第二节　货币政策传导渠道理论

货币政策传导渠道理论是研究货币政策效应的理论基础。众多学者从不同角度出发对货币政策传导渠道进行了划分。虽然学者的出发点不同，但是有关货币政策传导渠道的划分在大体上一致。根据Boivin等（2010）的观点，货币政策传导渠道可以分为两类：一类是在完美金融市场假设下的新古典传导渠道；另一类是非新古典传导渠道。其认为金融市场是不完美的，许多企业需要通过商业银行筹集资金，而货币政策会影响商业银行提供贷款的能力和企业借款的能力及意愿。关于货币政策传导渠道理论的分析隐含着两个假设：一是政策制定者要有正常发挥作用的货币政策工具，二是工资和价格的刚性。就众多的货币政策传导机制而言，其中一个重要特点是，实际利率影响其他资产价格和成本。除此之外，预期在货币政策传导机制中也发挥着重要的作用。

｜一、货币政策传导的新古典渠道理论｜

20世纪中期发展起来的货币政策的传统传导渠道理论主要建立在投资、消费和国际贸易核心模型的基础上。具体包括：Jorgenson（1963）和Tobin（1969）提出的新古典投资模型；Brumberg和Modigliani（1954）、Ando和Modigliani（1963）、Friedman（1957）提出的生命周期／持久收入消费模型；Mundell（1963）和Fleming（1962）提出的国际IS/LM类模型。根据这一框架，可以把货币政策传导渠道分为三种，即基于投资的货币政策传导机制、基于消费的货币政策传导机制和基于国际贸易的货币政策传导机制。对基于投资的传导机制来说，这一传导机制的关键是通过直接利率影响资本使用成本（和Tobin’s q渠道密切相关）；对基于消费的传导机制来说，这一传导机制主要体现在财富效应和跨期替代效应；对基于国际贸易的传导机制来说，最直接的作用就是对汇率变动的影响。

（一）基于投资的货币政策传导机制

投资渠道可以分为直接利率渠道和Tobin’s q渠道。直接利率渠道主要表现为利率对企业投资和居民住房投资支出成本的影响。无论是企业投资、住房投资还是耐用消费品投资，标准的新古典模型证明了资本使用成本是决定资本需求的最关键因素。资本使用成本uc可以表示为uc=pc［（1-τ）i-+δ］，其中pc表示新增资本的相对价格，i表示名义利率；表示资本价格的期望升值率；δ表示折旧率。资本使用成本遵循名义利率随边际税率τ调整的可推断性。进一步讲，资本使用成本以税后真实利率的方式表示为（1-τ）i-πe，资产价格期望回报率为，其中πe为预期通货膨胀率。因此，资本使用成本可以重新表示为uc=p｛c［（1-τ）i-πe］-［］｝。由以上可知，货币政策可以通过直接利率渠道影响资本使用成本，进而影响人们的投资和消费决策。因此，直接利率渠道可以总结如下：当货币政策变动引起短期利率上升时，也会引起长期利率的上升，由此导致资本使用成本的上升和投资支出的减少，进而导致总支出和总需求的下降。进一步讲，根据Case和Shiller（2003）的研究，预期的改变在很大程度上也会影响资本使用成本和支出，尤其是针对住房市场。当货币政策紧缩时会带来利率的上升，并由此带来资本使用成本的上升，进而引起房地产需求和房地产价格的下降。因此可以看出，未来货币政策收紧的预期会导致当前资本使用成本的上升和住房价格预期升值率的降低，进而导致住房需求和房地产开发的减少。

企业投资的决策可以用Tobin（1969）提出的框架进行分析。Tobin（1969）定义q为企业的市场价值与资本重置成本之比，当q值增高时，表明企业的市场价值高于资本重置成本，企业重置新设备的成本比市场价值低。企业可以以较高的价格发行股票，从而获取购买新设备的资金，最终导致企业投资的增加。反之，当q值降低时，则会带来相反的效果。根据Hayashi（1982）的研究，由于股票价格和投资支出之间存在直接联系，因此Tobin’s q理论也可以和资本使用成本联系起来。当货币政策宽松时，会导致利率的下降，进而引起股票需求的增加和股票价格的上升，并最终导致投资支出和总需求的增加。

（二）基于消费的货币政策传导机制

1．财富效应

Brumberg和Modigliani（1954）、Ando和Modigliani（1963）分别发展了消费和储蓄的生命周期假说。结果表明，消费者的消费支出由其一生的财富所决定，这些财富包括股票、住房和其他资产等。当货币政策扩张时会引起短期利率的下降，并由此刺激股票和住房的需求，进而导致其价格上升。类似地，短期利率的下降会导致和股票、住房相关折现率的降低，由此导致这些资产价格的上升。这些结果导致总财富的上升，并最终导致家庭支出和总需求的增加。

2．跨期替代效应

消费渠道同样反映在跨期替代效应方面，跨期替代效应也是DSGE模型的核心。在这一传导渠道中，短期利率的变化引起了消费组合的改变，即当前较低的利率导致当期较高的消费，进而引起资产在当期和未来配置的变化。这一观点在DSGE模型中通过欧拉方程，把当期和未来消费的边际替代率和真实利率联系起来。

（三）基于国际贸易的货币政策传导机制

国际贸易渠道是最直接的汇率渠道。当中央银行降低利率时，相对国外资产来说，国内资产回报率的降低导致国内资产价值相对其他货币资产价值下降，进而导致国内货币贬值。国内货币的贬值又使国内商品比国外商品便宜，进而引起净出口的增加，这会直接导致总需求的上升。汇率传导渠道在货币政策影响经济中起着重要的作用。在汇率渠道发挥作用的过程中，有两个不可忽视的因素：一是汇率对利率变动的敏感性，二是汇率渠道对小型开放经济体的效果更为明显。

｜二、货币政策传导的非新古典渠道理论｜

非新古典传导渠道主要考虑不完美信贷市场的存在。该渠道可以被新分为三个传导渠道，即信贷管制渠道、银行渠道和资产负债表渠道。

（一）信贷管制渠道

政府或中央银行为了达到一定的政策目标，经常会干涉信贷市场的自由运行。这一渠道的效应经常发生在政府对房地产市场的调控场合。当政府为了调控房地产市场而提高利率时，更高的利率会增加储蓄机构的支出成本，但是固定利率抵押贷款的收益则改变很慢，由此会引起储蓄机构净利息收入的减少。这一结果也会导致储蓄机构资产负债表的恶化，从而引起信贷紧缩。

（二）银行渠道

银行渠道可以被细分为银行信贷渠道和银行资本渠道。根据银行信贷渠道观点，银行可以很好地解决信息不对称问题，并在金融市场中扮演着重要角色，有些借款者不接触除银行外的其他信贷市场。在没有其他金融资源可以完美替代银行借款的情况下，银行信贷渠道发挥作用的过程如下：当货币当局实施宽松的货币政策时，银行储蓄和存款增加，银行的可贷资金增加，并由此引发投资和消费的增加。在银行资本渠道中，银行和其他金融机构的资产负债表对银行信贷有很大影响。资产价格的下降将导致银行贷款组合的损失；由于借款者还款能力下降或不愿意还借款，导致信贷质量下降，这些都将降低银行资产价值。银行资产的减少将导致银行资本的缩水，这种情况尤其多发生在金融危机期间。银行资本的短缺进而导致银行信贷供给的下降，由此将引起那些依靠银行的借款者不能获得足够的借款，进而导致支出和总需求的减少。

（三）资产负债表渠道

资产负债表渠道和银行信贷传导渠道类似，都源于信贷市场的信息不对称。当企业的净值下降时，会导致信贷市场中的逆向选择和道德风险的上升。低净值意味着企业拥有更少的抵押品，由此导致逆向选择和风险承担的上升，进而使道德风险问题恶化。此时放款者不愿意增加放款量，进而导致支出和总需求的减少。这一传导渠道源于Bernanke和Gertler（1989）、Bernanke等（1999）的“金融加速器”分析框架。在金融加速器理论中企业是最关键的主体，假定企业家经营企业并使用资本和劳动进行生产，那么生产过程中所需的资金就由外部融资和内部资金构成。假设企业是风险中立的，且存活到下一期的概率为η，那么企业的资金需求就由资本成本和投资回报率决定。企业再把生产的产品卖给零售商，零售商就可以无成本地把买到的产品加工成有差异的商品，加工后的产品价格为1，其成本加成为。假定生产函数的形式为L1-α，其中yt为产出；K为资本；L为劳动投入；α为技术水平。那么，企业家从t期到t+1的资本回报率可以表示为：

，其中Qt为资本对最终产品的相对价格；δ为通常意义上的折旧率。该式表明：企业家的回报源于两部分，即生产中的利率和投资的资本利得。根据Bernanke等（1999）的研究，在信贷市场存在摩擦的情况下，企业投资的决策应该满足企业资本品的收益率等于其外部融资成本，即满足以下等式：，其中Nt代表企业t时期净资本；QtKt代表企业总资产。是企业所需的资本外部融资与内部融资的比例，应满足。该模型解释了“金融加速器”的核心思想，企业的外部融资成本和其财务状况密切相关，较好的财务状况可以降低融资成本，进而有利于企业扩大投资。进一步讲，货币政策还可以通过影响企业资产价格和现金流来影响企业资产负债表。就货币政策对企业资产价格的影响来说，货币政策紧缩会导致企业资产价格尤其是股票价格下降，由此增加了信贷市场逆向选择和道德风险的增加，从而导致信贷供给减少并引起总需求和总支出的减少。对于货币政策对企业现金流的影响来说，货币政策当局采取紧缩的货币政策会引起利率的上升，并导致企业利息支出的增加，进而引起企业现金流的减少；随着现金流的减少，企业内部资金的减少增加了对外部资金的需求，由于外部资金市场的信息不对称进而导致外部融资费用的增加，最终导致支出减少和总需求下降。综上所述，货币政策传导渠道理论如表1-1所示。