股票让我歪打正着地实现人生理想
｜加班的会计｜
编者语：他曾是雪球社区中格力电器、双汇发展、招商银行这三大名股的忠实拥趸，既是财务分析领域的实力选手，也是现实生活里憨态可掬的帅气小伙。他叫@加班的会计。
上了投资的船
我本科读的是药学专业，本来对资本市场一无所知，大学时光的前半段都沉浸在游戏里。大三时，我开始为自己毕业以后到底干点什么做打算，无意之中发现注册会计师（CPA）培训机构的广告——“通过CPA考试，未来年薪30万”，由此就上了“贼船”。
后来我就拿下了CPA资格证，读了会计专业研究生，毕业后在某央企做合并报表相关工作，这是一段收获颇丰又非常痛苦的经历，天天加班（含节假日、春节），我的网名由此而来。幸运的是我刚毕业就能接触6000亿元的合并财务报表，把财务数据“车间工人”和“车间主任”的角色干了一遍，这为我日后的投资事业打下了坚实的基础。
由于做报表太枯燥，我又改行试了试股权投资和券商、投行的工作。总而言之，我一直在任性地寻找自己的人生方向。经过多年的“颠沛流离”，我很幸运，找到了自己的最爱——二级市场证券投资。
与格力相伴十年
在开始学习CPA之后，我便对资本市场有了一点了解，自己平时也会关注这些信息。2009年股市大涨后，作为一棵“韭菜”，我被吸引到了股市里，跟家里借了点钱，闭着眼睛瞎买了格力电器、中联重科。当时我其实什么都不懂，只是觉得市盈率低，公司不错。后来中联重科亏了不少钱，索性全卖了，都买了格力电器，原因还是格力市盈率低，再加上它在空调领域是最好的公司。
这一买开始，我持有格力电器十年，工作后每逢有钱了就再加点仓。以今天的视角回头看，其实我早年从没有真正理解过格力电器。我仅仅能从财务报表上看到不错的经营业绩和财务状况，以及满街的格力空调，甚至在国外旅游也能看到格力空调，因此，这时的买入操作可以看作基于常识的选择。另外，耶鲁大学基金一直持有格力，这一点也给了我很大的信心。
之所以在不懂的情况下持有格力那么久，也是因为我工作很忙，没有太多时间做研究，另外也没有很好的研究方法，没有能力寻找新的投资标的。2014年，我也只是照着耶鲁大学的A股持仓抄抄作业。
2015年牛市，我追加资金买了不少乱七八糟的公司，名字都记不住了。当时我也懒得看报表，别人说啥听啥，不负责任的做法自然造成了严重的后果，亏损很大。
2016年我痛定思痛，决定做投资还是要靠自己研究，不能再胡来了。因为自己学会计，有能力看报表，对技术分析等内容毫无兴趣，同时，尝试过短线交易后我发现既耽误时间也没赚过钱，于是自然而然地选择了价值投资，增持格力电器、中国太平等，自此就开始回血赚钱了。
2017年，我开始科学投资。当年3月艾默生发布关于中国宏桥的做空报告，质疑其成本、货币资金造假，虚增利润。因为我出身电解铝行业，所以一开始便怀疑做空报告的真实性。我用上市公司的公开数据，从煤炭、火电、氧化铝、电解铝等各个环节逐一验证，确定宏桥成本真实，并未造假。
另外，虚增利润也一定意味着虚增资产，我逐一以重置成本计算其固定资产，发现中国宏桥不仅没虚增资产，反倒是建造成本远低于同行、折旧比例远高于同行，业绩造假的企业绝不会这么做。
因此，我判断中国宏桥被“错杀”，并基于自己的研究成果下注。半年后复牌，中国宏桥股价大涨，我卖出获利。当然电解铝算不上是一盘好生意，且背后对抗的市场力量也不强，但这是我第一次对抗市场。其间安永会计师事务所撂挑子，拒绝为中国宏桥继续提供审计服务，还有很多其他负面信息，我也恐慌过，但最终我选择相信自己的逻辑和判断。
2018年，经朋友指点，我开始将经济知识与财务报表分析结合，从做生意的角度分析上市公司。后来我开始在雪球写文章分析格力电器，本来想通过写作来训练自己的研究分析能力，却意外得到了周围朋友和“球友”的支持与认可。几年来，我写了大量关于格力、美的等公司的分析文章，每篇都有上百万阅读量，甚至有业内人士向我请教，券商研究报告也借鉴了很多我的观点，这着实让我惊讶。
自2018年起，持有格力便成了真正的科学投资。当你清楚格力的价值后，除非有更好的投资机会，否则在低估的情况下又怎么会半途下车呢？这便是长期持有的投资逻辑，知行合一。
2019年，我再接再厉，从产销均衡视角出发，逐一研究了食品饮料行业的各类生意，比如白酒、乳制品、榨菜、酱油等。通过研究，我已经拿到了“藏宝图”，接下来的日子只需要安心地在荒漠里寻寻觅觅，做好自己该做的事即可。
我的投资体系通俗地说就是深度价值投资：基于对生意本质的理解，对成长性做出判断，并使用财务报表数据进行验证，以确保胜率。另外，为了获取高收益率，我必须寻找被市场定错价的企业，所以我的研究成果经常需要与市场为敌。就我目前了解，我的投资逻辑与市场上的其他方法不一样，因此在研究投资标的的过程中，基本上是没有同路人的。
投资中最重要的事
我认为投资中最重要的就是独立思考。现在是信息泛滥的时代，投资圈的人很多，不论是否专业，每个人都能发表一些自己的看法。可是，大多数人只是人云亦云，以价值观评判，而不以事实验证，具备客观评价事物能力的人实在不多。所谓观点，大多是噪声。
市价是市场参与者集体投票出来的结果，反映了当下所有人的观点，但实现高收益率就必须发现市场定价的错误。如果向市场求证观点，如何能得到答案？这岂不是南辕北辙？
综观牛熊交替，就我个人情况而言，我不喜欢牛市，因为它会妨碍我的持续买入。我选择的标的都是成长型公司，且与市场有分歧，因此我不需要牛市，只需要一份份公开披露的财务报表，便可以纠正市场观点，实现较高的收益率。
四次与市场为敌的投资经历
我的投资生涯并不长，主要有过四次与市场为敌的投资，在此与大家分享。
第一次是中国宏桥，前文已经说过了，不再重复。
第二次是招商银行。在我眼里，招商银行是中国最好的银行，凭借其优质的服务获取了低成本的存款优势，又以低利率抢夺最优质的客户，从而降低风险。低成本存款与低风险客户两者相互促进，良性循环，构筑了其强大的“护城河”。2017年以来，招行的资产质量优势逐渐被市场认可，开始估值修复，叠加业绩增长，这段时间的投资回报率还不错。
我在雪球发布过4篇关于银行业的生意分析，其中最后一篇介绍了本人卖出招行的逻辑，即对银行业资本充足率的管制使其长期投资回报率下降，无法超过20%。
从本质上讲，银行的生意是撮合存贷双方的资金需求，为储户和贷款人服务，可谓是“一本万利”。但管制下，银行不能自主选择回报率最高的资产配置，只能一边发行各种资本工具补充资本金，一边大比例增持政府债券，而盈利也不能过多用于分红。
优秀如招行也不能突破这一行业限制，这一点在财报中痕迹显著。招行既不能全力发展高回报的零售业务，又被限制了杠杆率，资产回报率自然是被压制了。招行减值前利润增速已经下滑很久了，长期投资回报率必将下降。
2019年5月我在雪球发表以上内容时（有兴趣的朋友可以查阅我的专栏），一下子“点燃”了雪球社区中最大的投资者群体——银行股东，一时间各路大V、专业银行研究者、从业人员群起而攻之，争论了好几天，最终不了了之。再后来有些大V开始引用我的观点，因为从近几期招行及同行披露的财报中可以看出，管制带来的影响已经在报表中体现得很清晰了。
如果对资本充足率的管制进一步加强，我认为招行未来的长期投资回报率就不会超过20%了。当然，还有朋友将信将疑，那我们就一起等待时间的验证吧。
第三次是双汇发展。2019年5月，我在雪球发布关于双汇发展重启增长的文章，当时质疑的声音很多，毕竟双汇已经是第五年业绩停滞了。部分投资者对火腿肠印象很差，认为其代表低质垃圾食品。与此同时，双汇在2019年第二季度净利润下滑16%，这一切都说明我彻彻底底地站在了市场对立面。
后来经过同行业对比，我确定是双汇的经营策略导致了其业绩背离行业整体表现，进而导致其股价被“错杀”。马相杰在2019年4月将双汇的业务策略解释为“猪价涨得快，鲜品用得多，冻品留着以后用；猪价走平的话，就消化冻品”。对于双汇而言，在知道猪价即将暴涨的情况下，即使当时第二季度的鲜肉再贵，也比暴涨后便宜，而冻肉放着总会涨价，再加上鲜肉冷冻、冻肉解冻都会产生额外成本，故优先使用鲜肉最划算。同行由于资金窘迫，且消化冻肉能力较弱，才在第二季度优先使用冻肉。
因此，双汇在第二季度优先使用鲜肉，在猪肉急涨的背景下，肉制品的成本相比同行快速上升。同行的肉制品毛利率基本稳定，这位行业老大的低温肉制品毛利率，反而同比下滑6个百分点。
2019年三季报已经证实了上述观点，双汇业绩继续增长。关于双汇的涅槃重生，留给时间继续验证吧。
第四次是格力电器。2020年3月，我在雪球发布了关于空调行业“天花板”的文章(1)。这篇推断“天花板”的文章，一时间炸了马蜂窝，大V、“球友”蜂拥而至，他们认为我是叛变者，批驳我道德差、格局小、视野低，只会看财务数据，是一名狭隘的会计、研究员，对生意毫不了解。当然，没人从文章中的事实和逻辑反驳我，他们只是在给我“贴标签”，甚至也没多少人认真阅读我的文章，他们的反驳只是因为我触动了他们的利益。
我当看笑话一般不与他们争执，因为之前这些人都在夸赞我“分析格力水平高”，可说了他们不喜欢的实话，我便成了他们的敌人。一直以来我写格力、美的都是在陈述事实，从没有夸谁、黑谁的意愿或行为，但我一直被当作“格力粉、美的黑”。现在我成了所谓的叛徒，成了双方共同的敌人。当然他们的质疑不会影响我的判断，关于空调行业“天花板”的判断，就等待未来几年格力的财务报表来验证吧。
以上这四次经历让我感触颇多。每次我都做出了与市场有分歧的投资决策，从雪球社区中的反应来看，反对的声音一次比一次强烈，充斥着贴标签式的质疑，而很少有人能从事实和逻辑出发与我讨论。这证明了科学投资的珍贵，也恰恰说明真正伟大的投资是很难赢得群体赞同的。
投资者必须在有限的时间、信息下做出投资判断，没有人能帮助你，决策的依据只有科学的经济逻辑，冰冷的理性推断胜过千言万语，投资注定是孤独的。
希望这几则故事对有志投资的朋友有所帮助。伟大的投资之路，是“虽千万人，吾往矣”。
给投资者的建议
人生其实没有几个十年，投资格力的十年给我带来的不只是投资收益，更让我对市场有了深刻的认知和深深的敬畏。如果你是投资新手，那么我认为你最好的做法就是买入沪深300或上证50ETF基金。如果你要自己选择投资标的，我建议以“常识+低市盈率+优等生”投资组合的方式进行投资。这是为什么呢？第一，我认为投资者必须训练自己的常识，不要单纯地相信资本市场美丽的故事，而要选择自己可以理解的生意；第二，低市盈率代表市场对其增长预期较低，这意味着容错率会相对高一些，适合普通投资者；第三，个人对投资标的研究的胜率有限，将“优等生”加入投资组合能够提高容错率。
不仅新手如此，其实资本市场很多老手、大师，都是如此操作的，高低之分在于他们各自掌握的知识不同，对组合标的的选择不同。
对于投资，你没有太多试错的机会。
(1) 我于2020年3月1日在雪球个人专栏发布《格力经销商收入下滑——论空调天花板及茅台酒的投资属性》一文。