第三节
全球与中国境内不动产私募基金的行业发展

一、全球不动产私募基金市场概览

（一）市场总览

根据另类资产领域的数据和情报提供商Preqin的数据，截至2020年12月31日，全球不动产私募基金的总资产管理规模高达1.2万亿美元，近3年、5年、10年的复合增速分别为12.3%、7.8%、10.1%，保持较高速度增长。其中，已投资尚未退出的资金金额为0.8万亿美元，累计待投资的资金金额为0.4万亿美元，分别占66.5%、33.5%（见图3-11）。

（二）基金分类

1.按投资策略分类

机会型和价值增值型不动产私募基金规模最大，两者合计占比接近60%。根据Preqin数据，截至2020年12月31日，全球不动产私募基金中，机会型的资产管理规模占比最高，达31.1%，价值增值型次之，为26.1%，不动产债位居第三，占比为17.9%，而困境型占比最低，仅为3.1%（见图3-12）。

资料来源： Preqin。

近10年数据显示，不动产债和核心型基金的成长性最高。根据Preqin数据，2010—2020年不动产债、核心型不动产私募基金资产管理规模的复合增速分别高达21.2%、21.3%。规模增速相对较低的是机会型和困境型不动产私募基金，资产管理规模增速分别为5.7%、6.6%（见图3-13）。

2.按所在区域分类

北美地区不动产私募基金资产管理规模占比最大。根据Preqin数据，2020年12月31日，北美、欧洲、亚洲等地区不动产私募基金资产管理规模占比分别为58.4%、27.5%、10%（见图3-14）。

近20年数据显示，亚洲地区不动产私募基金资产管理规模增速较快，表明亚洲地区在2000—2010年经历了较快的增长。2000—2020年亚洲地区不动产私募基金的资产管理规模由22亿美元增长至1 200亿美元，复合增速高达22.4%，仅次于欧洲（见图3-15）；将2000—2020年划分为两个阶段，2000—2010年亚洲地区增速高达44.4%，而2011—2020年仅增长了3.4%。

（三）收益率情况

1.收益率水平

近10年不动产私募基金平均净内部收益率为12.1%。根据Preqin数据，近3年、5年、10年的平均净内部收益率分别为9.6%、10.7%、12.1%。

2005—2018年，不动产私募基金收益率表现为先上升后下降。不动产私募基金净内部收益率从2005年的1.4%最高上升至2011年的16.3%，随后下降至2018年的9.1%（见图3-16）。

不动产私募基金是收益率最高的资产类别之一。根据Preqin和万得资讯的数据，近5年的不动产私募基金平均净内部收益率为10.5%，仅次于PE基金，与MSCI全球指数基本持平，高于自然资源基金、基础设施基金和私募债基金。近10年的不动产私募基金平均净内部收益率为16.3%，在各类资产中处于最高水平（见图3-17）。

2.收益率特征

不动产私募基金收益率具有明显的年份效应。2005—2008年不动产私募基金平均净内部收益率仅为4.8%，显著低于2008年之后不动产私募基金的收益率，主要是由于2008年金融危机导致各类不动产价格急剧下跌，随后不动产市场花费数年时间才恢复到金融危机前的水平，因此2005—2008年投资不动产私募基金的损失较大，而2008年后投资的基金则获得更高的收益。

不动产与其他资产相关性较低，有助于分散风险。不动产能够为投资者带来两部分收入，一部分是稳定的租金收入，另一部分是资产增值的收入，因此不动产与股票、债券、私募股权等资产的收益率的相关性较低，将部分资金配置于不动产有助于投资者分散风险。

3.收益率分布

不同基金管理人的表现差异较大。根据Preqin数据，2018年净内部收益率位于1/4分位的基金收益率达12.6%，而位于3/4分位的基金收益率仅为2.8%，不同机构管理的不动产私募基金的收益率差异较大，这也意味着优秀管理人能从市场获得更丰厚、更显著的收益（见图3-18）。

4.不同策略不动产私募基金收益率

增值型（核心增值型和价值增值型）和机会型基金收益率高于核心型和不动产债。根据Preqin数据，2007—2016年，核心增值型、价值增值型、机会型基金的平均净内部收益率分别为12.4%、14.1%、12%，核心型、不动产债基金的平均净内部收益率分别为10.2%、9.8%。

增值型（核心增值型和价值增值型）和机会型基金波动明显高于核心型和不动产债。与收益率相匹配，增值型和机会型基金的波动性也更高。以机会型基金为例，2008年机会型基金净内部收益率仅为4.3%，但2011年则达到18.5%，相差高达14.2%。而核心型基金2007—2018年净内部收益率为7.3%~13.3%，波动幅度明显更小（见图3-19）。

亚洲地区的不动产私募基金收益率高于全球。根据Preqin数据，2007—2018年北美、欧洲、亚洲地区的不动产私募基金的平均净内部收益率分别为11.5%、10.6%、12.6%，亚洲收益率最高，北美次之，欧洲最低。近5年数据显示亚洲与欧美地区之间的不动产私募基金之间的收益率差距显著加大，亚洲比北美、欧洲地区的平均净内部收益率分别高3.5%和3.1%（见图3-20）。

（四）投资者类型及结构

70%的不动产私募基金资金来自养老金、险资和资管公司等长线资金。根据Preqin数据，截至2021年3月31日，全球不动产私募基金资金来源中，公共养老金、保险公司、资产管理公司、私人部门养老金、企业投资者分别占22.0%、20.6%、15.2%、14.3%、12.1%，而银行、主权财富基金占比相对较少，分别为4.4%、3.0%，表明养老金、险资等长线低成本资金更青睐于不动产资产（见图3-21）。

二、境内不动产私募基金市场概览

（一）市场总览

中国境内不动产私募基金方兴未艾，市场规模较小。根据中国证券投资基金业协会数据，2017—2019年境内不动产私募基金资产管理规模分别为3 375亿元、3 330亿元、3 892亿元，2019年同比增长16.9%。2017—2019年境内不动产私募基金数量分别为979只、1 044只、1 096只（见图3-22）。

境内不动产私募基金的项目导向特征比较明显，存续期一般为3年左右，单只基金规模较小。2017—2019年每只基金的平均资产管理规模分别为3.45亿元、3.2亿元、3.55亿元。

（二）基金类型

机会型占据半壁江山。根据Preqin数据，截至2020年12月31日，在中国不动产私募基金中，机会型基金的规模占比最高，达32.7%，价值增值型规模占比位居其次，为31.5%；核心增值型和核心型基金占比分别为11.7%、12.8%；困境型基金占比为9.6%，不动产债占比最低，仅为1.7%（见图3-23）。

（三）收益率情况

由于收益数据缺乏权威、精确的统计，以历史数据为参考标准，境内不动产私募基金收益率为10%~20%。

对于以住宅为底层资产的不动产基金，收益率为10%~20%。其中，债型基金收益率为10%~15%，股型基金收益率为15%~20%，高于债型基金。近年来，债权模式减少，股权模式增多。债权模式曾经是主流，但资管新规等系列监管政策带来很大约束，股权模式、持有型物业成为未来转型方向。此外，股权模式能够比债权模式赚取更多超额收益，但对投后管理的要求也更高。

对于持有型物业的不动产基金，核心型、核心增值型、价值增值型和机会型的收益和风险依次递增。核心型的收益率为6%~8%，核心增值型的收益率为8%~11%，价值增值型的收益率为11%~15%，机会型的收益率最高，高于15%（见表3-6）。相应地，这4类基金的风险也与收益率呈正比，机会型的风险最高，而核心型的风险最低、收益最为稳定。

三、境内与全球不动产私募基金的发展环境对比

（一）募资

第一，相比于全球不动产私募基金，境内不动产私募基金发展时间较短。从行业实践来看，不动产私募基金自2011年才在境内首次备案。近年来，随着监管层对房企的传统金融渠道进行严格调控，境内不动产私募基金开始快速发展。然而，这与已经发展数十年的国际不动产私募基金相比仍然属于起步阶段，境内不动产私募基金募资面临业绩记录偏短等问题。

第二，监管机构对险资、银行等金融机构资金投向不动产私募基金有严格约束，不动产私募基金难获长线资金。2020年11月，中国银保监会发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》明确指出，险资不得直接投资从事房地产开发建设的企业，并且对险资、银行等资金流向有严格的监管，导致部分境内不动产私募基金在获取这些长线资金方面存在障碍，不动产私募基金期限普遍偏短。

第三，与发达国家相比，中国的养老金、保险等长线投资者规模偏小。根据Preqin数据，公共养老金、私人养老金及保险合计占到了全球不动产私募基金募资来源的56.9%，这与不动产私募基金较长产品期限相匹配，其背后是发达国家庞大的养老基金和保险规模。以美国为例，2019年年末养老基金资产总规模达18.8万亿美元，寿险公司资产总规模达7.6万亿美元，两者合计规模/GDP达123%。但与之相比，中国养老金总规模约1.6万亿美元，寿险公司资产总规模约2.5万亿美元，两者合计规模/GDP仅28.7%。无论是绝对规模，还是与GDP比值的相对规模，中国长线投资者规模远低于美国，长线资金不足明显制约了中国不动产私募基金的发展。

（二）投资

在投资方向上，国际不动产私募基金以持有型不动产投资为主，境内未来将逐步与国际趋同。这一差异与中国经济发展阶段紧密相关，美欧等发达国家早已结束城镇化进程，住宅新开发规模相对较小，商业地产和产业地产市场规模广阔。过去中国处于城镇化上半场，住宅开发的新增需求非常旺盛，而且与持有型不动产相比住宅开发能快速周转且利润率更高，因此在过去一段时间内境内不动产私募基金的销售型物业投资偏多。展望未来，随着中国经济转型升级不断深入、城镇化进程步入下半场，境内不动产私募基金投资方向有望向国际同业趋同，持有型不动产投资将成为主流。

在投资策略上，境内以机会型和价值增值型为主，而国际上则以各种策略类型并重。与国际相比，境内的核心型物业收益率较低，在商业类物业上尤为明显。根据世邦魏理仕（CBRE）数据，2020年9月北京核心区域甲级写字楼的资本化率为3.5%~4.5%，而同时期10年期国债到期收益率为3.11%，北京核心区域甲级写字楼的收益率仅比无风险收益率高0.39%~1.39%；而美国纽约核心区域甲级写字楼的资本化率为4.25%~4.5%，同时期美国10年期国债到期收益率则仅为0.68%，纽约核心区域甲级写字楼的收益率比无风险收益率高3.57%~3.82%。因此，境内投向商办的不动产私募基金较多采用机会型和价值增值型策略，才能满足投资者的回报要求。

（三）管理

国际知名机构的管理能力较强，而中国的不动产私募基金管理人能力需要向国际机构学习。黑石集团、博枫资产管理公司、凯德集团、嘉民集团等国际知名机构均具有庞大的不动产管理团队，对不动产项目的运营和管理能力较强，包括商业、写字楼、酒店、物流及公寓等，其中黑石集团更是借助其强大的投后管理能力从希尔顿酒店、办公物业投资信托等投资项目中获利颇丰。

（四）退出

国际退出渠道丰富，而境内退出渠道有限，尤其是缺乏畅通的境内公募REITs市场。国际上不动产私募基金的退出渠道包括大宗交易、公募REITs等，而境内的退出渠道主要为大宗交易。对于境内的私募REITs，由于通常设有回购条款或类似安排，因此将资产发行私募REITs，并不意味着基金管理人实现真正意义的退出。对于公募REITs, 2020年4月中国证监会和国家发展改革委出台了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，指出物流仓储、产业园和数据中心可参与试点，但住宅和商业不动产不在此次试点范围内。因此，未来物流仓储、产业园和数据中心有望通过境内公募REITs退出，购物中心、写字楼、酒店等物业需要选择境外公募REITs或者等待境内政策进一步改革创新。

四、远洋资本不动产基金机会型投资以私募REITs退出案例分析

远洋资本是国内专注于另类资产管理的专业机构，目前资产管理规模已经超过1 300亿元。作为国内顶尖的不动产基金，远洋资本已有北京硅谷亮城项目、上海大宁项目、成都华敏项目等多笔商办资产投资并退出的成功案例。其中，远洋资本与远洋控股集团（中国）有限公司（以下简称“远洋集团”）共同推动完成的北京银网中心大厦项目案例，创新实践了不动产基金机会型投资与私募REITs产品结合的资本运作模式。

（一）北京银网中心大厦项目的基础资产特征

北京银网中心大厦项目的基础资产具有位置优越、资源稀缺、运营成熟、资质较好的优势，但也面临困境资产的挑战。

1.地理位置优越，资源稀缺

北京银网中心大厦位于北京市海淀区知春路113号，总规模约1.18万平方米。项目地处中关村商圈腹地，周边写字楼林立，办公氛围浓厚，步行可达新中关购物中心等核心商业中心，区域周边配套设施完善，为所处区域稀缺的交易标的。

2.物业运营成熟，资质较好

北京银网中心大厦项目业态主要为办公和餐饮。租户类型丰富，包括银行、教育机构、科技公司、咨询公司等。资产现金流稳定，可预测性较强，收购时出租率接近100%且在租租户稳定，小于1年租约占比低于15%,1~3年租约占比约60%,3~20年租约占比约25%，出租率及租金水平在区域内皆处于较高水平。

3.困境资产，盘活挑战较大

北京银网中心大厦物业收购前身为原某开发商持有未售资产，由于相关主体涉诉，导致目标资产上存在多起诉讼、仲裁及查封事项，同时相关主体仍有以标的资产为抵押物的金融负债。

（二）该项目通过私募REITs实现阶段性退出

远洋资本发挥与远洋集团的协同优势，共同推动北京银网中心大厦项目于2019年置入中联前海开源-远洋集团二号资产支持专项计划产品并成功发行，实现阶段性退出。

远洋集团于2018年获得上海证券交易所批准的储架式REITs无异议函，获批可发行规模达98亿元，并于同年成功发行中联前海开源-远洋集团一号资产支持专项计划，发行规模32.03亿元。时隔一年，远洋集团于2019年成功发行中联前海开源-远洋集团二号资产支持专项计划。该专项计划于2019年12月25日成功设立，产品发行规模为13.03亿元，优先级利率4.23%，产品期限为3年，其底层资产为北京银网中心大厦（部分楼层）及天津远洋国际中心A座，专项计划的还款来源主要为底层资产的运营收入（见表3-7和图3-24）。

（三）项目特色与重要意义

1.不动产私募基金发行私募REITs，实现“Pre-REITs”

过去，境内机会型投资的不动产私募基金的退出渠道相对狭窄，以私募REITs退出的案例较少。在该项目中，创新性成功实践了以私募REITs实现困境资产的阶段性退出。该项目基础资产为核心区域的稀缺资源且运营状况良好，但由于产权分散，以传统市场化退出模式难度较大、周期较长。而因其现金流稳定、可预测性强、收购后产权清晰、融资结构简单等属性，更适合发行私募REITs产品。

这一实践成功开拓了成熟地产市场中困境资产与私募REITs相结合的资本运作模式，未来Pre-REITs型不动产私募基金可以各种形式投资尚未发展成熟或存在存量改造以及债务重组空间的物业，待孵化成熟后以其为底层资产发行私募REITs产品。

2.不动产私募基金采取机会型投资策略，实施债务重组提升资产价值

这可以看作是一次Pre-REITs型不动产私募基金收购困境资产，并采取机会型投资的典型案例。作为困境资产，如前期不动产私募基金的收购成本较低，但资产价值在债务重组后实现价值提升，则可实现溢价置入私募REITs产品。在该案例中，通过严密的交易流程设计、税务筹划及相关风控措施的设置，最终实现了目标资产的解封、解押及成功过户，完成债务重组，实现项目价值改进。

3. Pre-REITs型不动产私募基金在私募REITs发行后扮演多种角色，创造多元化价值

Pre-REITs型不动产私募基金可同时作为私募REITs的资产服务机构和次级投资者，在以较低成本控制资产的同时，通过主动管理提升资产经营表现和潜在租金空间，最终置入REITs产品可以获取多种收益。在资产服务机构层面，不动产私募基金可快速扩大管理规模并获得管理费。在次级投资者层面，租赁表现优异亦可提升不动产私募基金的次级收益。

4.不动产私募基金可以利用私募REITs设计并购安排、提高融资效率

私募REITs中包含资产转让的本质属性，也可以作为不动产私募基金的并购工具，主要应用场景包括高效融资、作为阶段性退出渠道、优化报表，以及通过多层次、对赌安排等设计实现或优化较为复杂的并购安排。其中对于融资效率而言，私募REITs产品较一般银行并购贷或经营性物业贷更高效，同时方案更具灵活性。