非流动性少数股权价值

图2-18介绍了计算股东（非流动性少数股权）价值的公式。

与其他价值层级一样，我们同样在非流动性少数股权价值层级给出相关术语的概念。

V股东是针对股票缺乏活跃交易市场的企业而言的，是企业非流动性少数股权价值。V股东是指股东或其他股权持有者拥有的价值，是站在他们的角度表达的（因而使用股东为下标）。对合伙企业和有限责任公司等实体，我们也采用相同的符号。通常，估值分析师在流动性少数股权价值中扣除流动性折价来确定这个价值层级。但正如我们将会看到的那样，流动性折价并不是可以独立存在的事物。流动性折价只描述了两个价值量的差异：一个是流动性少数股权价值，另一个是非流动性少数股权价值。

CF股东是企业股权现金流中预期由特定股东按持股比例享有的部分，包括期中分配的现金流和预期最终将会取得的现金流。作为一个象征性符号，CF股东涵盖了预期的全部期中现金流及投资持有期结束时的预期现金流。换句话说，不能单纯地从表面上理解图2-18，直接用公式计算非流动性少数股权价值。实务中采用的两阶段DCF模型如图2-19所示。

图2-19中公式的左半部分，代表预期持有期内期中现金流的现值，预期持有期截止于第f年。公式的右半部分表示持有期内终值的现值，即第f年末的流动性少数股权价值。

R持有期是针对持有非流动性少数股权的投资者在持有期或最短回收期内的折现率。对于持有期风险的概念，我们将在第9章中做更详细的讨论。持有期概念很重要，因为对企业非流动性少数股份的股权投资在有限的持有期内，所以估值分析师必须对这个期限做出合理估算。理论上认为，R持有期应等于或大于R股权（mm）。这个必要收益率如图2-20所示。请注意，如果持有期溢价（HPP）等于零，就意味着不存在持有期风险。比如，对于高流动性的公开交易股票，R持有期等于R股权（mm）。

GV是指在非流动性投资的预期持有期内，企业价值的预期增长率。通过这个增长率，我们可以得到预期持有期结束时的企业价值终值。换句话说，GV仅适用于投资的预期持有期。如果企业预期不会按持股比例分配现金流收益，也没有次优再投资方案，预期增长率就应等于R股权（mm）减去股息收益率。如果企业并未把全部现金流分配给少数股东或是为少数股东利益进行再投资（如向控股股东支付高于市场水平的薪酬），GV就将小于R股权（mm）（扣除股息收益率）。如果企业的预期再投资率低于折现率（如用于积累低收益现金资产、度假屋或其他无收益或收益率低于折现率的资产），也会产生相同的结果。

全企业估值是一个永续性概念。今天的企业价值是将归属企业的未来（永久）全部预期现金流按适当折现率计算得到的现值。另外，股东层级的价值依赖预期持有期，而投资者的预期持有期是有限的，尽管他们无法精确确定。价值的预期增长率是估算非流动性投资未来退出价值的重要参数。

现在，我们创建了一个描述非流动性少数股权价值的模型。按照这个模型，估值分析师首先应在流动性少数股权价值层级上建立适当的价值指标。这样，我们就可以深刻理解企业层级的预期股权现金流、风险和增长率。在此基础上，估值分析师可以对企业少数股东的预期收益做出评估。[31]我们将在第9章中进一步探讨这个模型。图2-21显示了这些价值层级之间的相互关系。

按照图2-21显示的框架，我们可以对流动性少数股权价值与非流动性少数股权价值之间的差异进行分析。在其他所有条件相同的情况下，只要满足如下条件中的一个或多个，V股东就小于V股权（mm）。

·CF股东小于CF股权（mm）。如果企业现金流未按持股比例分配，股东预期现金流之和就将小于预期企业股权现金流。[32]

·GV小于R股权（mm）。价值的预期增长率是预期企业现金流再投资的函数。如果再投资收益率等于折现率，那么Gv将等于折现率或者R股权（mm）（扣除股息收益率）。如果现金流未按持股比例分配或用于次优再投资（收益率低于折现率），Gv就将低于R股权，从而使预期终值和非流动性少数股权价值下降。[33]

·R持有期大于R股权。与投资活跃市场其他资产的投资者相比，非流动性资产的投资者会承担更大的风险。我们把投资者为接受这类高风险资产而要求取得的补偿称为持有期溢价或HPP。HPP考虑了诸多投资风险，包括潜在持有期超长且不确定及其他持有期或现实要素招致的风险。在其他条件相同的情况下，风险的提高意味着价值的减少。因为无法直接取得针对非上市企业投资的HPP，所以这是估值分析师需要估算的一个重要参数。参见第8章，限制性股票折价的实证研究也验证了HPP的存在。我们将在第10章中讨论估算这个重要参数的方法。

至此，我们已经说明了非流动性少数股权价值小于流动性少数股权价值的背景。现在，我们开始探讨流动性折价——也就是上述这两个少数股权价值的差额。

流动性折价

如图2-22所示，我们定义了投资者在买入企业非流动性少数股权时要求的流动性折价。这里的流动性折价就是估值分析师所说的缺乏流动性折价。

图2-22根据V股权（mm）和V股东两个价值之间的关系给出了流动性折价的定义，类似少数股权折价、财务性控制权溢价和战略性控制权溢价。从概念上说，这个公式再次表明，如果V股东等于V股权（mm），就不存在流动性折价。假设这两个价值均为每股10美元，那么按照这个公式，我们即可得到流动性折价为0%（1-10美元/10美元）。

估值分析师和非流动性股权的所有者首先应从V股权（mm）出发，考虑造成各种潜在折价的根源。

·股东现金流（CF股东）少于企业现金流（CF股权（mm））。

·预期价值增长率低于折现率（扣除股息收益率）。

·预期持有期内非流动性风险增加。

在某些情况下，合理的流动性折价可能会很大。但是在其他情况下——如对收益进行完全分配，或者预期价值增长率相对较高而且持有期风险不大时，流动性折价就有可能很小。

从概念上讲，流动性折价与是否存在控制权无关。流动性折价反映的是企业预期股权现金流与股东现金流之差，预期价值增长率低于流动性少数股权成本（扣除股息收益率），持有期风险超过企业自身的运营风险。

请注意，上市企业的少数股东和非上市企业的少数股东一样，均无法对企业直接实施控制。但如前所述，针对上市企业，少数股东享有举足轻重的自主裁量权，而非上市企业的少数股东显然缺少这样的权力。前者可借助公开股票市场，在三天内按流动性少数股权的价格（企业预期股权现金流的现值）出售股权，收回现金。