Macroeconomics ｜宏观

“去杠杆”如何影响企业负债表？

未来，民企融资成本有望回落，有助缓解债务压力。

撰文｜ 伍戈

“去杠杆”是过去几年我国宏观经济运行的重要逻辑主线。2017年政府工作报告明确提出“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。在此情境下，各部门相继高频出台各类监管政策：央行大幅提高了其货币政策操作利率，意图引导市场利率的进一步提升，此外央行又将表外理财纳入MPA考核，从总量上控制高风险的表外贷款的无序扩张。银保监会也坚决执行“三三四”检查，矛头直指金融风险防控。2017年底，央行发布资管新规征求意见稿，监管部门相关配套政策陆续落地。其中，表外贷款和影子银行受到了较大的冲击，从信托贷款来看，《关于规范银信类业务的通知》要求银行不得利用信托通道掩盖风险实质，禁止通过信托通道将表内资产虚假出表，从一定程度上堵死了银信合作中的通道类业务。从委托贷款来看，2018年1月颁布的《商业银行委托贷款管理办法》主要从资金来源、资金用途以及委托人职责等方面做了严格限制。

数据观测来看，社融存量的同比增速从2017年初的14.86%一路下滑至2018年年底的9.85%（图1），表外三项（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）存量的同比增速更是从2017年初的8.3%大幅下滑至2018年底的-10.84%。受此影响，我国固定资产投资的同比增速也从2017年初的8.9%下滑至2018年底的5.9%。自政府工作报告明确提出“去杠杆”以来，这三个字已显著改变着微观主体的行为方式。虽然近期“去杠杆”字眼逐步淡出官方文件，社融存量的同比增速也从2018年年底的9.85%回升至10.73%，但当前固定资产投资的同比增速仍在持续走低，去杠杆的后续影响似乎并未完全消逝。如何看待去杠杆措施对企业资产负债表的复杂影响，这对我们理解民企国企等微观企业的投资行为乃至预判未来宏观经济的发展方向都有重要意义。

“去杠杆”如何影响投资？

民营企业的投资约占所有企业固定资产投资总量的60%，其变化对整体投资的影响至关重要。去杠杆的相关政策对于民营企业的影响综合体现为融资成本的显著上升。民营企业与国有企业的竞争非中性是改革开放四十年来既有的现象，难以用它来充分解释过去两年民营企业融资环境的急剧恶化。观测历史数据发现，当民营企业的偿债压力加大时，随后的民营企业投资的同比增速通常会持续走低，其领先关系大约为九个月。其背后逻辑是，去杠杆措施下货币信用持续收缩，使得民营企业相对于国有企业的融资成本快速抬升，民营企业企负债端压力增大抑制了其资产端的投资扩张。在此情境下，由于前期民企债务压力持续加大，因此从2018年年底到2019年10月份的最新数据，民营企业投资从8.73%的同比增速一路走低，目前仅有4.4%的同比增速，下滑了大约4.3个百分点（图2）。

与民营企业显著不同的是，本轮去杠杆措施对于国有企业的影响并非主要体现为融资成本的上升，而是通过加强资产负债率约束来直接作用于其投资行为。2016年10月国务院印发《积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，2017年7月的金融工作会议把国有企业降杠杆作为重中之重，更为关键的是，2018年9月中央《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确要求，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。根据历史规律发现，当国有企业的资产负债率明显降低时，国有企业的投资增速大概率来看都会随着国有企业资产负债率的降低而降低（图3），从这个角度来看，这些针对国企杠杆率的行政性要求势必对国有企业的投资行为产生影响。以主要进行基础建设投资的城投平台为例，自去杠杆政策实施以来，受到国企行政性债务约束的影响下，通过各类渠道投向城投平台的资金急剧收缩，因此城投平台融资大幅下滑，并由此导致了2018年国有企业投资以及基础建设投资的断崖式下跌。

“去杠杆”之后的投资如何？

随着去杠杆逐步趋缓，近期民企融资成本从高位开始回落。根据我们对民企利率的测算，当前民企利率与这一轮的高点相比，下滑了大约0.5个百分点。参照历史上利率的领先关系，民企利率对民营企业的债务压力大约领先六个月，考虑到民企利率半年前拐点已现，由此预测，未来民营企业债务压力或将逐步缓解，从而有助于其投资增速的修复。

观测历史数据发现，当PMI指数低于50时，国有企业的投资都逆势回升（图4）。从这个角度理解来看，当经济持续不景气时，国有企业往往会以基础建设投资等方式率先发力从而对民营企业投资形成拉动。然而与过去明显不同的是，2019年以来PMI指数已经连续六个月低于50的景气荣枯线，但此次由于国有企业受到行政性的对资产负债率的约束，使得其投资发力及其对民企的拉动都变得相对乏力。不过随着政策重心逐步偏向稳增长，未来国有企业投资或将边际改善。

值得一提的是，外需是我国开放型经济的重要动能，其强弱大小也在很大程度上影响国内企业的投资行为，对我国投资的影响至关重要。2019年以来，全球经济持续下行，全球摩根大通制造业PMI从年初50.8%降至现在的49.80%，受此影响，我国出口同比增速也从年初的9.2%一路下滑至10月份的-0.9%（图5）。由于民企中大多为制造业企业，而几乎所有制造业行业产品均与出口相关，数据观测发现，全球摩根大通制造业PMI指数以及人民币汇率对民营企业投资有大约六个月的领先关系。近期全球摩根大通制造业PMI指数自七月以来从49.3回升至49.8，已连续四月回升，全球经济呈现边际企稳迹象。此外，过去一年多以来人民币汇率与美元指数的逐步脱钩以及“破七”等事件，彰显出货币当局对于更加灵活汇率的容忍度，更加灵活的汇率政策对我国的经济影响十分关键。全球经济企稳加之前期人民币持续贬值的滞后效应，这些因素都将有助于我国外需的企稳从而促进相关投资的改善。站在目前时点，国内投资或将阶段性趋稳，短周期看，增长预期最为悲观的时刻可能正在过去。

基本结论

一是去杠杆对民企的影响综合体现为融资成本的显著上升。民企与国企竞争非中性是改革开放四十年来既有的现象，难以用它来充分解释过去两年民企融资环境的急剧恶化。事实上，去杠杆措施下货币信用持续收缩，使得民企相对于国企的融资成本快速抬升，民企负债端压力增大抑制了其资产端的投资扩张。

二是与民企显著不同的是，本轮去杠杆对国企的影响并非主要体现为融资成本上升，而是通过加强资产负债率约束来直接作用于其投资行为。过去经济不景气时，国企往往会率先发力从而对民企投资形成拉动，而本轮去杠杆下刚性的行政约束使得这种发力和拉动都变得相对乏力，整体投资因此回升较为缓慢。

三是展望未来，随着去杠杆措施趋缓，民企融资成本有望高位回落，从而有助于其债务压力缓解和投资修复。国企投资虽仍受行政约束，但在稳增长的政策背景下或将边际改善。外需趋稳也会对相关投资形成支撑。站在目前时点，投资增速或将阶段性趋稳，短周期看，增长预期最悲观的时刻可能正在过去。