第10章 2015年股市异常波动前后场内融资业务的风险因素
场内融资业务和场外配资业务的区别
配资主要有两种方式，场内配资指的是证券公司开展的融资融券业务，受到严格监管和风控约束；场外配资是融资融券以外市场自发形成的，涉及信托、银行、基金、证券公司等金融机构，属于财富管理方面的金融创新，受到的监管约束和监管监督极少。
场内融资业务和场外配资业务有着非常显著的区别。
一是场内融资业务有完善的法律法规体系支撑，而场外配资没有。《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规对场内融资融券业务有明确的要求，中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》等部门规章对融资融券业务做出了框架性制度规范，沪深证券交易所《融资融券交易实施细则》、证券登记结算公司《融资融券登记结算业务实施细则》、中国证券金融公司《融资融券业务统计与监控规则》等业务规则对融资融券交易和监测监控有非常具体的安排。总体来看，场内融资融券业务建立了从法律、法规、部门规章到业务规则的一整套完整的法规体系，业务机制完善透明。而场外配资业务没有统一的规则制度和风险约束，特别是恒生HOMS系统实现的分仓交易突破了股票投资一人一户、实名开户的限制，不仅违反了《证券法》的基本要求，还给配资业务覆上了遮光罩，使得监管部门难以掌握场外配资的基本规模和风险状况。
二是风险控制体系差别较大，场内融资业务风险控制制度更为严格规范。根据场内融资业务相关制度规则，股市异常波动前客户融资杠杆比例最高为1:2，2015年11月进一步缩小为1:1，杠杆水平始终保持较低水平。场内融资业务个体和总体规模都受到限制，证券公司向单一客户融资规模不得超过其净资本的5%；单一标的股票融资余额占该股票流通市值的比例达到25%时，证券交易所将暂停该股票融资买入；2015年7月1日后，证券公司融资业务总规模不得超过其净资本的4倍。强制平仓的预警线和平仓线分别为150%和130%，水平相对较高。证券交易所严格实行融资融券信息披露制度，每日公布融资融券交易及余额情况；实时监控融资融券交易风险，能够通过调整标的证券范围、可充抵保证金证券范围及折算率等逆周期调节措施防范业务风险。证券金融公司集中统计监测场内融资业务风险情况，同时集中开展转融通业务，能够视情况调整转融通标的证券范围、证券公司授信额度、保证金比例、转融通费率等市场化措施防范场内融资业务风险，等等。
相反，场外配资业务末端杠杆比例常为1:4或1:5，高者可达到1:10，部分配资渠道相互覆盖，累计杠杆可能成比例放大。场外配资业务主体为信托公司、基金子公司、证券公司、配资公司和平台等，由于没有规模限制和信息披露制度约束，只要资金来源供应充足，场外配资规模就一路“高歌猛进”，从公众角度无法获悉场外配资的规模和交易风险等重要市场信息。在平仓流程方面，配资公司设置的预警线和平仓线根据杠杆比例的不同有所调整，杠杆越大，“红线”越紧，以保证其出借资金及利息的安全。以杠杆为1:4或1:5的配资账户为例，预警线多设在110%～113%，止损线设在104%~108%的水平。一旦跌至平仓线（相当于全额融资的账户整体经历1个跌停板），平台和系统分仓模式会自动强行平仓，留给配资客户追加担保品的时间通常只有1个交易日。
三是场内融资业务资金来源更加明确可靠。场内融资业务的资金来源主要为证券公司的自有资金和通过转融通向中国证券金融股份有限公司借入的资金，资金融入方是依法开立信用账户的合格个人投资者和机构投资者。而场外配资业务的资金来源较为复杂且不透明，主要有银行理财产品、信托产品、专户资金和通过私募基金产品募集的资金等，参与主体涉及银行、信托公司、配资公司、基金子公司、私募基金、证券公司和散户等。
四是场内融资业务有严格的客户适当性管理要求和标的证券范围要求，而场外配资业务没有。场内融资业务出于对投资者的保护和业务风险控制，设置了一定的投资者准入门槛。但众多不满足条件的中小投资者为了享受“杠杆牛”的高回报，忽视了杠杆对风险的放大效应，借助民间配资渠道以小博大。场内融资业务从流通股本、流通市值、股东人数、换手率、涨跌幅、波动幅度等多角度筛选出标的证券范围，并根据市场变化情况进行相应调整；场外配资业务没有设置明确的标的证券范围，但出于对自身风险的担忧，配资主体对融资方多设有投资限制，如部分伞形信托和平台限制投资单一证券的仓位不得超过30%，ST股票不得超过5%，创业板不得超过20%等，部分配资公司禁止融资方做跌幅超过8%的股票，T-1及T-2日均为跌停的股票等。
五是场外配资业务成本更高。据不完全统计，以平台配资为例，投资者的收益率约为年化10%～15%，再加上平台以服务费、开户费、管理费等名目收取约3%的费用，融资方获得资金的总成本普遍在13%～18%左右。若其中再经过部分民间配资公司作为中介对接，场外配资业务的总成本可达到15%～20%，而场内融资业务成本基本保持在8.6%左右。
场内外融资对比如表10-1所示。
表10-1 场内外融资对比
资料来源：中融信托。
股市异常波动前后场内融资业务的风险因素
股市异常波动前后，场内融资业务规模经历了大涨大落，各项风险指标变化也比较大。总体来看，场内融资业务由于自身风控制度体系比较严格，业务风险始终处于可控范围，也没有对证券公司业务经营造成太大影响，证券公司流动性风险没有明显增加，对于股指运行的影响也并非领涨领跌。但同时也要看到，个别时期融资融券交易对股指运行产生了一定影响，对个别标的股价走势有一定推动作用。具体来看，场内融资业务对股市异常波动的影响表现在以下几方面。
一是股市异常波动前场内融资业务规模增长较快，风险因素有所积聚。第一，异常波动前融资余额持续快速增加。2014上半年前，融资余额稳定在3000亿～4000亿元水平。2014年下半年后，伴随大盘行情逐渐走强，融资融券余额快速增加，每月增加约1000亿元，至2015年初首次突破万亿元大关。2015年3～5月，融资融券交易活跃度大幅攀升，融资融券余额平均每周增加1000亿元，增长率最快时5天增加1000亿元，不到3个月时间便突破2万亿元，增长率超过上证指数56.1%的涨幅（见图10-1）。第二，场内融资融券规模不平衡，持续放大融资业务的单边影响。截至2015年6月12日，融资余额达到2.22万亿元，占融资融券余额的99.6%；融券余额仅占0.4%，远远低于成熟市场水平（以亚洲为例，目前日本该比例为17%，中国台湾为13.1%）。这使得融资融券工具多空平衡机制不能充分发挥，在市场疯涨过程中缺少内部约束力量的制衡，新增资金助推市场价格偏离了价值。第三，融资方越来越青睐高风险标的股票。截至2015年6月12日，中小板和创业板标的股票融资余额为3538亿元，占全部融资余额的16%；市盈率300倍以上或亏损标的股票的融资余额达到3282亿元，较2014年6月底增加3000多亿元，占全部融资余额的14.8%，增加8.3个百分点。第四，近20万融资融券客户高比例集中持有单只股票。据统计，市场异常波动前夕，约有近20万融资融券客户持有单一担保证券市值集中度超过90%，负债占全市场融资融券余额的比重将近15%，当市场下跌风险爆发时，这些“孤注一掷”的融资融券客户首当其冲地面临个体流动性风险。
图10-1 2014年以来融资融券余额及增长率
资料来源：中国证券金融股份有限公司，Wind。
二是场内融资业务风险总体可控，对股指运行影响并非领涨领跌。第一，融资交易比重在股市异常波动前已有显著下降。融资买入额占A股普通成交额的比重由2014年6月的10%左右持续增加至2015年2月的17.1%见顶，2015年3月后开始下降，至异常波动前已降至11%左右。此后，随着场外资金增量的快速增加，融资买入额虽然同步增长，但是对市场成交和股指上涨的推动已较前期显著下降。第二，股指下跌初期融资余额回落滞后于股指调整。上证指数于6月15日见顶，至6月19日累计下跌13%，而融资余额在6月15～18日的4个交易日内持续净买入，至6月19日才开始出现净流出，显示融资余额的回落受到了股指下跌的影响，而不是推动其下跌。第三，股市异常波动期间强制平仓额总体不高。异常波动前后，客户场内融资杠杆比例始终没有超过1:2，总体担保比例始终高于220%，低于150%预警线和130%平仓线的客户数及其负债规模始终不大，使得股市异常波动整个过程中客户平仓规模保持较低水平。无论从整体还是单个交易日看，平仓规模都不大。第四，客户主动还款是融资余额下降主因。场内融资余额由6月19日的2.26万亿元降至9月底的9040亿元，累计下降1.36万亿元，其中7月6～8日分别下降1397亿元、1467亿元和1764亿元，8月24～26日分别下降778亿元、852亿元和545亿元。这6个交易日合计下降6802亿元，占异常波动期间71个交易日累计降幅的50%。融资余额回落比较集中，主要是因为这几个交易日内股指跌幅较大，客户主动偿还融资负债、降低仓位的意愿较强，并不是被动大规模强制平仓导致融资余额减少。
三是个别时期融资交易对股指运行产生一定影响，对个别标的股价走势有一定推动作用。第一，股指剧烈下跌初期，客户集中卖券还款给股指造成一定压力。2015年6月15日至7月24日，融资余额净减少约8000亿元。特别是7月6～8日，市场流动性极度缺失，3日融资余额减少值相当于当日A股成交额的9%、13.6%和15.8%。短时间内集中性地卖券还款，给股指及卖券还款较为集中的非银金融、银行与房地产等板块价格造成一定压力。第二，高市盈率股票降杠杆较为剧烈，受融资余额变化影响也较大。2015年6月中旬至9月底，标的股票融资余额平均减少59%，其中市盈率50倍以下的减少43%，市盈率100倍以上或亏损的减少高达74%。这类股票多为中小创股票，由于在异常波动前估值水平和股价较高，受融资余额减少的影响相对较大。