第五节　新常态下货币政策传导渠道重要性的变化

新常态下，随着中国货币政策操作环境的变化和货币政策的转型，中国货币政策传导渠道的重要性和以往相比也发生了显著的变化。主要表现在以下两个方面。

｜一、传统的银行信贷传导渠道作用弱化｜

从中国的现实情况来看，长期以来，银行信贷渠道作为中国货币政策传导的主要渠道，为中国货币政策效应的发挥起到了重要作用。而银行信贷渠道之所以成为中国货币政策传导的主渠道，是由以下因素决定的。首先，中国的融资结构长期以来以银行间接融资为主，银行体系在社会信贷资源的配置中起着决定性的作用，这就导致中小企业和民营企业对银行的信贷资源依赖程度较高，并且几乎没有其他可替代的融资方式。而且，商业银行的可贷资金来源主要是需要计提一定存款准备金的各类存款，由此导致商业银行的可贷资金对中央银行的存款准备金率调控较为敏感。其次，由于中国商业银行体系中国有控股比例较高，决策者出于自身晋升的考量往往会迎合中央银行的调控政策，这种情况进一步强化了货币政策银行信贷渠道的效果。但在中国经济发展进入新常态下，随着金融创新的发展和金融要素市场化改革的提速以及货币政策调控工具的创新，中国货币政策信贷传导渠道的宏观环境和微观环境都发生了显著的变化。首先，随着金融创新的发展，货币资金的筹集渠道越来越多元化，社会融资结构发生了显著的变化。主要表现在社会融资规模中银行表内信贷占比不断下降，而基于银行体系的表外业务则得到迅猛发展。具体而言，2016年，信托贷款余额同比增长15.8%、委托贷款余额同比增长19.8%、企业债券余额同比增长更是达到22.5%，与此同时，互联网金融和民间借贷的迅猛发展也在很大程度上挤压了银行的传统信贷业务。在此情况下，经济主体不用面对银行的“信贷配给”，而是可以通过多种渠道获得信贷资金，进而降低经济主体尤其是中小企业对银行信贷资金的依赖性。其次，多元化的融资选择也丰富了银行的资产负债结构，存款在负债中的比例逐渐下降，不受存款准备金约束的负债日益增多，商业银行可以采取对策抵销因中央银行调整存款准备金率对商业银行信贷投放产生的影响，由此削弱中央银行对银行信贷的调控能力。由于互联网金融和民间借贷的特殊性，其资金规模很难受到中央银行的有效监管，尤其是互联网金融和民间借贷的资金流向更难以受到有效监管，因此很难按照政策的调控去配置信贷资源。最后，新常态下，随着中国货币政策调控方式的转型和货币政策工具的创新，中央银行在传统货币政策工具的基础上实施了定向调控货币政策工具和结构性货币政策工具，这些新型货币政策工具的实施进一步弱化了中国货币政策银行信贷渠道的作用。以定向货币政策工具为例，中央银行实施定向调控货币政策工具可以使货币政策对特定行业或企业进行精准调控。例如，当中央银行降低支农再贷款和支小再贷款利率时，可以直接降低“三农”和小微企业的融资成本，从而弱化货币政策的银行信贷传导渠道。综上所述，新常态下，由于金融要素市场化改革和金融创新的发展以及创新型货币政策工具的实施，导致中国经济主体获取货币资金来源的渠道多样化，进而弱化了中国货币政策银行信贷传导渠道的作用。

｜二、利率和汇率传导渠道的作用得到加强｜

新常态下，中国货币政策的利率传导渠道的作用得到了加强，主要体现在以下两个方面。首先，随着中国经济发展进入新常态，货币政策调控的转型目标是构建以利率为主的价格型规则调控。在利率调控模式下，经济主体的行为会随着调控模式的改变发生相应变化，信贷资源供求对利率变化的敏感性也会提高。例如，新常态下，中央银行在货币政策调控中增加了中期借贷便利、常备借贷便利、短期流动性调节工具等结构性货币政策工具，这些结构性货币政策工具可以促进货币信贷市场通过流动性补给，发挥中期和短期利率的作用，进而引导商业银行降低贷款利率，降低企业的融资成本。由此可见，新常态下，随着中国货币政策调控的转型，货币政策的利率传导渠道将会发挥越来越重要的作用。其次，新常态下，随着影子银行的发展以及股票、债券等融资方式的发展和金融工具的不断创新，金融产品的种类更加丰富，经济主体的融资渠道选择也更加多样化。由货币经济学理论可知，这些创新型的金融产品对利率的变化更加敏感。例如，委托贷款、信托贷款等新型金融产品虽然基本上不受商业银行贷款的影响，但是这些金融产品对利率的敏感性更强。因此，更加多元化的融资渠道在一定程度上有助于增加经济主体对利率的敏感性，进而促进货币政策通过利率渠道传导到实体经济。由以上分析可以看出，新常态下，中国货币政策利率传导渠道的作用得到加强。

新常态下，中国货币政策的汇率传导渠道的作用得到加强，主要体现在以下三个方面。首先，新常态下，随着人民币国际化的不断推进，将带来国际资本跨境流动规模的扩大和频率的增加，这会在一定程度上导致货币政策的汇率传导渠道得到加强。其次，由蒙代尔—弗莱明模型的相关理论可知，当实施固定汇率制度时，货币政策的变化对产出是无效的，但是新常态下，随着人民币汇率双向波幅的扩大，当货币政策变动时，通过汇率渠道对产出的影响必定会增强。由此可见，货币政策的汇率传导渠道在人民币汇率双向波幅扩大的情况下得到加强。最后，新常态下，随着金融危机后各国经济复苏的不平衡导致各经济体的货币政策分化越来越明显，在开放经济条件下，这种货币政策的分化趋势也会通过汇率渠道对中国经济产生影响，也将导致新常态下中国货币政策汇率传导渠道作用的增强。

综合以上分析可以发现，新常态下中国货币政策银行信贷传导渠道的作用在金融创新和金融要素市场化改革的背景下有所弱化，而货币政策利率传导渠道和汇率传导渠道则在经济发展步入新常态下得到加强，由此表明，新常态下中国货币政策传导渠道的重要性发生了变化。

(1)　从表1-2可以看出，2015年上半年，中央银行分别在3月、5月和6月下调了存贷款基准利率；从表1-3可以看出，2015年上半年，中央银行分别在2月、4月和6月下调了存款准备金率。

(2)　Bernanke等（2005）在其研究中把联邦利率作为可观测的因子纳入其研究模型中。

(3)　在全球金融危机期间，美国也实施了量化宽松的调控政策，但是这一政策在危机结束后就已经退出。