第二节
公募基金行业的投资者行为变迁

公募基金过去二十余年的发展，既是基金行业产品供给为匹配市场需求不断迭代创新的历程，也是投资者财富管理意识不断觉醒和进化的历程。它见证了公募基金的产品变迁，记录了投资者的行为模式变化，同时也留下了公募基金行业顶层设计不断修补和完善的印记。公募基金的发展可以作为国内资管市场的一个缩影。

一、赎旧买新的背后：单价效应与认知偏差

2020 年的新冠疫情未能阻挡公募基金规模扩张的步伐，年初以来公募发行市场上权益基金“首日售罄”“比例配售”的场景比比皆是，投资者购买基金的热情可见一斑。这在一定程度上反映了居民理财意识的增强，但也可以看到在权益基金火热发行的背后，相关基金的整体份额增长相对有限，普通股票型基金与偏股混合型基金的份额增量甚至低于新发份额数（见图 1.4）。这说明有部分投资者在申购新基金的同时选择赎回老基金。

资料来源: Wind。

回溯历史，可以发现基金投资者赎旧买新的现象一直存在，这一方面与渠道端的营销策略有关，另一方面也可以从行为金融学的角度找到一些解释：基金投资者在理财意识增强的同时，对公募基金的认知相对有限，更偏好以股票的投资逻辑买卖基金。典型的代表就是个人投资者在基金投资上存在较显著的单价效应^[1]，即类比股票，在基金投资上也更偏好单位价格更低的基金，认为低价基金未来的上涨空间更大，而高价格基金未来的下跌概率更大。对于多数个人投资者而言，相比已持有的单价在1 元以上的老基金，新基金首发时 1 元的价格更便宜、更具有吸引力，因而他们会在新基金发行时选择赎旧买新。

个人投资者在基金投资上的“恐高”基因由来已久，并为基金公司提供了新的基金营销思路。2006 年末在新发基金审批暂缓的背景下，基金公司开始发力于存量基金的营销，为了吸引恐高症候群，高净值基金纷纷通过大比例分红、基金分拆等方式实现“净值归1”，渠道也以“便宜基金更容易上涨”作为营销卖点。这种“净值归 1”的营销方式一度成为当时存量基金实现规模扩张的利器。直到 2007 年 11 月证监会基金监管部下发《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》（基金部通知[2007]44 号），明确要求基金管理公司和代销机构不得诱导投资人认为低净值基金更便宜，但个人投资者对低价基金的误解与偏爱一直延续至今。对2020 年中披露的各类主动权益基金投资者结构进行分析可以发现，个人投资者占比随基金净值的上涨明显下降，这也从侧面说明了个人投资者更偏好低净值基金（见图 1.5）。

资料来源: Wind。

个人投资者将股票投资逻辑直接复制到基金投资上的另一个直观例证是处置效应（disposition effect）。处置效应最初被用来描述投资者在股票交易中“卖涨不卖跌”的行为。投资者对亏损股票的惜售心理，一方面源于其认为账面浮亏不是真正的亏损，而一旦卖出，相应的损失将变现；另一方面则是因为投资者认为赚钱的股票未来下跌的可能性较大，而亏损的股票未来大概率会触底反弹，即“便宜股票更容易上涨”。^[2]基金投资行为中同样存在处置效应，即部分个人投资者在选择基金时，常常忽略基金经理主动管理能力好坏对基金未来业绩的影响，而单纯认为基金与股票一样，价格低意味着下跌空间小、上涨空间大，所以即便买入的基金持续亏损，仍不愿意卖出或者置换为其他优秀基金经理管理的基金。

二、个人投资者眼中的公募基金：投机或投资

除了直接将股票的投资逻辑复制到基金以外，投资者对公募基金的定位差异也带来了一系列行为偏差。

我们的调研结果显示^[3]，10 %~ 20%的投资者在购买基金时从不阅读基金合同或者招募说明书，40%的投资者只是偶尔阅读招募说明书。对这类投资者而言，基金或许只是一种投机，甚至是赌博工具，而行为结果的底层原因来自在缺乏专业认知的前提下，在基金投资中产生了“羊群效应”和“过度自信”。

投资者在公募基金投资上的赌博心理在 1998 年首批传统封闭式基金发行时就可窥得端倪，并在 2015 年的分级基金扩张中展现到极致。

1998 年封闭式基金的发行正式拉开了资管行业规范化、标准化运作的序幕，当时拟定的基金合同和招募说明书文本也为后续公募基金产品的设计提供了范式。首批 5 只封闭式基金共计发行100 亿元，但当时市场认购资金高达 5366 亿元，平均超额认购倍数为 55 倍，中签率仅 1.5%~ 2.5%。这一销售热潮一方面源于当时市场上净值化资产管理产品缺失与投资者理财需求的矛盾；另一方面也与投资者对公募基金产品的错误定位有关，投资者更多地将封闭式基金作为投机工具而非投资工具。封闭式基金上市后被投资者当作新股炒作，二级市场溢价一度达到100%以上。但这种投机性的高溢价并不持久，2001 年A股市场走低，投资者开始用脚投票，封闭式基金的二级市场溢价大幅收敛。与此同时，开放式基金的出现也弱化了封闭式基金的稀缺性，长封闭期带来的流动性缺失使封闭式基金二级市场进入高折价状态，折价水平最高达到 40%。高买低卖之下，不少封闭式基金的投资者黯然离场，封闭式基金也自此进入了十余年之久的低潮期。

2014 年下半年开启的A股牛市行情中，分级基金B类份额^[4]超额收益显著，高杠杆优势吸引了大量新手投资者进场。2014 年第四季度权益类分级基金B类份额由 277 亿份增长至 542 亿份，增长率为 95%。2015 年上半年权益类分级基金B类份额继续增长2 倍以上，达到 1892 亿份（见图 1.6）。但实际上多数个人投资者在买入分级基金B之前并未详细了解分级基金复杂的折算机制，在牛市前期的高收益和低融资成本加持之下，个人投资者对分级基金B的高风险也视而不见，只想在牛市中充分利用这一杠杆工具博取更多收益。个人投资者的密集进场极大地增加了分级基金B市场的博弈强度。在资金的持续涌入之下，分级基金B的二级市场溢价一度达到 30%以上。部分以高溢价买入分级基金B的投资者在上折过程中生出“为何市场上涨反而亏钱”的疑惑。在经历牛市持续涨停、上折、规模暴涨的短暂高光时刻之后，分级基金B在随后的熊市行情中连续跌停并上演“下折潮”。高杠杆特性加上下折中的亏损变现使分级基金B的持有人接连受创，部分损失惨重的投资者只能寄希望于通过维权挽回投资损失。分级基金B的高杠杆风险及投资者认知不足的问题在“股灾”中暴露无遗。2015 年 8 月，分级基金暂停审批。2016 年 11 月，上海和深圳交易所分别发布《分级基金业务管理指引》，设立投资者 30 万元证券类资产门槛，并要求强化风险警示措施，该指引自 2017 年5 月起施行。2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）正式稿明确指出公募基金不得分级，且在过渡期（2020 年底）后不得存续。分级基金的高光时刻来也匆匆，去也匆匆。

资料来源: Wind。

2015 年“股灾”之后，投资者风险偏好降至低点，资本市场整体投资风格开始偏向谨慎。同期货币基金收益率大幅下滑、债券违约事件频发也使投资者对债券型基金心存疑虑。在这一背景下，保本基金凭借其“下有保底，上不封顶”的特性在众多理财产品中脱颖而出，受到投资者的追捧，发行只数和发行份额激增。据Wind统计，2015 年第四季度和 2016 年第一季度，市场上各有25 只和 48 只保本基金发行，总发行份额分别为 726.9 亿元和1233 亿元。在火热申购的同时，部分入场的投资者却未注意保本基金的保本前提：只有在认购期以及基金合同规定的开放期认购或申购保本基金的投资者才能享受保本权利。未仔细阅读产品说明书而提前赎回或中途申购的投资者没能享受保本承诺，最终有苦难言。也有部分投资者虽然持有到期，却因未及时赎回而错失保本权利。下面是一个案例。

某保本基金于 2018 年 5 月 17 日到期，根据基金公告，其到期操作期间为 2018 年 5 月 17 日至 31 日。在操作期间内，投资者可以选择赎回基金份额、将基金份额转换为基金公司的其他基金份额或继续持有变更后的基金份额。同时公告也明确指出：在到期操作期间内赎回或转换转出基金份额的，保本周期到期日（不含）后至赎回或转换转出实际操作日（含）的净值下跌风险由基金份额持有人自行承担；选择或默认选择将基金份额转型为开放式混合型基金的，保本周期到期日（不含）后至新基金合同生效日（不含）的净值下跌风险由基金份额持有人自行承担。也就是说，对在 2018 年 5 月 17 日未赎回的投资者而言，之后基金的净值波动并不享受保本权利。多数投资者未能仔细阅读基金公告，因而没有在 5 月 17 日及时赎回到期后的保本份额。5 月 22 日，该基金净值跌至 0.9060 元，此后赎回的投资者也错失了保本权利。

事后看，如果个人投资者能够仔细阅读基金产品的相关公告文件，对基金的投资策略、投资约束、底层投资标的有所了解，就可以尽可能规避基金投资中一些较为浅显的陷阱，如主投A股的港股基金、主题行业实际投资占比较低的行业主题基金等名不副实的基金；也可以规避诸如上述保本基金相关的投资失误，从而改善投资者的基金持有体验。

除了将基金视作投机工具的投资者，也有一部分投资者对基金产品有一定认知，将基金作为实施自身投资策略的底层工具。但是，资本市场择时买入卖出的高难度和过度自信下的频繁交易使投资者理想中的“低买高卖”最终变成现实中的“高买低卖”。

根据中国证券投资基金业协会的统计数据显示，2019 年，约九成投资者实现基金整体盈利。其中，仅有 19.2%的投资者上年度基金盈利 30%以上，44.9%的投资者上年度基金盈利 10%~30%，19.5%的投资者上年度基金盈利 5%~ 10%，8.2%的投资者上年度基金盈利 5%以内。而其余投资者上年度基金投资的盈亏持平或者出现亏损。而 2019 年偏股混合型基金的平均净值增长率为36.25%。可以发现，基金产品的净值增长并没有完全转化为投资者的收益。

从银华基金的数据中也可以看出，市场中不乏优秀的基金产品，但投资者的回报并不全如所愿。截至 2020 年 3 月 31 日，中证主动股基指数近 5 年的收益率为 45.48%，代表了在任一时点按规模加权买入市场上的主动权益型基金，持续持有 5 年的平均收益水平。若任一时点按规模加权买入银华基金旗下所有主动管理的权益基金产品，持续持有 5 年，投资者可以获得90.06%的平均回报，远超市场平均水平。但实际上，持有银华主动管理权益基金的客户收益仅为 8.66%，并未享受到产品净值增长带来的长期回报。若将目光聚焦在具体的产品之上，银华基金旗下有 14 只主动型权益基金持有 3 年的平均回报超过中证主动股基指数，但客户的实际收益率最高也仅有 17.46%。其中收益率最为亮眼的银华中小盘精选，持续持有 5 年的平均收益率是 216.78%，但其客户的实际持有收益率仅为 12.49%，甚至低于连续持有半年的平均收益率 14.04%。

注：银华主动权益基金指数按期间季度规模加权合成，每季换仓。

资料来源: Wind，银华基金。

收益偏差的背后是投资者短期持有的行为偏差，核心在于投资者未能正确认知自身的投资能力和所处的投资环境。很多投资者认为，自己比起市场上其他投资者有一定的信息获取优势，并能通过对相应信息的分析赚取超额收益。但实际上个人投资者获取信息的渠道相对有限，做出投资决策的依据相对单薄，往往仅依赖于基金的历史业绩表现，而这种过于简单的投资方法，并不能为投资者带来理想的回报。^[5]

三、营销生态进化为理性投资带来曙光

营销作为公募基金行业生态中的重要一环，在公募基金二十余年的发展历程中也经历了从无到有的复杂演变，并在潜移默化中影响着基金投资者的行为。早期传统封闭式基金的发售渠道主要有交易所网上销售和承销商销售两种。直到 2001 年，出于将银行储蓄客户转化为基金投资客户的考量，证监会放开银行的公募基金代销资格。在首只开放式基金华安创新成长混合的发行过程中，建设银行作为首家取得公募代销资格的银行首次大规模代销基金。2002 年 7月，证监会发布《关于证券公司办理开放式基金代销业务有关问题的通知》，将券商引入基金销售体系。国泰君安和华夏证券率先获得该业务资格。2011 年 10 月，《证券投资基金销售管理办法》正式实施，在规范基金销售活动的同时，放开了第三方机构的基金销售牌照，试图优化基金销售结构。2012 年 2 月，众禄投顾、好买、诺亚、东方财富网（天天基金）四家机构成为首批独立基金销售机构。自此，第三方机构正式进入基金销售市场。

在代销主体不断丰富的同时，公募基金的营销方式也日益多样化，互联网时代的到来和疫情冲击均在公募基金营销业态的塑造上留下了浓墨重彩的印记。2003 年“非典”的高传染性使公募基金以大规模集中培训为主的线下销售模式难以为继，基金公司渠道条线转向短信营销，在发送给投资者的基金对账单中增加了新基金的发行信息，报刊、电视也成为基金营销的主要媒介。无独有偶，2020 年新冠疫情再次颠覆了基金行业的营销模式，以直播及线上路演为代表的云模式成为基金首发和持续营销的主要方式。在两次疫情期间，随着基金互联网营销时代的到来和第三方代销机构的加入，基金线上营销业态也几经变化，从最初的论坛社区、 QQ群演变为近几年的微信公众号、线上直播。不断升级的基金线上营销模式使投资者获取信息的方式更加便捷和多样化。

2013 年以来，在互联网模式的加持下，独立基金销售机构在基金销售渠道中的保有量连年增长。证券投资基金业协会披露的数据显示，2019 年独立基金销售机构在基金销售渠道中的保有量占比已由 2013 年的 0.13%提升至 11.03%，同期商业银行在基金销售渠道中的保有量则由 2013 年的 58.41%降至 23.59%。

四、产品创新助力投资者体验提升

在营销模式不断进化的同时，公募基金的主动管理能力和产品丰富度也在不断提升。纵观历史可以发现，公募基金的产品创新主要基于四条主线。

一是基于投资标的不断拓展的外延式创新，如权益基金、债券基金、货币基金、 QDII基金、权益主题基金、商品基金、商品期货基金、基金的基金（Fund of Fund, FOF）等。这一条线的产品创新旨在为投资者提供多样化的标的选择。

二是基于特定投资策略的创新，如保本基金、打新基金、定增基金、量化对冲基金等。

三是以改善投资者体验为目标的特色化创新，如发起式基金、浮动管理费基金、定期开放式基金、持有期基金、定期赎回基金等。浮动管理费基金首发于 2013 年，该品类的推出一方面是为了更好地激励基金经理，缓解公募行业的人才流失问题；另一方面也是为了将基金管理人与投资者的利益绑定，规避基金代理人风险。定期开放式基金、新型封闭式基金和持有期基金的设计则试图通过长期投资使基金投资收益平滑化，优化持有人的投资体验，同时培育投资者的长期投资理念，改善基金投资者的短炒行为。可以说投资者对基金认知的深入和理性程度的上升一方面得益于营销端的投资顾问式服务，另一方面也离不开基金公司在产品端的创新。

四是基于基金运作模式的不同要素组合创新，如开放式基金、指数基金、上市型开放式基金、交易型开放式指数基金、定期开放基金、新型封闭式基金等。这些创新均基于投资者的特定诉求，如开放式基金在标准化投资工具的基础上迎合了投资者的流动性诉求，因而能够替代传统封闭式基金成为主流的公募基金品种，近几年开放式基金规模的持续扩张离不开投资者对超额收益的追求。2017 年以来，公募主动权益基金持续跑赢中证全指全收益指数，超额收益显著，公募基金优秀的主动管理能力正在被越来越多的投资者认可。2019 年以来，在明星基金经理效应的带动下，公募发行市场频现百亿规模“日光基”，可见市场资金对公募基金主动管理能力的认可和追捧。

在开放式基金蓬勃发展的同时，基金管理人也未放弃对传统封闭式基金的改造。2007 年，大成优选针对传统封闭式基金封闭期过长的问题，首次将封闭期设置为 5 年；同时针对封闭式基金可能存在的二级市场高折价问题，设置了专门的“封转开”条款，也就是说，当基金折价连续 50 个交易日超过 20%，基金管理人可以召开持有人大会审议基金从封闭转为开放事宜。2008 年，大成强化收益则首次在债券基金上采用定期开放的运作模式。基金每 6 个月开放一次，既保留了封闭式基金 2 倍杠杆的优势，又满足了投资者的流动性需求。此后，定期开放模式主要应用于债券基金和货币基金（短期理财基金），直至 2014年，定期开放模式才首次被应用于采用浮动管理费模式的绝对收益型基金品种。2013 年以来，封闭式基金的封闭期也进一步缩短至 1 年、2 年，在保本基金、定增基金、打新基金火热发行的同时，新型封闭式基金和定期开放基金的规模迎来阶段性高点。2017 年，以东方红系列为代表的新型权益封闭基金在二级市场出现持续高溢价。定增基金和保本基金遭遇严监管之后，债券基金的高杠杆需求和明星基金经理效应为封闭式基金和定期开放基金带来了新的市场空间，“创新封基/定期开放基金+债券基金”“创新封基/定期开放基金+权益明星基金经理”成为基金公司在封闭式基金品种上的主要创新方向。表 1.7 梳理了公募基金行业的各类创新产品。

资料来源：作者整理。

五、政策变迁为投资者保驾护航

政策是影响公募产品创新方向和发展进程的重要因素。基金产品的设计申报及投资运作，经常会受到政策的引导和规范，中国证监会曾多次帮助投资者规避基金规模高速扩张中的潜藏风险。

自 2005 年起，证监会先后就投资乱象、营销乱象、流动性风险、资金空转套利等问题，针对作为流动性管理工具的货币基金发布了一系列法规。2015 年“股灾”之后，证监会暂停分级基金审批。2017 年，证监会就公募基金的流动性风险管理出台专门文件《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，重点关注货币基金的流动性管理问题并对委外基金运作形式做出限制，要求单一投资者占比超过 50%的基金采用封闭式运作或定期开放运作，不得向个人投资者发售。这一规定主要是为了规避定制型基金在机构大额赎回时可能出现的净值异常波动问题。同年，保本基金的反担保设计条款引发监管关注，随后即被要求整改。2018 年，《资管新规》明确了杠杆型工具分级基金的整改期限，同时刚兑属性的保本基金整改加速，短期理财基金的摊余成本法估值方式也迎来规范。2019 年，针对银行理财净值化转型过程中客户的低风险投资诉求，证监会重新放开浮动管理费基金和量化对冲基金等绝对收益型产品的审批。同时，为了更好地发挥公募基金在推动直接融资、助力实体经济发展方面的作用，证监会对基金公司的产品申报和注册进行窗口指导，收紧债券产品和摊余成本法基金的审批，加快权益类产品的审批，明确对股票型基金和混合基金的上报不做限制，并缩短注册流程。2020 年以来，在基金公司扎堆申报行业类ETF的背景下，部分细分行业主题类基金的市场容量问题引发监管关注。2020 年 7 月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第 3 号——指数基金指引（征求意见稿）》，从基金管理人专业胜任能力、标的指数质量管理、指数基金投资运作、 ETF及连接基金监管要求四个方面对指数基金产品的设计进行规范。

[1] 参见第五章第一节。

[2] 关于处置效应的内涵及更详细研究，在后文调研及实证研究部分还会涉及，此处暂不展开。

[3] 参见第二部分的论述，这里先引用部分研究结论。

[4] 分级基金是一种结构化产品，将基金拆分为多个具有不同收益风险特征的份额，其中B类份额是带有杠杆收益的一方。

[5] 在本书的第九章中，我们将以实证分析的方法说明，仅仅依据基金历史业绩或业绩排名的投资方法，并不是一种有效的方法。