，这个过程也受到一些外部条件的影响，只是要等待条件成熟的时机。设想一下，当中国经济高速增长的源泉主要来自部门结构比重变化引起的要素再配置提高的时候，即便没有一批现代公司出现，经济的整体生产率也会提高，但这主要表现为不断提升的配置效率，而不是技术效率和技术进步。在这种情况下，货币政策、利率、汇率、房地产及整个经济的资产部门的规模等在相当一段时间里还没那么重要，经济的增长还主要集中在结构变化推动的大趋势上。

等经济进一步发展到了增长要更多依赖技术效率和技术进步的阶段，我们才发现，那些创造价值的公司变得越来越重要起来，从而公司的价值才可能在资本市场找到体现的机会。也只有到了那个阶段，家庭及个人的投资和理财机会才能到来。这个时候，我们完成了经济的货币化进程，支撑宏观经济平衡的基本框架搭建起来，货币政策、利率、汇率、资本流动、房地产及资产配置部门等，开始互动起来并对资本市场产生重要的影响。

只有在这样的框架里，我们才能很好地评价和研究股市的表现和未来。兴业证券旗下的兴业证券资产管理有限公司首席经济学家王德伦和他的研究团队基于这样的宏大叙事逻辑，长期坚持对中国股市的信心和乐观展望，他们相信这是伟大的时代，伟大的时代一定会诞生更多伟大的公司和催生伟大的市场，他们预见未来中国的股市一定会保持以确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价为特征的“股市长牛”。

他们对这一判断和预测的基础分析体现在这样几个方面，简单地说，第一，随着中国经济继续保持增长，经济增长率不断向潜在增长率靠拢，传统行业将面临大规模整合和优化，必将产生大量的行业龙头或头部公司；第二，在全球金融危机之后，全球已经进入低（负）利率时代，必将长期抬高股市投资的相对价值；第三，未来10年中国正在形成金融市场开放的巨大红利；第四，中国正在进入新一轮科技创新的长周期，在制造、民生和科技产业等领域催生大量的有价值的公司；第五，中国巨大的养老金需求将成为股市的压舱石并推动长期牛市形成；第六，股市的制度改进。本书作者认为，综合这些方面的分析与讨论，完全可以说，未来最好的资产一定是在中国。

我发现，除了技术层面可以讨论之外，几乎难以反驳他们在这本书中的叙事逻辑。我们其实也没有必要纠缠于技术层面，最重要的是看到趋势和趋势演变的方向。正因为这个原因，我愿意为本书的出版作序，向读者推荐它。

据我所知，王德伦和他的团队相当年轻，大都拥有清华、复旦、上海财大及国外大学的学位，有功力，也有很好的基础。王德伦本人也连续多年多次被业内知名主流奖项和评选机构（如新财富、金牛奖、水晶球、第一财经、上证报、金麒麟、21世纪等）评为中国“最佳策略分析师”。他们已经著有《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》等，本书显然延续了之前的分析框架和逻辑，一以贯之，值得称赞。

当然，我希望本书不仅对思考中国股市的未来前景有帮助，也能为那些对中国经济和金融的未来感兴趣的读者提供一个基于资本市场和财富配置的视角。

经济学家，复旦大学文科资深教授、经济学院院长

2021年7月4日