第二节
境内REITs的探索与发展

一、境内企业对REITs的境外探索

随着境外REITs市场日趋成熟，尤其2000年以后亚洲国家和地区，如日本、新加坡、中国香港和中国台湾地区等逐步引入REITs制度，针对REITs产品的研究，如何发展REITs市场以及我国境内企业如何利用REITs也逐步提上日程。但受限于经济以及金融发展阶段，境内金融体系尚不完善，存量基础资产也有限，推出REITs制度尚未具备条件。此时，少数企业已经持有存量的商业物业，具备开展REITs的条件，是否可以通过在境外发行REITs解决企业的存量资产盘活问题成为现实需要。随着中国香港、新加坡REITs市场的发展日趋成熟，政策稳定，尤其是部分企业为外商投资企业或有境外投资者参股，其股东对境外市场了解甚至拥有当地市场发行REITs的直接经验，起到了直接推动的作用。

（一）境外REITs的发展阶段

2006年7月，建设部、商务部等六部委共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房〔2006〕171号，简称“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”从发展阶段看，以171号文为分水岭，我们可以将中国境内企业到境外发行REITs分为两大阶段：离岸结构阶段和间接持有阶段。

1.离岸结构阶段

171号文颁布之前，实现境外REITs发行的案例只有在中国香港上市的越秀房地产投资信托基金。越秀房地产投资信托基金于2005年12月21日在香港联合交易所上市，是2005年香港证券及期货事务监察委员会修改《房地产投资信托基金守则》（Code on Real Estate Investment Trusts）开始接纳非香港物业组成的REITs后，在香港独立上市的全球首只以境内物业为注入资产的REITs。

2.间接持有阶段

171号文颁布后，新设的REITs必须先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。相比离岸结构方案，间接持有的要求大大提高了税收成本及运营成本。受此影响，2006—2013年，只有嘉茂中国商用产业信托[现已更名为凯德中国信托（CLCT）]、汇贤产业信托（香港首只以人民币计价在香港交易所上市的REITs产品）等少数资产实现境外上市。直到2013年以后，才有以物业持有和经营为主要业务的企业陆续探索境外REITs。其中，开元产业投资信托基金作为第一只专注于中国境内酒店的REITs，于2013年7月在中国香港挂牌上市。北京华联商业信托和运通网城房地产信托分别关注境内零售及物流物业，于2015年和2016年陆续在新加坡交易所挂牌上市。2019年，招商局商业房地产投资信托基金作为首只央企REITs在中国香港上市。

（二）境外REITs的发行方式

从发行方式看，境外发行REITs主要包括两类：一类是境内企业或拥有离岸结构的境内企业整体打包资产在境外发行REITs，即IPO模式；另一类是境外企业在境内持有资产，以境内资产装入境外REITs实现上市，即收购模式。

1. IPO模式

IPO模式主要包括境内企业赴中国香港和新加坡上市发行的REITs，如越秀房地产投资信托基金、开元产业投资信托基金、北京华联商业信托、运通网城房地产信托；以及境外企业直接通过IPO模式实现上市的，如汇贤产业信托、凯德中国商用信托（CRCT）、春泉产业信托等。

2.收购模式

收购模式实现境外上市的，既有境外知名REITs将同集团体系内基金持有的境内资产装入的模式，如北京宜必思三元酒店、北京诺富特三元酒店装入腾飞酒店信托等；也有境外REITs直接收购境内资产，如领展房地产投资信托基金收购欧美汇购物中心1号和2号等。

二、境外REITs持有的境内物业情况

截至2020年12月，中国香港及新加坡共有16只REITs持有位于中国境内的物业，其中新加坡10只，占新加坡全部上市REITs的24%，其中包括雅诗阁公寓信托、凯德商用中国信托、丰树物流信托等知名REITs产品，以及境内赴新加坡上市的北京华联商业信托及运通网城房地产信托；中国香港6只，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基金、越秀房地产投资信托基金以及招商局商业房地产投资信托基金。中国香港共上市了11只REITs，境内物业占中国香港REITs的55%。

截至2020年第四季度，中国香港与新加坡上市REITs共计持有112处境内物业，其中新加坡REITs持有量居多，达82处。在地域分布上，两个交易所主要集中在一线和主要的二线城市（杭州、南京、成都、苏州、天津、西安、武汉等）。其中中国香港REITs持有的境内物业中60%位于一线城市，位于二线城市的仅占35%；新加坡REITs位于一、二线的物业分别占19.2%和39%，在其他城市的物业占比达到41.5%，地域分布相较中国香港更为均衡——这主要归因于新加坡交易所REITs中工业物流物业占比达到38%，包括很多江浙沪和粤港澳大湾区的三、四线城市。中国香港REITs持有的境内物业见表1-2，新加坡REITs持有的中国境内物业见表1-3。

业态方面，新加坡REITs所持有的中国境内物业业态较丰富，以零售与工业物流物业占比最高：零售物业共30处，数量占比36%，业态主要为购物中心，包括凯德商用中国信托持有的12处、北京华联商业信托持有的6处，砂之船房地产投资信托持有的4处，大信商用信托持有的7处，以及升禧环球房地产投资信托持有的1处；工业物流物业共38处，数量占比46%，包括丰树物流信托30处、运通网城房地产信托8处。中国香港持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店及商业综合体，并没有涉及服务式公寓及工业物流业态。其中酒店9处，占比30%，含开元产业投资信托基金持有的6处及汇贤产业信托持有的3处（指独立酒店，不包括商业综合体中的酒店）；办公物业共计9处，占比30%。而相较于新加坡，香港REITs在境内持有的商业综合体数量更多，达5处，包括越秀房地产投资信托基金旗下3处及汇贤产业信托旗下2处。

三、境内私募REITs与不动产证券化市场探索

（一）境内私募REITs与不动产证券化市场发展

除了部分企业到境外发行REITs，在境内公募REITs法规正式出台之前，境内的REITs探索也持续不断。随着我国经济由外贸拉动到投资拉动，再到消费拉动的逐步转型，境内不动产市场规模逐步积累，各种资产类型不断扩充，市场面临大量的资产存量盘活需求。在这种情况下，随着2013年以来，境内市场借助资产证券化政策的重启，市场看到了盘活不动产的希望，开始了私募REITs与不动产证券化的市场探索（我国境内私募REITs一般被称为“类REITs”，为与境外私募REITs区分，本章节把我国境内私募REITs称为类REITs）。

从类REITs与不动产证券化几只标志性的产品发行，可以看到市场和监管是如何一步一步发展出基础设施公募REITs的。

2014年是中国类REITs的开局之年，随着中信启航专项资产管理计划、中信华夏苏宁云创资产支持专项计划两单重要项目的发行，为类REITs的技术探索、市场开拓奠定了基础，起到了行业标杆的作用。2014年4月，中信启航专项资产管理计划的发行标志着中国类REITs发展的开始。该项目在交易结构、发行安排、交易流程、资产重组、产品结构上做出了重要创新，成为范例。

2016年8月，境内首单交易所CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划发行成功，其采用的双SPV结构（专项计划+信托）、信托贷款受益权作为基础资产的模式成为后续市场上多数已发行/开展中CMBS产品的模仿范本和标杆，具有较强的开创性与示范效应，获得了交易所等监管机构的支持和认可。

2017年3月，在国家发展改革委和中国证监会发布推进PPP（政府和社会资本合作）项目资产证券化相关工作的通知后不到5个月的时间，首批4单PPP项目资产证券化正式挂牌。从此，基础设施类项目通过资产证券化方式进行盘活正式开启，为后续基础设施公募REITs的推出打下基础。

2017年10月，保利租赁住房类REITs的推出，成为我国境内首单“一次审批、分期发行”的类REITs。

2019年1月，我国境内首单可扩募类REITs——菜鸟仓储物流类REITs正式审议通过。这单项目创造性引入了扩募机制，可以实现同一REITs下新资产的持续注入，进一步将公募REITs的特性纳入类REITs产品中。

2019年9月，沪杭甬徽杭高速类REITs成功发行，是我国境内首单基础设施类REITs产品，是传统基础设施在类REITs领域的第一次尝试，对后续基础设施公募REITs发展有重要意义。

截至2020年12月31日，境内成功发行的不动产资产证券化产品共计284单，累计发行规模5 985.5亿元，其中类REITs 93单，发行规模1 752.1亿元（见图1-4）; CMBS 163单，发行规模3 747.1亿元；CMBN（商业房地产抵押贷款支持票据）28单，发行规模486.3亿元（见图1-5）。

发行利率方面，2014—2016年，随着央行实行宽松的货币政策，市场资金成本进入下降通道，随后市场利率攀升，2018年类REITs、CMBS产品利率达到市场高点，优先级利率分别达到5.6%和6.1%。2018—2020年，市场利率再次出现下降趋势，2020年发行的类REITs优先级平均利率达到约4.5%, CMBS产品优先级平均利率为4.3%。类REITs发行利率见图1-6, CMBS/CMBN发行利率见图1-7。

（二）境内类REITs与境外权益型REITs的比较

就产品分类而言，境外成熟市场REITs可以分为权益型REITs和抵押型REITs。抵押型REITs是指以商业物业抵押贷款和其他不动产债权或相关债券（如MBS）作为投资标的的REITs产品。境外权益型REITs具有以下几个基本特点：一是直接持有经营性不动产项目；二是基于经营性房地产项目本身产生的现金流，作为支持偿付本金与收益；三是实现最大避税效果，具有经济效益。整体而言，我国类REITs已经具备了以上3个境外权益型REITs的主要特性，在项目方融资需求、基础资产类型、交易结构设计等方面均与境外权益型REITs比较接近。

同时，类REITs与境外权益型REITs仍存在一些区别。从发行方式及投资者范围来看，类REITs仅向合格投资者私募发行，而境外权益型REITs则是向公众投资者公募发行。从产品流动性来看，类REITs由于是私募发行，产品流动性较弱；而境外权益型REITs的二级市场交易非常活跃，可以为产品提供足够的流动性支撑。从产品属性来讲，境内类REITs份额本质上仍以固定收益产品为主，以物业租金覆盖专项计划的预期收益，以项目方回购或第三方转让作为本金第一偿付来源；而境外权益型REITs的投资者在持有基金份额期间享受分红，并通过在二级市场交易实现退出。境内类REITs与境外成熟市场REITs的具体对比见表1-4。

四、中国REITs发展的经验总结

境内类REITs和不动产证券化市场的诞生，是在公募REITs诞生遇到阻力，但又面临市场需求情况下的次优选择。经过市场5年多的探索，不仅适应了发展迅速的市场需求，而且也给公募REITs做了非常好的铺垫和准备。

首先，为我国公募REITs的产品结构奠定了基础。在我国目前的法律法规基础下，通过公募基金+资产证券化的方式来实现公募REITs是最快、最可行的路径。而这正是从2014年中信启航项目到后续一系列的创新产品，完善出的一种经过市场和监管检验，各方都认可并能达成共识的产品模式。

其次，培养和磨合出一批优质的市场参与主体，包括金融机构、中介机构与监管机构的磨合，包括原始权益人、证券公司、基金与资管公司、银行、律师事务所、会计师事务所、评估机构等，为后续推动公募REITs奠定了非常好的合作基础。

再次，拓展了底层资产的种类，并为最终探索出以基础设施作为底层资产的REITs试点做出贡献。

最后，类REITs发展阶段，投资者以专业的机构投资者为主，具有较强的风险识别能力，随着市场投资者对产品的认知提高和群体的扩大，为公募阶段培育了投资者资源。而债权型产品到权益型产品的过渡发展，相关资产服务机构和专业投资者逐渐出现。