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养老金可持续的逻辑与算法

如何能在统一账户里激活个人感受？

撰文｜王忠民

近年来中国人口老龄化程度逐步加深，从投资的角度去看财务是否足以支持所有的养老服务和社会保障事业，是我们需要思考的方向。如果现在还不足以支持，怎样的投资管理策略能够改变这种格局，使养老走向一条更加光明、健康、有效的道路，是我们要探讨的重点。

养老金的断崖式风险

最近一些观点指出，中国的养老金存在断崖式风险。许多专家学者都在从精算的角度研究养老金的供给是否能够支持需求，他们给出一个令人震惊的结果：80后出生的人口到退休时（大约20年之后），中国养老金储备池子里的资金便会全部用光。

2014年，缴纳养老金的人口与使用养老金的人口基本持平，但未来，情况会越来越不乐观。此外，不同省份、不同地方的养老金结构也有所不同。深圳这样的年轻城市在职员工基本养老金方面结余较多，而老工业区如东北等年轻人口流失的地方，每年收取的养老金不足以发放，过去的欠账也弥补不上，在中国大约有5个左右的省份有这样的结构问题。

养老金的不可持续性还有另外一种算法。全国社保基金是做养老金投资的，它在过去19年间开放了储备型基金，对涉及二级市场、一级市场中的各种权益类、私募股权类、固收类投资，以及境外投资都有所开放，年化回报率达到8.4%。而现在结余的6万亿养老金只被允许存入银行或购买国债，年化回报率仅2%左右，只是为了保持现在的支付而已（数据截至2019年4月）。但如果结余的部分不能够被有效管理，从社会机会成本的角度看，将会损失6.5个百分点左右的收益。从投资学的角度看，不仅没有了复利结构，而且新的社会经济在城镇化、市场化、产业化的发展过程中找不到头部投资场景，不仅不能够分享中国社会经济发展的红利，还会使社会经济发展中多达6万亿的资源偏离市场配置。除此之外，如果社会资源在低效率配置中存在，便无法出现养老金结余。

两难困境面面观

面对上述问题和困境，养老金的社会投资管理政策和养老服务的社会政策等一系列问题成为社会焦点。

2019年两会中的政策纠结

2019年两会的关键词是“减税降费”，减税表现在增值税中减去2万亿，关键是要降低费率。从运行逻辑来看，降费首先是在养老保障里，从过去的地方缴20%降到16%，另外生育和失业中降1%，加起来在全部的社会保障费用中降5%。

但同时，每一年城镇职工基本养老金的支付也提高了5%。如果缴费人群和花费人群全部持平，且原来的替代率和投资过程不发生变化，那么缴纳的费用和花费的资金会基本保持平衡。但如果人口结构不平衡，每一年要减少的费用便需要和增加的费用相抵，而现在，难题在于，一方面要降费，另一方面还要增加支出。

这已经不仅是政府的两难选择，还是微观主体中小企业的两难选择。2018年经济形势下滑，中小企业的利润率水平已经很低。在全球范围内，中国微观主体的费率和税率均处于较高的水平。如果按照这样的标准缴纳，企业必须要有足够的利润率水平和竞争力。即使政府不再追缴，从2019年开始全部按照现有水平缴纳五险一金，也有相当一部分企业的利润率水平和竞争力达不到要求，它们会退出生产，宣布倒闭。所以面临两难，为了未来的税基和费基，政府不得不采取免于追缴政策。

多层次的收支矛盾

另一个难题是多层次的收支矛盾。2019年，国务院宣布把养老金费率从20%降到16%，降低4%，生育和失业大约各降低0.5%。但这是否实实在在减到每个企业的缴费水平中了呢？少缴纳的5%全部基于省级层次（深圳是单列的，也属于这个层次）。过去，虽然要求各省份缴纳20%，但有一部分的省份只缴纳到16%或17%。甚至各省份具体的每一家企业以及每一家企业的具体个人在层次结构中都不一样。

于是出现了“深圳逻辑”。深圳是一个年轻的城市，也是一个创新活力迸发的城市，即使不收取20%的养老保险也可以满足全市发放养老金的水平，因而倾向于少收取，因为一多收便有可能会影响微观企业的活力。另一个问题是，如果多收了，多收的钱会用在两个方面：一是作为多余的存留下来，但年化收益只有2%，这实际上是资源配置的失当；二是将结余资金统筹调配去补充其它不足的地方。比如，2018年我们从各省份的结余中拿到1.5%，2019年拿到3.5%，去支援养老金不足的省份。

也就是说，收取的越多，结余的部分要么收益损失了，要么被其它的地方拿走。像深圳这样的城市就做了几个方面的努力，第一向中央要求把结余资金委托出去，像社保基金一样参与有竞争力的股权投资。中央没有同意，最后深圳市和广东省委托全国社保基金对这些结余资金进行投资，当年大概是1000亿规模，10年的时间内带来了年化10%的回报。深圳的逻辑是，不用收到20%就可以满足现在的支付，收取多了不但不能拿来获取平均市场资源配置的回报，还有可能被拿走。所以深圳会考虑，要不要对中小企业压根不收取？创业企业的失败率是80%，如果完全不收取任何费用，企业便不会受到五险一金的影响，客观上就增强了活力。

对深圳来说，仅仅大型企业缴费便已经可以满足整个市场的养老金发放，且只收取16%就足够了。所以中小创业企业在深圳的税费是全社会最低的，创业成本也是最低的。当成本降到最低的时候，竞争性、创业积极性随之提升，也带来了整个城市的活力和就业率。

在养老金实际的收和用的过程中，如何收取，如何支出，均需要从个人层面、企业层面、城市层面和国家层面出发。到现在为止，中国的养老主要还以市级统筹为主，省级统筹只占不到一半，还没有做到全国统筹。由于没有做到全国统筹，所有政策结构的不匹配便会带来一系列问题。

从痛点走向奇点的逻辑定位

我的观点是把2020年的政策拿出来，解决2019年一些已经捉襟见肘的问题。我们先看一个概念，IRA(Individual Retirement Accounts)，个人退休账户。我们现在所有的金融机构和基金都在做一件事情：让自己的金融产品在市场中的生命周期是延续的，特别是保险行业，已经发放了三只这样的产品。所有的基金，特别是母基金，都有生命周期的概念，人们将可支配收入委托给基金公司管理，按照生命周期的久期配比资产，获取稳定的回报。如果未来有复利，那么总回报是收益率加复利，保证投资者拿到资产的有效回报率，用来支付个人养老金等财务支出。

我们把所有这些探索叫一个名字：“个人账户”。“个人账户”在养老金保障体系中被称为“第三支柱”，也就是个人以商业的逻辑在市场中投资理财，并保证这部分钱用在自己家庭未来的养老中。而我们今天所有做的投资理财端——发的产品、做的基金——都是从这个角度出发，形成社会供给和社会投资的链条来解决这个问题。

我们现在看到两种现象。一是不管基金、保险怎么努力，人们用现在手里的可支配收入去投资这些产品的数量微乎其微，因为手里的可支配收入可以在全市场中选择任何金融产品投资，甚至还可以选择境外产品投资。当人们可以选择所有其它金融产品时，保险和基金等产品要回答这样一个问题：如何确保自己的保险产品和基金投资回报率是最好的。

如果从2019年年初到现在买了一个保险类产品，损失掉的一定是这个期间股市平均上涨的30%，如果有选股能力，而且还懂得阿尔法策略，那么可能有50%甚至70%、80%、乃至翻倍的收益，也就是说还有更多的可能性。所以在过去的三年间，以第三支柱的名义推动金融市场提供新的养老产品的延税逻辑没有得到有效发展，原因在于推出来的金融产品的竞争性、收益性、保障性和风险收益特征都不足以吸引人们选择。

以上是基于现在的可支配收入。另一方面，是否我们原来的总收入中有一个部分就叫IRA，而却没有按照IRA的逻辑、算法和投资去管理它？实际上，原有的城镇职工的养老保险中分为两部分：城镇职工养老保险整体占工资28%，其中占职工工资20%的叫“社会统筹账户”，占工资8%的叫“个人账户”。

如果把“个人账户”翻译成英文或者把英文的IRA翻译成汉语，会发现这两者是对等的。原来我们有第三支柱，只是因为没有说它是第三支柱。我们把社会统筹账户和个人账户混在一起叫做“统账结合”，“统”是社会统筹账户，“账”是个人账户。虽然两个账户的名字，没有分成两个账户按照各自的逻辑去管理、运营，而是全部在一起，放在一个“现在工作的人缴，现在退休的人用”的逻辑中。

因为每个账户有自己的逻辑，有各自支付的社会基础和管理社会制度体系，“统账结合”就出现问题了：现在结余的6万亿元中到底是社会统筹账户的结余还是个人账户的结余？因为两个账户混在一起用，如果现在缴的人数和现在用的人数不对应了，干脆就把现在的统筹账户拿来去做这件事情。如果用了社会统筹账户，现在结余的6万亿元就应该是个人账户。这是第一个逻辑，到底结余的是哪个账户。

第二个逻辑，如果结余的是社会统筹账户，那么主要用的就是个人账户。借个人账户是否要让本人同意一下？更关键的是，要让本人同意是不是要给一点利息？给利息的时候要不要给到社会机会成本下的利息，还是想给多少利息就给多少？如果有利息，利息给了没有，是自动返回账户，还是需要的时候才给我？利息回来以后计入本没有，有没有产生复利结果？

所有这些方面有没有一个中间人可以起到受托人的责任把它管理好，或者有没有一个SaaS（软件即服务）APP已经替养老人口轻松管好了，他们只要像现在的理财一样在手机上一点，就可以看到每天的结余是多少、利息是多少。

结果所有这些逻辑都没有出现，原因在于个人的权利、个人的义务、个人的社会责任和个人的未来被放在一个统一的账户当中，消弥了个人的感觉。

按照上述逻辑测算可知，这一部分的钱多达5万亿，实际上社会资源配置的结果是低效的。因为只有自己关心自己未来的时候，才会把这部分资金投在最好的社会投资项目中，交给最好的管理人。从而社会投资等一系列的市场投资逻辑就会成长，最好的法务、最好的咨询等都会产生出来。否则，这个投资中的受托人、投资人、托管人、法务、财务等一切都没关系了，只需要规定把它放银行买国债就行了，结果就造成资源配置不当。资源配置不当还会产生一些问题，比如人们为了拿到低效率、可支配的资源产生一些寻租套利的行为。

所以我们对比IRA才突然发现中国养老金体系里不是没有第三支柱，而且是社会保障制度建立之初就有第三支柱，只是没有把一个叫“第三支柱”的基本社会制度按真正第三支柱的逻辑去管理、运用和实践，结果产生了今天的误解和社会资源配置不当的问题。

而今天如果回归到一个超级节点，每个人都知道自己的账户中有多少钱，每个人都在关心自己账户中的钱投在哪儿能赚钱，那么当你选择的投资带来较高的回报之后，心情会是愉悦的，未来也是有保障的。有了养老的财富保障效应以后，人们的消费行为、投资行为、社会其它的外部性消费和投资行为就会带来更多的欢乐和正能量的传递。

反之，由于不知道自己的个人账户是多少，便不知道借给别人利息是多少，也不知道在过去选择的投资管理人中谁是最好的。这说明管理权和决策权都不在个人手上，所以养老人口容易对这部分社会资源无感，便失去了对它真正目标的追求。