价值的理论层级

在企业估值中，价值层级是各价值层级在理论上的相互关系。这一概念最早出现于1990年。价值层级图揭示了市场及企业估值分析师长期以来对企业价值层级的认识。

·上市企业的股票交易价格被称为流动性少数股权价值，这个价值层级为分析其他层级的价值提供了基础。

·上市企业控制性股权的成交价格往往高于之前未受交易影响的市场价格。

·上市企业限制性股票的成交价格往往低于其他相同非限制性股票的成交价格。

虽然价值层级图在20世纪90年代的时候还是新概念，但是该图体现的基本概念早在人们根据该图得出上述观点之前，就已经得到估值分析师（和法院）的普遍接受。

如图2-4所示，早期的价值层级图包含三个价值层级。[3]

图2-4　早期的价值层级图（1990年）

价值层级图对应的价值层级对理解估值概念非常重要，以至于从1992年以来，美世投资的估值分析师几乎在每份估值报告中都会采用价值层级图。与大多数估值分析师一样，我们最初也假设针对控制权溢价、少数股权折价和流动性折价存在着所谓的概念性调整，如图2-4所示。

·借助控制权溢价研究的证据，我们可以确定控制权溢价的幅度（我们认为这同样适用于相关的少数股权折价）。

·我们以某些基准研究、各种拟IPO溢价限制性股票研究为基础，对流动性折价进行估计。与大多数估值分析师一样，在20世纪90年代初，我们也没有意识到图2-4只是一种描述性方式。换句话说，图2-4中的折价和溢价不能为确定现有价值层级提供任何指导，它只是描述了估值分析师和市场参与者在特定时点观察到的事实。

20世纪90年代初，确定流动性折价的主流方法已开始让我们感到越来越难以接受。根据我们之前提出的综合理论，我们在始于1994年的一系列学术演讲及1997年出版的专著[4]中提出了可量化流动性折价模型（Quantitative Marketability Discount Model，QMDM）。

本章的目标就是在对图2-4所示估值关系进行概念描述的基础上，把基本估值模型与市场对企业的估值方式结合起来。本章介绍的综合理论旨在达到如下目标。

·在基本估值模型的框架下，对各价值层级进行概念性描述。

·使用基本估值模型的不同要素，对存在于各价值层级之间的差异进行概念性调整。从各市场参与者的角度出发，这些调整反映了他们对预期现金流、风险和增长的不同观念。为此，我们从基本估值模型的各个要素出发，对控制权溢价、少数股权折价和流动性折价进行定义。

·调整由此所得的综合估值模型，使其结论与公开股票市场（流动性少数股权价值层级）、企业市场（控制性股权价值层级）及私人企业流动少数股权市场（非流动性少数股权价值层级）实际成交价格一致。

基于这些目标，我们将在股权基础上建立综合理论。