三、竞争优势指标

估值指标是一种客观的观察类指标，对于熟悉行业的投资者，估值体系就是一把尺子，一边衡量公司，另一边衡量投资者对于公司的熟悉程度。估值体系其实就是在检验投资者对于行业和公司的熟悉程度。仅仅是定量的买入和卖出是不够的，我们还要注意观察一些代表竞争优势的指标，用这些量化指标来观察公司。

（一）净资产收益率（ROE）=净利润／净资产

有人问巴菲特，如果将所有的财务指标浓缩为一个比率，他最看重什么指标，巴菲特说是净资产收益率（ROE）。为什么这么说呢？因为净资产说白了就是所有者权益，就是股东在上市公司拥有的权益，净利润是产出。这个指标直接反映了股东在上市公司所拥有的资产的产出情况。

但是ROE又是过于笼统的指标，它反映了上市公司资产负债表和利润表的最终结果，如果不知晓这是怎么做到的，这个数据将毫无意义。

投资者都喜欢高ROE，但是有几种情况除外：

（1）高杠杆得来的高ROE。因为指标中没有负债的概念，当资产负债率高于70%又获得了非常高的ROE，如30%以上的ROE，就要小心去杠杆会带走大量利润。

（2）无壁垒的ROE。资本是逐利的，如果一个地方找到一粒金沙，则所有的资本都会聚拢过来。ROE如果比较高，如30%以上，那么必须要有高壁垒才可以，否则必然有杀进行业的对手。

（3）ROE的抬升是由于一些短期行为。比如非经常性损益、周期性行业和通过截止日期堆叠业绩（12月31日前冲业绩行为）。好业绩很可能只是一年的，也有可能是因为ROE中的净资产减少导致ROE上升，比如分红。

（4）高ROE，更高的股价。再赚钱的行业都会迎来起落，在选股的时候要看ROE，但是不能脱离股价，如果股价不符合逻辑，再高的ROE都可能是坑。

投资者讨厌低ROE，但是有几种情况除外：

（1）低ROE是一次性的，原因是周期或者非经常性损益。

（2）低ROE是因为经历了一次大型的融资，比如刚刚上市的公司，股东的入资成为净资产，而生产线尚未投产。

（3）低ROE是因为公司的重点不在ROE，如互联网公司需要用户数，网约车和送餐行业需要市场份额。互联网思维的兴起，使ROE掩盖了一些很牛的公司。

（4）再低的ROE，当资产足够便宜的时候，甚至市值低于清算价值的时候，都可以考虑购买。

所以高ROE和低ROE都不是问题，杜邦分析也仅仅是看到事物的三个方面：

净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

这里告诉我们提高净资产收益率的三个途径：销售净利率（提高价格或者降低成本）；总资产周转率（卖得快）；权益乘数（用债权人的钱来扩张业务）。

投资者最喜欢ROE稳定在20%~30%，而且对于股价合理的上市公司，投资者喜欢在ROE相对较低、被人忽视的时候买入。对于医药股而言，大多数公司的ROE是非常优秀的，从ROE软件排序就可以看到，但是对ROE在顶端的单品类制药公司要区别处理，如我武生物、贝达药业。这些公司都有一个强有力的细分龙头产品，ROE非常高，但是一个产品打天下就有些风险。有人可能觉得可口可乐也是一个产品打天下，但是医药领域不一样，因为重磅产品最终也有可能被替代和淘汰，所以观察ROE的时候需要关注未来行业的风险。

（二）主营业务收现比率=销售商品、提供劳务收到的现金／主营业务收入

“销售商品、提供劳务收到的现金”数据来自现金流量表，现金流量表的特点就是打破了权责发生制的缺点，变为收付实现制，也就是我们不再管那些没有收到钱的赊欠行为，货运出去了，没有拿到钱，就说明我们还没有赚钱。所以主营业务收入作为业务的一种体现，往往出现两种情况：一种是货物卖出去，对方给钱了；另一种是货物卖出去，对方没给钱。如果这个比值大于1，至少说明这家公司大量的现金在回笼，应收账款等赊销行为在减少，公司竞争力加强；如果这个比值小于1，说明这家公司应收账款等赊销行为在增加，公司有可能在用扩大信用的方式增加利润。

但是作为一个通俗的概念，有时候结论并不是那么明显，因为这里有个漏洞，就是“销售商品、提供劳务收到的现金”其实是包含了收取的增值税的，而主营业务收入明显是不包含增值税的，所以，我们需要让主营业务收入包含收到的增值税进项税额。另外，这并不是一个绝对化的指标，这个指标需要配合观察应收款项（应收账款、应收票据及其他应收款里面的租金项目）占主营业务收入的比值。当然更加有意义的是横向比较，同一行业的公司大多数赊欠比例类似，如果有一家公司赊欠比例较高，说明这家公司本身风险较高。

（三）自由现金流

我们已经在前面说过自由现金流了，自由现金流就是实体现金流。我们用股权现金流折现计算股权的价值，我们用实体现金流现值计算公司的整体价值，这就说明，自由现金流比净利润更能体现盈利能力。

关于实体现金流：

公式一：实体现金流=税后经营净利润+折旧摊销-经营营运资本净增加-资本支出

公式二：实体现金流=经营现金流量金额-（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额）

实质上，实体现金流的意义在公式一，而我们外部投资者习惯使用公式二。在美国，上市公司是需要提供实体现金流报表的，因为外部投资者无法从复杂的报表中区分净负债和经营性资产负债，管理用财务报表中有很多复杂的考虑事项。但是我们从实体现金流的公式一了解了它的意义，经营产生的利润是税后经营净利润，由于折旧摊销是不会导致现金流出的，所以我们就将其加回来，再减去经营营运资本增加（即经营中的投入，比如存货储备的增加、应收账款的增加都需要占用营运资本），继而减去资本支出（即长期经营资产增加占用的资金）。我们从这里可以看出，经营赚来的利润需要负担两方面的开支，一方面增加日常经营，另一方面扩大产能。如果实体现金流为负数，则说明公司入不敷出，净利润是没有意义的。

由表4-6、表4-7可知，碧水源的净利润表现非常优秀，但是从经济意义上说，这一年碧水源的净利润是没有意义的，因为它的自由现金流基本为流出，而万邦达业绩不好，但是自由现金流为正。这不是说万邦达比碧水源好，而是说在经济意义上，碧水源实质上没有体现出现金的价值递增，这和我们所知的一些关于PPP的认识是符合的（我们也曾看好过碧水源的模式，因为其有净水技术，但是很遗憾，PPP之后势必会增加其负债上的压力，其应该努力拓展消费品市场或者全球化销售，否则业绩将接近峰值）。

（四）现金周转周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数

公式可以表达为：

以上公式简单明了，要说明的是公司对上下游收款和欠款的优势。如果一家公司有很强的行业地位和竞争优势，诸如我们前文在产业链分析中说过的，那么这家公司应该可以对供应商欠更多的钱，对销售商尽可能多拿。所以这个公式的结果越小越好，是负数最好。

换一个角度，一家公司需要应收账款还款越快越好，所以周转天数越少越好，同时也希望存货周转快，例如房地产公司如今建设房屋都是按天计算的，所以存货周转天数越少越好，这两项合起来体现了产品的竞争力。那么应付账款呢？一般情况下，向银行借钱是要利息的，但是供应商的欠款却不用，所以以合同的形式多占用供应商的资金，成为很多公司发展的原动力。

我们以两家白色家电公司为例，一家是格力电器，另一家是四川长虹，如果发现它们之间的股价差异，千万不要惊讶，因为市场是非常清醒的。

由表4-8、表4-9可知，格力电器的现金周转周期是负数，说明它占用了供应商很多的资金，而四川长虹的现金周转周期接近70天，这是一个很差的数字，说明四川长虹竞争地位已经非常不利了。

（五）偿债指标

偿债指标不是一个指标，而是几个指标。

资产负债率=总负债／总资产

流动比率=流动资产／流动负债

速动比率=速动资产／流动负债

现金比率=货币资金／流动负债

这些指标特性其实是一致的，我们可以清晰地得出结论，投资者爱资产不爱负债，而且一般投资者都希望公司有很多的流动资产，甚至货币资金。所以打开一张资产负债表的时候，左边资产项目从上往下看，越在上面的资产我们越喜欢，越在下面的资产我们越不喜欢，因为所有资产最终都可以用变现能力来衡量。我们说公司的价值有时候来自无形资产，但是我们并不希望无形资产被记上庞大的金额，而是希望专利记账1元即可，因为资产计价遵循谨慎性原则。

在这种情况下，以下几种情况其实是隐藏的利空：

（1）一个公司从轻资产转变为重资产，也就是固定资产和无形资产等金额比例增加。不到万不得已，轻资产公司是不愿意资产重型化的。

（2）轻资产公司开始增加长期借款的金额。轻资产公司一般是用短期借款解决资金需求的，如果增加长期借款，要么是短期借款不够用，要么是长期来看资产将重型化。当然也有可能是为并购寻求资金，但是并购在一定程度上也会增加公司的负债率。

（3）公司的货币资金和有息短期借贷同步上升。这可能代表着货币资金中有无法动用的部分，也可能代表着未来供应商可能会改变对公司的授信，从而必须支付大量的资金。

对于一个公司，无息经营负债的好处>短期金融负债的好处>长期金融负债的好处。短期负债的好处就是随借随还，不消耗利息，比较保守，当然有些大型公司希望用长期负债来锁定利率。但是对于现金管理来说，短期借款更加符合公司的利益。

在资产端，货币资金永远是最好的稳定器，所以如果面对若干公司犹豫不决的时候，将这几个比率进行横向比较就会一目了然。