第6章　对早期中国股市发展的思考

回顾历史，关键在于总结经验教训，规划中国股市的未来。从我国股市早期发展遇到的问题、挫折和经验看，有几个根本性的问题需要我们去研究、探讨，进一步深化我国资本市场改革，实现我国的资本化发展战略。

改革股市的核心是市场化

改革股市的行政审批和行政监管始终是我国资本市场改革发展的关键环节。我国在证券市场设立之初，之所以把中国证监会定位为半政府机构，目的就是像国外一样减少政府对股市的直接监管，实现我国资本市场的市场化。我国股市发展20年的经历表明，如何处理好市场与政府行政监管的关系，一直是股市改革发展、政策选择的难题。回顾我国股票发行制度的经过，可以看出这一点。最初是上海、深圳给额度，后来给额度的范围从上海、深圳扩大到全国。额度制的缺陷是明显的，国家每年确定额度，然后在全国按照行政区划，把股票的额度分到各个省市。额度到省市后，省市又把额度往下细分到企业，直到恰好满足股票公开发行必须占公司总股份25％的临界点上。在这种股票发行制度下，发行股票的企业都是小企业。所以最初的上市公司有百货公司，有工程建筑队，有很多小型工业企业，就是没有大型国有企业。大型企业为什么都到境外去上市，主要是股票发行制度造成的，境内A股市场有额度，所以小企业上市多；境外上市不要额度，所以大企业多（最初香港联交所跟内地相关部门商谈H股的时候，就明确地讲要大的，要有中国概念，能代表中国内地的大企业去香港上市。后来我国发现额度制不行，就采用家数控制，但还是指标管理。再后来采用通道制，由中介机构进行保荐，形式上是市场化的方法，实质上也还是通过保荐人进行一定的控制。所以我国股市根本性、基础性的资本市场改革，是股票发行制度改革。只要有额度管理，行政审批管理的特点就难以褪去。只要股票发行放开，市场化的程度自然会提高，有利于理顺目前股市监管的各种利益关系，强化市场约束。

股票发行不能市场化，定价就不能市场化，定价机制没有了，股票一级市场和二级市场的市盈率可以相差20～30倍，行政监管会造成股价严重扭曲。所以靠审批制度，看股市涨跌来决定发不发行，说明市场整体上还不是真正的市场，还没有脱离“政策市”的怪圈，也无法建立股票一级市场和二级市场的合理价格关系，必须进行更深层次的改革，建立市场化的股票涨跌机制。

建立完全市场化的股市，是充分发挥虚拟经济对实体经济约束作用的基础，也是解决股市大起大落问题的良方。股市有其自然的运行规律。首先是培育和完善市场化的股市涨跌机制，让中小投资者的利益通过市场的有效性获得保护。根据学术上的统计，成熟股市的涨跌一般有自己的规律性，通常4～5年一个周期。当股市处于熊市时，银行利率和固定收益证券会有相对较高的投资回报。若股市处于牛市，则股票投资回报升高，银行利率和固定收益证券的收益齐下降。近年来，随着资本市场的全球化，这一周期间隔有所缩短。长期以来，我国股市都被人们视为“政策市”，这是因为我国股市几次大的涨跌都与政府出台政策相关联。“政策市”会扼杀股市的自然反弹，也会扼杀中小投资者信心。当投资者普遍预期政府政策时，影响股市涨跌的其他因素都会处于无效状态，股市的“羊群效应”也无法产生。投资者对上市公司业绩的预期，对股价涨跌的技术性分析预期都会为零，其结果是股市的自然动力趋于零，而对政策预期的动力极大化。因此，要想让股市成为有效市场，必须明确市场参与者的风险预期机制，涉及股市风险的政策应具有透明性。

证券监管的核心理念是什么

提高信息披露透明度、防止不正当的关联交易和严厉处罚股市操纵，历来是证券监管的核心原则和主要内容。成熟资本市场严格要求市场参与者进行信息披露，不断提高市场的透明度；防止不正当的关联交易，禁止上市公司董事和高管人员侵占中小股东利益；严格执法，打击市场上的各种虚假和操纵行为是资本市场监管的基本任务。目前，许多人对我国股市的普遍认识是“新兴+转轨”的市场。“新兴”是没有错的，因为我国股市还属于发展中市场，但“转轨”如何理解就值得思索了。“转轨”有两种。一种是实行市场经济制度的新兴国家证券市场向成熟市场的转轨；另一种是实行计划经济制度国家的证券市场向成熟市场的转轨。我国属于后一种转轨的国家。从理论上讲，第一步是从计划经济制度向市场经济制度转轨，第二步是从新兴市场向成熟市场转轨。但我国股市发展的实际是先走第二步，先建立股市，然后才是监管制度和方法的逐步转轨。这样，我国股市发展始终面临一个矛盾，监管制度和内容是市场经济的，借鉴的是英美最成熟市场的监管要求，但监管方法是行政性的，受制于整个经济体制的转轨进程，市场监管有行政化倾向，市场的弹性和透明度都变得越来越低。按照这样的调节和监管制度，股市的市场选择没有，市场创新自然也没有，市场的发展动力处于萎缩状况。同样，在股市的二级市场业务上，产品创新、服务创新和业务创新都面临比较严格的审批监管。因此，从根本上讲，我国股市的监管制度和方法在如何提高信息透明度、加强对关联交易的监管及完善法制与执法等方面面临艰巨的任务，监管的市场化程度并不高。

建立上市公司运行与信息披露的特别机制

上市公司，尤其是国有控股上市公司的运行机制应遵循股市的“特别规定”，股市才有长久增长的动力。要想防止上市公司的“圈钱”和“造假”，必须要有约束上市公司运行的机制。同其他经济改革一样，我国股市也具有“双轨制”的特征，上市公司外部的经济运行与审批管理仍然是行政管理，上市公司本身则应遵循市场要求进行经营管理。我国上市公司市场化经营的内在要求与外部行政监管的矛盾成为上市公司质量差、业绩不好的体制性原因。股市要有较高的透明度和良好的上市公司业绩才能保持持续发展，这都与外部的制度环境或者说“体制”因素密切相关。将政府与股市的联系规范化，是推动我国证券市场创新与发展的关键环节。10年前，我们在H股试点时实行了“特别规定”的尝试，我认为这种“特别规定”的做法仍可沿用于现行的我国A股市场改革。所谓“特别规定”，就是内地企业到香港上市时，对于国有企业习以为常的管理方式和方法，如有不适用于香港上市规则和公司法规要求的内容，以“特别规定”的形式规定下来，由国有企业和政府部门遵照执行，从而使计划经济模式下的国有企业运行符合境外上市的特别要求，解决股市与体制的矛盾。这些“特别规定”包括：董事及高级管理人员的任命及诚信责任、关联交易和同业竞争的信息披露与监管要求、中小股东利益保护和股东诉董事的法律程序、严格的会计标准和审计责任、须予披露的交易和持续信息披露要求。

股权分置改革为我国股市解决体制性、制度性问题奠定了基础，但在国有上市公司还不能完全转化为个人持股的条件下，深化政府部门对上市公司的规范化、市场化管理方式和管理内容的改革，将有利于从制度上提升我国股市的市场化程度和竞争能力。从目前股市运行的经验看，一是必须深化上市公司的人事制度改革，形成上市公司高管人员的筛选、聘任、考核、激励和辞退机制。二是必须深化政府的行政审批改革，在上市公司领域进行“市场化”改革试点，探索上市公司工商注册、劳动人事、投资项目审批、收购合并、财务税收、合作合资等“人、财、物”经营管理权限的改革，变审批为监管。三是必须实行严格的审计制度，上市公司的“做假、造假、瞒报”都要受到法律制裁。一句话，就是要探索在当前政府监管模式与审批制度大背景下的股市运行模式，解决政府行政审批对股市创新与发展的掣肘问题。

资本市场的“问责制度”必须法制化

完善董事诚信责任和现代金融企业法律制度，是我国证券市场创新与发展的基本要求。我国股市面临的问题很多，最突出的问题是上市公司质量不高，甚至存在弄虚作假的行为，这是制约股市发展的关键因素。规范股市的方法主要是立法和调查两方面。从成熟股市的经验看，立法是严格且完善的，主要是对欺诈行为追究相应的刑事责任。为什么西方的证券市场把刑事责任规定得这样具体呢？关键在于上市公司融资是一种公共财产利益关系，必须受到法律的制约和保护。因此，任何发起人和高级管理人员一旦涉足证券市场，都负有法律责任，股票发行与交易法律必须具有明确的刑事处罚规定。从建立完善的市场经济制度要求看，我国迫切需要完善上市公司监管的刑事法律制度，形成严格的股市法制环境。