2.6　货币局制度

在中央银行制度完全确立之前，各国采取的货币制度主要是金本位（Gold Specie Standard）及其变形，如金块本位（Gold Bullion Standard）或者金汇兑本位（Gold Exchange Standard）。典型的金本位制度包括以下两点主要特征。第一，在金本位制度下，政府规定货币单位与黄金之间的数量关系。这既可以用单位重量（如1盎司或1镑）的黄金值多少本币（如英镑或者美元）来表示，也可以用单位本币（如英镑或者美元）的含金量是多少克来表示。第二，黄金可以自由输出入。第三，政府承诺无限制地按照前述的价格买进或者卖出黄金。此时，政府犹如黄金的做市商，承担黄金的双向买卖责任。政府承诺按某个价格买进黄金，意味着黄金的本币价格不可能低于政府的黄金定价；同样，政府承诺按照该价格卖出黄金，意味着黄金的本币价格不可能高于政府的黄金定价。在金本位制度的鼎盛阶段，中央银行制度远未成熟，现钞还没有实现垄断发行。以美国为例，当时发行现钞的机构主要是在联邦政府注册的各家国民银行，此时其面临的风险主要是居民用现钞集中兑换黄金所带来的流动性风险。国民银行的主要资产之一是黄金，在黄金储备的支持下发行现钞，现钞按规定可以兑换为金币，所以国民银行（也称为发钞行，Note-Issuing Banks）资产负债表负债方的现钞账户与资产方的黄金存在一定的比例关系。在现钞流通较为稳定的条件下，居民一般很少持现钞去兑换黄金。同时，由于政府规定了黄金的本币价格，因此，发钞行拥有的黄金储备（资产）就是一个不可控制的量，同时发钞量也是一个不可控制的量。一旦某发钞行的黄金出现流失，或者现钞发行过多（发钞行的黄金资产占现钞发行额比例下降过快），公众会担心所持有的现钞没有足够的黄金作为保证，有可能出现客户挤提黄金的情况，进而导致发钞行黄金储备的进一步流失与耗尽，发钞行最终面临倒闭的风险。所谓金块本位制度，就是公众只有当持有一定限额以上的现钞时才可以去发钞行兑付黄金，在这种制度下现钞兑换黄金的条件更为严格。在金汇兑本位制度下，本国公众可以兑换的不是黄金，而是外汇，只不过这种外汇可以兑换黄金。无论何种金本位制度，其主要风险都来自公众持有的现钞无法兑现黄金的可能性。

在现代社会，仍然保留金本位特征的货币制度就是在少数国家和地区实施的货币局制度（Currency Board System）。所谓货币局（Currency Board），就是专门从事现钞发行的机构，最关键的特征是其发行的现钞均可以按要求以固定的汇率兑换成所钉住的国际储备货币。如果要改变这一兑换比率，政府必须通过法律程序予以变更。货币局资产负债表的主要特征是资产方科目主要是“外汇储备”，负债方主要是“储备货币”（见表2-11）。货币局持有的储备资产主要是高质量并有利息收入的外币资产，与本币无利息支出的负债（储备货币）相比，其资产负债比至少是1∶1甚至更高一点。资产方的利息收入是货币局的主要收入来源。因此，货币局被视为一种货币发行制度，但是现在该制度更多地被视为一种严格的汇率制度。从国际范围来看，中国香港地区在1983年10月实行的联系汇率制（钉住美元）、阿根廷曾经实行的货币兑换制度（2002年已经取消）都属于货币局制度，只是在操作细节方面存在差异。

2.6.1　香港联系汇率制的特征

香港目前实行的仍然是货币局制度。1982年9月英国首相撒切尔夫人访问中国，两国就香港回归问题展开谈判。由于中国政府在收回香港的问题上态度非常坚定，1983年9月16日，英国《金融时报》发表文章，对香港的前景表示担忧，国际金融市场上随即出现抛售港元的风潮。9月24日，香港金融市场出现“黑色星期六”，股市下跌，港元大幅贬值，一度跌至9.6港元兑1美元的历史低点。香港民众纷纷抢购粮食、食用油、罐头食品和奶粉等生活日用品，多家商业银行出现了存款挤提现象。为了稳定香港经济与金融市场，港英政府财政司司长彭励治在当年10月15日宣布实施汇率制度改革。10月17日，联系汇率制（Linked Exchange Rate System）正式实施，即以7.80港元兑1美元的汇率与美元挂钩，港元汇率随后实现稳定，香港市场上的经济动荡逐渐稳定下来。2008年全球金融危机爆发后，香港遭受了一定的冲击，但是在2012年6月12日，香港特区政府仍然发表声明：无须亦无意更改联系汇率制。

与传统的货币局制度不同，香港的现钞并不是由本地的货币局来发行，而是由当地的商业银行来发行，分别是汇丰银行、渣打银行[7]和1994年开始介入发钞的中国银行香港分行，这三家商业银行又称为发钞行。发钞行发行港元现钞时，需按7.80港元兑1美元的汇率向香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authorities，类似于中央银行，成立于1993年4月）提交等值的美元，购买香港金融管理局发行的无息负债证明书（Certificates of Indebtedness，CI），作为发行纸币的发钞准备。相反，发钞行回笼港元现钞时，发钞行会收回等值的美元，香港金融管理局则会赎回负债证明书（见表2-12）。

注：（1）香港金融管理局发行负债证明书；（2）发钞行发行港元。

假定香港民众对港元现钞的需求增加，发钞行需要增加港元现钞的投放。为此，发钞行首先需要用美元资产购买金融管理局发行的负债证明书。这个过程反映在发钞行资产负债表上就是其资产方的一增一减；在金融管理局资产负债表上，其资产和负债同时增加。此时，客户来该行提现，则发钞行客户存款下降，流通中港元增加（负债方的一增一减）。合并两张资产负债表，最终出现的是客户存款的下降和流通中港元的增加。经济学家们之所以认为香港的联系汇率制具有货币局制度的特征，是因为从香港金融管理局的资产负债表来看，负债证明书的增减与美元储备的增减是一一对应的。将负债证明书视为港元的替代品，那么港元的发行就体现了货币局制度的发钞特征。从原理上看，香港金融管理局资产负债表负债方的负债证明书余额等于三家发钞行合计资产负债表资产方的负债证明书余额，也等于三家发钞行合计资产负债表负债方的流通中港元余额。从单家发钞行来看，其负债证明书的余额要等于流通中港元的余额。例如，2018年年末，汇丰银行的资产负债表显示，资产方的负债证明书（Government Certificates of Indebtedness）余额等于负债方的流通中港元（Currency Notes In Circulation）余额，均为358.59亿美元。

1990年，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国香港特别行政区基本法》。该法律第111条规定：港元为香港特别行政区法定货币，继续流通。港币的发行权属于香港特别行政区政府。港币的发行须有百分之百的准备金。港币的发行制度和准备金制度，由法律规定。香港特别行政区政府，在确知港币的发行基础健全和发行安排符合保持港币稳定的目的的条件下，可授权指定银行根据法定权限发行或继续发行港币。港元现钞发行的法律依据是《法定货币纸币发行条例》（Legal Tender Notes Issue Ordinance）。因此香港回归之后，继续沿用了货币局制度。

1997年7月2日，泰铢宣布贬值，东南亚金融危机爆发。当时中国香港地区金融市场受到了很大的冲击，为了保证港元汇率的稳定，香港金融管理局先后采取了一系列措施。其中，2005年实施了政府干预港元的规定：不论港元汇率走强还是走弱，香港金融管理局都提供兑换保证（Convertibility Undertaking），也就是对港元的双向干预承诺。强方兑换保证，就是当港元走强时，香港金融管理局承诺在7.75港元兑换1美元的水平向持牌银行（香港本地的商业银行）买入美元，投放港元。例如，2020年4月21日，外汇市场上港元汇率触发了强方兑换保证。香港金融管理局从市场买入美元，卖出15.5亿港元。这是2015年10月后首次触发强方兑换保证。弱方兑换保证，就是当港元走弱时，香港金融管理局承诺在7.85港元兑换1美元的水平上向持牌银行出售美元，回收港元。2018年以来，全球外汇市场上港元汇率先后有三次触发弱方兑换保证。第一次是2018年4月12日，在伦敦外汇市场交易时段，港元汇率触发了弱方兑换保证，香港金融管理局向市场卖出美元，买入8.16亿港元；第二次是2018年8月15日，在纽约外汇市场交易时段，港元汇率再次触发了弱方兑换保证，香港金融管理局卖出美元，买入21.6亿港元。这主要是源于2015年年末美元利率的正常化后，美联储连续7次加息，使得港美息差扩大，引发套息活动，资金流出香港。第三次是2019年3月8日，在伦敦和纽约外汇市场交易时段，港元汇率触发弱方兑换保证，香港金融管理局卖出美元，买入15.07亿港元。在7.75～7.85港元兑换1美元的兑换区间，香港金融管理局按照货币局制度的运作原则不予干预。简言之，香港金融管理局所有的政策措施都是以稳定港元汇率、维护联系汇率制、增加金融市场对港元的信心为首要目标。

综上所述，香港实行的联系汇率制本质上就是货币局制度。在货币局制度下，任何本地现钞的发行，都有足够的外汇资产作为发行准备。在香港，这些外汇资产归属于外汇基金。1935年，该基金根据香港《货币条例》（后更名为《外汇基金条例》）成立，是作为支持香港发钞行发行纸币的准备金。截至2020年12月31日，外汇基金总资产达45 008亿港元。外汇基金的资产方包括港元资产（5%）和外币资产（95%），负债方主要有负债证明书、政府发行的流通纸币及硬币、银行体系结余、已发行外汇基金票据及债券、银行及其他金融机构存款、财政储备存款、香港特区政府基金及法定组织存款、附属公司存款和其他负债等科目，占比81%，权益部分占比19%。

香港财政司司长委托金融管理局总裁管理外汇基金并履行相应的职责。与传统的货币局制度不同，外汇基金的主要用途已经不仅限于稳定港元汇率，而且该基金还可以发挥最后贷款人职能，干预金融市场，通过投资实现资产增值。目前，外汇基金在管理上被分成两个组合——支持组合及投资组合，比例约为71∶29。支持组合主要由流动性高的美元资产构成，作为港元的发钞准备，实现外汇资产的保值；投资组合由OECD成员方的股票、债券构成，实现外汇资产的增值。上述两个组合中的外汇资产都可以用于稳定港元汇率。外汇基金的大部分资产（包括整个支持组合及部分投资组合）由香港金融管理局直接管理，其余（外汇基金约1/4的资产）则由香港金融管理局外聘的投资经理管理。

因为支持组合里的美元外汇资产有利息收入，所以支持组合的资产规模会超过基础货币的余额，其比率称为支持比率（Backing Ratio），香港金融管理局将该比率的下限定为105%。如果支持比率达到112.5%（触发上限），便会把资产从支持组合转移至投资组合，将支持比率降至110%。相反，如果支持比率降至低于105%（触发下限），则会把投资组合的资产注入支持组合，使支持比率回升至107.5%。

截至2017年年末，香港有三家发钞行，分别为汇丰银行、中国银行香港分行和渣打银行，发钞余额约为4 478.85亿港元，三家发钞行的发钞占比大致为6∶3∶1。在历史上，香港先后有八家发钞行。[8]此外，香港特区政府还发行纸币和小面额的硬币（Government-Issued Currency），具体由香港金融管理局代表香港特区政府发行，由10港元面额的纸币（塑料币）和10港元及以下面额的各种硬币构成。其中，10港元的纸币在2002年开始发行，10港元的塑料币在2007年开始发行。截至2017年年末，其余额约为124亿港元，它们同样有百分之百的外汇资产支持。

在传统的货币局制度下，其负债方就是基础货币，主要是当地流通中的本币。在联系汇率制下，香港金融管理局在外汇基金的基础上构造了“货币发行局账目”。货币发行局账目同样分为资产方和负债方，但不是一个资产负债表的概念。其负债方是基础货币，也就是完全有美元资产支持的负债，主要包括负债证明书（Certificates of Indebtedness）（为发钞行发行的纸币提供十足支持）、政府发行的流通纸币（塑料币）和硬币（Government Notes/Coins in Circulation）、银行体系结余（Closing Aggregate Balance）（各家银行在香港金融管理局结算账户的余额，类似于超额准备金余额）、未偿付的外汇基金票据及债券（Outstanding Exchange Fund Bills and Notes）（由香港金融管理局代表香港特区政府发行，计入外汇基金账目内）、外汇基金债券应付利息五项。截至2020年年末，其余额为20 980亿港元。货币发行局账目的资产方为美元资产，主要是外汇基金的支持资产，2020年年末其余额为23 063亿港元，支持比率为109.93%。请读者注意：不论货币发行局账目的资产还是负债，均为外汇基金资产或负债的一部分。即便是相同的科目，也仍然是如此。

专栏2-4

汇丰银行简史

汇丰银行，全称是香港上海汇丰银行有限公司（The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited，HSBC），中文名简称汇丰银行，取“汇款丰裕”之意。1864年8月6日，香港大英轮船公司代理人托马斯·苏石兰（Thomas Sutherland）倡议成立一家总行设在香港本地的商业银行，其在香港的地位类似于总督银行（the Presidency Banks）在印度，或者澳洲银行（the Banks of Australia）在澳大利亚的地位。资本金500万港元，股东包括宝顺洋行、琼记洋行、沙逊洋行等十家洋行。该行英文名遵循英国早年合股银行的先例，以主要业务活动所在区域来命名。1865年3月该行正式营业，同年4月上海分行开业。

汇丰银行成立的背景是鸦片战争之后，中国对外开放的贸易口岸增加，中外贸易迅速增加，贸易融资和货币兑换的需求也随之增长。中国传统的金融机构——钱庄或者票号无法提供这样的服务，外资银行应运而生。中国当时的外资银行基本上都是总部在英国或印度的分支机构，其业务局限于中外货币的汇兑业务，难以满足中国对外贸易的融资需要。汇丰银行在香港本地注册，股本结构（主要从事对华贸易的英国洋行或英裔印度洋行是大股东）和业务模式有别于其他的外资银行。汇丰银行成立后，原来分散在各家贸易洋行的金融业务逐渐向汇丰银行集中。1866年，汇丰银行因为向香港殖民地政府提供紧急贷款10万港元，缓解了其财政危机，所以该行获准发行纸币钞票。1869年，苏伊士运河开通。1871年香港和上海接入国际电报网络，中国的对外贸易更是发展迅速。1872年，汇丰银行获准发行1港元的纸币，之后其纸币发行量逐步占香港市场港元流通量的3/4。之后，汇丰银行的现钞还在中国内地许多地区广泛流通。

1921年，汇丰银行在上海外滩兴建高7层、占地14亩（1亩≈666.7米2）的大楼，1923年该大楼落成（现在是浦发银行总行所在地）。为了凸显其大气庄重，汇丰银行铸造了两只铜狮子安放在其大楼的左右两侧，因此汇丰银行又被称为“狮子银行”。开口吼叫的狮子称为“史蒂芬”（Stephen），是为了纪念曾经的汇丰银行总行总经理Alexander G. Stephen，闭口的狮子称为“施迪”（Stitt），是为了纪念时任汇丰银行上海分行经理的Gordon H. Stitt。据说为了显示这两只狮子的举世无双，汇丰银行在铸就之后就毁掉了模具。现在这对铜狮收藏在上海历史博物馆。汇丰银行在香港发行的钞票上仍然印有狮子的头像。

近代以来，清政府或因为发展洋务，或因为战争赔款，在国内资金不足的情况下，先后向外国银行多次借款。汇丰银行对其提供的贷款都附加了苛刻的条件。例如，1898年的总额为1 600万英镑的“英德续借款”合同中规定，此项借款以中国海关收入和部分厘金为担保，且要求中国海关总税务司职位在借款偿清前一直由英国人担任。1911年辛亥革命之后，西方国家以清理债务、保障债权为借口，要求中国关税归汇丰、德华、华俄道胜三家银行存储保管，但资金汇总和收支拨解的总枢纽为汇丰银行的上海分行。1913年北洋政府的“善后大借款”以中国全部盐税收入为担保，所有盐税收入都必须解入汇丰等五家外国银行存放。

1935年之前，中国实行银本位制度，中国的贸易伙伴国大都采用金本位，两种金属货币之间的兑换价格由汇丰银行向市场公布，并成为中国官方的外汇汇率。汇丰银行买卖外汇的规模往往占上海外汇市场成交量的60%～70%。借助这一优势，汇丰银行操纵着中国的外汇行市。每当中国政府偿付外债的付款日，汇丰银行常常以非正常的汇率控制外汇市场（高估英镑对白银的汇价），这使得中国政府承担了额外的汇兑损失。1935年，在英国政府的支持下，南京政府实行法币改革，中国以1元法币兑1先令2.5便士的汇价钉住英镑，法币被拉入英镑集团，汇丰银行将其库存白银作价移交给南京政府的中央银行，外汇汇率才由南京政府的中央银行挂牌。简言之，在中国近现代史上，汇丰银行扮演了极为重要的角色，垄断了当时中国的国际汇兑、对外贸易结算、国内存贷款等业务，很大程度上主宰了当时中国的财政与金融制度。

新中国成立之后，汇丰银行逐步退出中国内地，并以香港为中心开展业务。改革开放以后，汇丰银行不断拓展内地市场。由于担心1997年香港回归中国之后前景不明，该行在1990年12月宣布进行重组，在英国注册成立汇丰控股有限公司，将汇丰银行伦敦分行升格为汇丰控股的注册办事处，并将汇丰银行全部股份转到汇丰控股名下，汇丰银行遂成为汇丰控股的全资附属公司。此后，汇丰控股发行新股，分别在香港及伦敦两地上市。如今，汇丰银行已经是一家业务遍及全球的跨国银行。

2.6.2　阿根廷货币局制度及其破产

从1975年至1990年，阿根廷在大部分时间内出现了恶性通货膨胀（通胀率年均325%），经济陷入了持续的萧条，GDP甚至出现了负增长。在汇率制度方面，阿根廷采用双重汇率制度，对贸易账户实行固定汇率制度，对金融账户实行浮动汇率制度。阿根廷的通胀率在1989年达到了5 000%。20世纪80年代，拉美国家爆发了债务危机，史称“拉美债务危机”。为减少财政赤字、稳定阿根廷比索（Argentine Peso）的汇率，阿根廷政府采取了包括国有企业私有化、贸易与金融自由化、削减政府开支等一系列“新自由主义”举措。

实施货币局制度是阿根廷政府稳定汇率的主要措施。1991年4月，在经济部长多明戈·卡瓦诺（Domingo Cavallo）的主持下，阿根廷政府公布了《自由兑换计划》（Convertibility Plan），将阿根廷比索和美元的汇率固定为1︰1，同时允许资本自由流动。从货币制度来看，阿根廷中央银行用等量的外汇、黄金和外国证券作为比索的发行准备，并采取货币可自由兑换制度。经济学家们将该汇率制度视为货币局制度。不过，《自由兑换计划》有两点值得关注：第一，该制度实施之初，阿根廷中央银行2/3的资产为外汇储备，其余部分是阿根廷政府债券；第二，阿根廷中央银行可以采取相机抉择（Discretionary）的货币政策，保留了金融监管的某些权力，同时履行最后贷款人职能。因此，有学者将阿根廷的货币局制度视为一种硬钉住美元（Hard Dollar Peg）的固定汇率制度，而不是传统意义上的货币局制度。《自由兑换计划》的实施成功地抑制了恶性通胀，1990年阿根廷的通胀率接近800%，到了1994年，通胀率下降到5%以下。1991至1994年的经济增长也表现良好，达到年均近8%的水平。

与此同时，拉美其他国家的货币则先后出现了大幅波动甚至是货币危机。例如，1994年12月墨西哥爆发了“比索危机”。其国际背景是1994年美联储加息，拉美国家很快出现了资本外流，不少国家的货币大幅贬值。墨西哥比索兑美元汇率在1994年12月1日最高为1美元兑换3.430 7比索，12月27日最低为1美元兑换5.7比索。墨西哥政府于12月19日放弃固定汇率制度，宣布比索一次性贬值15%，史称“比索危机”。比索危机爆发之后，拉美其他国家先后转向爬行钉住或浮动汇率制度。此时阿根廷经济表现相对较好，继续维持货币局制度。

1997年7月，亚洲金融危机爆发，其影响渐次波及拉丁美洲。1999年巴西为了增强其出口产品的竞争力，将货币贬值40%。比索危机和亚洲金融危机后，拉美国家的货币贬值对阿根廷经济形成了明显的冲击。一方面，阿根廷比索实际有效汇率升值，阿根廷经常账户逆差不断扩大。另一方面，为了减轻比索贬值压力，阿根廷政府在外汇市场上进行外汇干预，导致外汇储备不断下降。1999年，阿根廷出口额降为233亿美元，比上一年减少31亿美元。2001年12月至2002年1月是阿根廷经济社会最为严峻的时刻，经济增长下滑，失业率接近20%。面对外资大规模撤离，阿根廷政府不得不向IMF申请贷款援助，得到的答复是阿根廷必须实施惩罚性的紧缩政策以换取IMF的贷款支持。2001年12月1日，阿根廷货币局制度的设计者卡瓦诺再次担任阿根廷经济部长，上任之后他立即宣布严格限制金融交易，以阻止资金外流。一方面阿根廷政府禁止出国人员携带超过1 000美元的外汇出境；另一方面，政府严格限制本国居民提现规模，每位储蓄者，不论有多少个账户，每周只能从银行取出250比索。12月5日，IMF官员拒绝向负债累累的阿根廷政府提供12.64亿美元的贷款。于是，国际金融市场出现了阿根廷国债的恐慌性抛售。12月23日，圣诞夜的前一天，阿根廷临时总统阿道弗·罗德里格斯·萨阿宣誓就职，随即宣布暂停偿付一切外债本息。这意味着作为拉丁美洲第三大经济体的阿根廷将出现1 550亿美元的外债拖欠，也是全球经济史上规模最大的债务拖欠。《纽约时报》在报道该新闻时直接用了“阿根廷破产”的标题。在阿根廷1 550亿美元的外债中，短期外债占比不足20%，但是每次短期外债到期都会引起国际金融市场对阿根廷政府筹资能力的怀疑，其筹资的风险溢价迅速上升。恶化的经济形势还迫使阿根廷政府宣布推迟发放大约140万名退休人员的养老金。阿根廷各地先后出现了前所未有的骚乱，民众纷纷走上街头抗议示威，并在议会大楼纵火。阿根廷不仅经济上一塌糊涂，政府领导人也频繁调整。从1999年12月卡洛斯·萨乌尔·梅内姆总统下台，到2002年1月爱德华多·杜阿尔德上台，短短两年多的时间里有五位总统下台。在2001年12月危机最为严峻的时间里，有三位领导人任职时间不超过7天，有的仅仅上台2天就辞职。阿根廷政府领导人的频繁调整显示出当时阿根廷债务危机、社会危机和政治危机的全面爆发。2002年1月，阿根廷政府宣布放弃实施了11年的货币局制度，转而实施浮动汇率制度。随即比索贬值40%，双边汇率为1美元兑换1.4比索。2002年2月，阿根廷政府宣布采取一系列经济比索化的措施：以美元结算的全部银行债务、抵押贷款和其他美元债务，一律按1∶1的汇率转换成比索债务；商业银行的美元存款则以1∶1.4的汇率转换成比索存款，其中3万美元以下的美元存款，如果储户不愿意转换成比索存款，可以换成以美元标价的政府长期债券。经济比索化的措施进一步动摇了国际社会对比索的信心。2002年3月，官方汇率已经贬值到1美元兑换4比索。阿根廷经济此后一直在低谷徘徊，直到2003年才略有起色。

综上所述，货币局制度在阿根廷的历史上，曾经取得过很好的效果。但是，这又是一种非常脆弱的制度。当外部经济环境发生显著改变，严格按规则运行的货币局制度就无法适应经济运行。严格的钉住汇率制度、受到约束的最后贷款人制度，都限制了当局的政策运用。