政府信用与公债的诞生

公债产生于国家对资金的需求，以国家信用做担保，以国家税收来偿还。对于公债的运作，政府信用是关键，即人们所感觉的政府兑现债务契约的可能性。

中国历史上君主向臣民借款的事例不多，君主更愿意通过征收税赋、接受捐纳等手段筹集资金。一旦遭遇危机，如战争，就需要增加税负，这对经济发展和国家稳定的负面影响甚大。公债虽然也需要税收来偿还，但是偿还公债延迟了征收税负，直接的负面影响不大。

甲午战争爆发后，清政府共举借了三笔内债，分别是1894年的息借商款、1898年的昭信股票和1911年的爱国公债。这三次借款的背景都与战争有关：前两笔分别用于甲午战争的经费与赔款，最后一笔用于内战（镇压辛亥革命）。此三次内债的发行效果都很不理想。

1894年甲午战争期间，为了弥补军费开支，中央政府决定向民间借款，发行“息借商款”公债，条件十分优厚，月息高达7厘，借款在1万两以上者，均可被授予虚衔封典。但只募集到1102万两，效果很不理想。究其原因，除了仓促上马、规则设计十分粗糙外，最为致命的是官僚机器将此“借款”演变为“勒索”。结果是公债推出半年后，被紧急叫停，但“公债”二字已经被搞臭。

1898年，为应对《马关条约》的巨额赔款给国家财政带来的巨大压力，清政府发行了公债。这次清政府认识到信用对公债融资能力的重要性，简单地认为“股票胜于银票，故举国信之，趋之若鹜”，因此命名此公债为“股票”，且冠之以“昭信”二字以示“皇上昭示大信……自非寻常股票可比”。发行“昭信股票”，最初也将摊派作为主渠道，但是户部担心，摊派“迹近抑勒，窒碍难行”，修改后的方案以奖励为主。这场公债还未对外正式发行，就已经在官场内变身为一场捐款潮。将“认购”变为“认捐”的带头者，是恭亲王奕訢。在恭亲王的带动下，各级官员纷纷表态，愿意为国家财政捐款，放弃领取“股票”凭证。在官员们纷纷解囊捐款后，留给广大商民们“自愿”认购的空间已经很小了。

1911年，当革命之火开始蔓延时，大清政府再度发行了一轮公债，名为“爱国公债”。但是，人心已散，覆水难收，公债还没发行多少，大清国就轰然而倒，“爱国”公债成了“哀国”公债。

清末公债的失败实质上反映了政府信用的缺失。为了彰显信用，政府也设计了一定的公债管理方法，如各种借款章程、设置乾泰公司和昭信局、定准平色、防止作弊等，但这些制度属于公债行政，只能解决发行过程中的一些枝节性技术问题。由于未建立起统一的全国财政，公债募集的资金为各地督抚所截留，重挫了债权人对中央政府偿还能力的信心。爱国公债由立法性质的资政院批准发行，由大清银行代为经理。但当时的资政院也是仅得议会之名而无议会之实，不具有财政权力，而大清银行也不具有独立性。

那么，如何让政府讲信用呢？制度设计的要害在于制约国家权力，议会的财政权力和中央银行的独立性这两个因素在公债制度的发展过程中起到了重要作用。反观欧洲国家公债制度的演进过程，能给我们些许启示。

对于财政来源匮乏的欧洲中世纪诸侯和君主而言，高利率的、来自银行家的短期借款经常是权宜之计。短期借款主要的缺点在于成本高。违约溢价通常被用来测量政府的信用，当资本所有者担心政府可能不履行其义务时，他们倾向于要求更高的利率作为违约溢价的一部分。当时出现了许多诸侯赖债的例子，结果是，银行家只愿意以极其高的利率进行借贷，有时接近于年利率的50%。信用不良导致利率高，利率高又增加了借款不还的可能性，于是恶性循环。16世纪，西属尼德兰（the Spanish Netherlands）的荷兰省政府第一个建立了现代意义上的由立法机构控制政府借款的制度。

哈布斯堡皇帝查尔斯五世从16世纪20年代到50年代与法国发生了漫长的冲突，这必然需要大量的军费开支。起初，当发现税收不足以覆盖支出时，哈布斯堡王国便从安特卫普货币市场借款，年利率从6.25%到15%不等。然而，由于作为债务人的王国日益显示出其不可信任，它很快就被货币市场拒之门外。1522年，查尔斯五世在尼德兰的摄政者试图寻求替代的财政措施，他说服几个省的代表会议卖给政府债券，由未来的专项税收保证。一个重要的演变发生了，债务偿还不再是由王国保证，而是由省代表会议保证。由于有荷兰代表会议的存在，确立的贷款利率非常低（6.25%）。这个改革使得荷兰代表会议可以史无前例的低利率进行长期借款，除尼德兰起义反抗哈布斯堡时期（始于1572年）通行的极高利率之外，荷兰代表会议支付的利率有长期下降趋势。荷兰的经验表明，代表会议作为借款人可以比强大的君主政体拥有更好的信用。

英国是第一个建立了现代公共财政体制的国家，在许多方面，英国直接受到了荷兰的制度改革的影响。在1688年光荣革命以前，英国君主总是存在不偿还贷款的可能性，由于缺少强制君主履行偿还义务的手段，“自愿贷款”常常演变为巧取豪夺。结果是，王廷通常只能以较高的利率获得贷款，英国没有有效的长期公共借款体制。由于缺乏长期借款的途径，而且面临着不愿同意征收新税的议会，詹姆斯一世选择了权宜之计，为了筹集资金开始卖官鬻爵。这包括出售骑士、男爵和其他贵族头衔。在查理一世统治时期（1625-1649年），国王的财政压力急剧增加，这很大程度上是由于与西班牙和法国的两次失败的军事冲突。为了解决这个问题，新国王继续通过卖官制度筹集收入，同时向银行家进行短期贷款。当这些资金还不够时，财政危机最终迫使查理一世召开关闭已久的议会。国王与议会之间的冲突最终蜕变为内战，这场内战随着1649年议会的军队对查理执行死刑而达到顶点。复辟的斯图亚特王朝并没有吸取教训，1671年发生了最著名的债务不履行事件，国王竟然对借款实行止付政策。

1688年的光荣革命是国王与议会之间长期冲突的结果，其中王廷对财政资源需求的增长是一个关键因素。光荣革命后，国王借款的景象发生了很大变化。议会在公共财政领域获得了实质性的权力，与之同时，王廷却能够以较低的利率获得大额的借款。英格兰第一个长期政府贷款始于1693年。当时，以10%的年利率总共借了100万英镑，由一系列新的消费税偿还。议会于1694年通过“彩票式贷款”又筹集了100万英镑，购买这一贷款的人会获得其投资本金的利息，还会获得抽奖的权利，偿还由议会保证。此后英国的公债利率持续下降，17世纪90年代，英国公债的利率为7%-14%，1707年到1714年为6%-7%，18世纪30年代为5%，1750年下降到3%。可见，立宪君主制的建立与国家借贷的改善之间具有因果关联，代议政府的建立增加了政府的信用，使政府可以较低的利率借贷。此外，对偿还公债的承诺还刺激了英国私人金融市场的成长，私人借贷利率追随公债利率的脚步也呈下降趋势。

不可忽视的是，1694年英格兰银行的成立也使英国公众对公债的信心大为增加，具体表现为公债的利率显著降低且多属于长期公债，这成为英国崛起的重要助力。把公债的管理授权给独立的机构，如中央银行，能够增加债务偿还的信用。央行对议会而不是对政府负责，是保证公债之可信性的重要因素。随着英格兰银行的建立，由于政府税收一般通过银行收取，人们认为，任何债务不履行的决定都会很快地导致银行停止向政府支付款项。此外，作为这一时期政府最大的贷方，如果对政府偿还债务存有怀疑，银行会组织债权人联合拒绝继续向政府贷款。

在18世纪，英国和法国政府都试图通过建立国家银行来改善借贷途径，但只有在英国，政府的债权人才实际上享受到在代议机构之中的重要权力，英格兰银行在政府财政中的地位得到保证。而不受限制的王权则使法国的国家银行计划破产。当时统治法国的摄政者迫使银行过度发行纸币，随后又迟迟不推行通货紧缩政策进行调节。增加纸币的发行使得国家能够减少其债务，并且把钱分配给政治上的亲信。摄政者还可以单方决定撤销国家银行，以及其他的金融投资。法国国家银行的设计者约翰·劳为了银行计划得到实施，不断地取悦于摄政者奥尔良公爵。法国国家银行的建立注定是一场徒劳的努力。在1720年法国国家银行失败之后，英格兰银行一直成功运作。当时的许多观察者们得出结论，在君主专制政体中，国家银行不切实可行，因为君主总是保留着过量供给纸币或者采取削弱国家银行行动的权力。这也意味着，专制政体的借款人面临着特殊的风险。

到18世纪80年代，法国国债数额几乎达到了英国的水平，近2.15亿英镑，但它每年要支付的利息差不多是英国的两倍，即1400万英镑。由于公共财政体系的不完善，法国征收新税的努力遭到公众抵制，从而导致国家无法偿付借款，于是政府愈加增发货币，引致更严重的通货膨胀。这种财政货币政策上的恶性循环一定程度上引发了法国大革命。

现代经济已日益依赖于金融体系的运作，公债与财政政策、货币政策密切相连，公债的良好运作机制尤显重要。正如诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺斯注意到的，好的政治制度催生了健全的公债市场，而一个健全的公债市场又促进了资本市场的繁荣，便利了工商业融资，此乃国家富强的重要之道。