二、国际期货与期权市场发展新趋势

近年来，随着市场交易规模增长和市场结构的变化，国际期货与期权市场中的合约产品、交易者、组织者（交易所）、中介机构、技术支撑和监管政策等方面都呈现出新的发展趋势。

（一）场内交易的合约产品设计更为丰富多样

场内期货与期权市场的交易对象是高度标准化的合约，合约产品设计与创新是市场核心竞争力的体现(4)。为了满足市场风险管理的需要，期货与期权市场自诞生之日起就在不断丰富合约种类。从合约标的的演进历程来看，国际期货市场的场内交易种类大致历经了农产品期货、工业品期货和金融期货三个主要阶段；场内期权市场诞生较晚，合约标的的演进顺序是先金融标的再商品标的，与期货有所不同(5)。目前，主要场内市场已上市的期货合约大都配有相应的期权合约，而新上市合约则多为期货和期权合约同时推出。从近年的情况来看，合约标的创新层出不穷，各类价格指数、碳排放权、海运协议等标的新气未脱，房产所有权、比特币等新标的又接踵而来，合约产品丰富，多元化特征显著。根据美国期货业协会（FIA）的数据，2020年，全球80家主要交易所上市期货和期权合约共计2857个，其中能源、股指、货币类合约增加较多（见表3-1）。

表3-1　2015—2020年国际期货与期权市场合约变动情况

资料来源：FIA。

国际上，期货与期权合约创新途径主要有三种：一是复制其他市场已有的较活跃合约。如伦敦金属交易所推出的中国钢材系列期货品种（铁矿石、焦煤、热轧卷板）和贵金属系列期货品种（黄金、白银、钯金、铂金等），这几个品种都是活跃品种。二是推出创新性标的产品。如芝加哥商业交易所推出的“黄金／白银比率”期货、印度商品交易所推出的钻石期货等。三是“场外市场场内化”带来的创新产品。如洲际交易所（ICE）和芝加哥商业交易所（CME）推出的“互换期货”(6)。互换交易通常是场外交易，其合约不具备高度标准化特征。由于美国《多德—弗兰克法案》要求将场外交易的互换产品转入清算所或交易所内进行清算，由此形成一种标准化程度较高的清算互换合约。该类合约可在提交给清算所或交易所进行集中清算时，拆分成两个分别以清算所或交易所为中央对手方的清算互换合约，即“互换期货”。

（二）交易所国际化由跨国并购为主转为多种方式并举

期货交易所是市场交易服务组织，致力于创造高效的市场机制和良好的市场环境，自身不参与期货交易。20世纪70年代，为了增强自身竞争力，主要市场经济国家的交易所掀起了国内并购浪潮，整合资源发展壮大。进入21世纪，随着经济全球化不断加快，国际主要交易所积极实施跨国并购，提高跨区域服务能力，以满足实体经济在全球范围进行风险管理的需求，同时也为自身开辟了多地区收入来源。CME、纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）、纳斯达克-OMX集团（NASDAQ OMX）、洲际交易所（ICE）等巨头都是通过跨国并购快速发展起来的。这些交易所的规模扩张速度均高于国际同期平均水平，在节省运营成本和提高盈利能力方面成效显著。其中，ICE更是通过跨国并购在短短10余年的时间里快速成长为跨欧美亚等多个地区、居全球第三位的综合性衍生品交易所。

当前，期货交易所的跨国并购已经从以欧美地区为主（源于其具有较高的市场化水平和相似的市场监管理念）逐步拓展到新兴市场国家。不仅如此，除了跨国并购方式之外，相互参股、引进境外机构投资者、跨境新设、跨境联网、平台互换等方式也已经成为期货交易所国际化的常用手段，以实现市场融合、互联互通。例如，2016年11月，新加坡交易所（SGX）完成收购波罗的海交易所（Baltic Exchange），实现新加坡和伦敦两个国际航运中心的优势互补；2017年2月，巴西证券交易所（BM & FBOVESPA）收购秘鲁利马证券交易所（Bolsa de Valores de Lima，BVL）8.59%的股份。其中，巴西证券交易所还持有智利、哥伦比亚和墨西哥等多个交易所的股份；2017年3月，印度证券交易委员会（SEBI）宣布印度商品衍生品交易所将逐步引入外国投资基金、资产组合管理服务机构、共同基金、银行和保险公司等境外机构投资者；2017年10月，SGX在芝加哥成立了北美地区首家代表处以扩大欧美地区业务；2017年11月，香港交易所（HKEX）旗下的香港联合交易所（HKSE）和香港期货交易所（HKFE）在新加坡开设了办事处。

（三）机构投资者的市场参与度稳步提升

机构投资者通常具有雄厚的资金实力、较强的风险承受力和较高的专业水平，是国际衍生品市场稳定运行的重要力量。机构投资者主要包括生产加工商、流通贸易商、金融机构（如银行、保险）、基金（如养老、商品投资）等。近年来，机构投资者的市场参与度稳步提升。根据国际掉期与衍生品协会（ISDA）发布的调查报告，2008年，世界500强企业中，有94.2%的企业都在利用金融衍生品进行风险管理，比2002年提高了4个百分点。其中，位于加拿大、法国、英国、日本和新西兰的企业均使用了衍生品工具，德国、美国的企业分别占比97%、92%，而中国仅为62%；另据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，近两年，美国机构投资者合约持仓量已占总持仓量的80%以上。其中，2016年，美国的银行在期货、期权合约上的持仓量分别达到4970万手和3522万手，同比分别增长10.2%和18.2%。

根据2014年全球知名智库美国米尔肯研究院（Milken Institute）的研究，截至2012年，标普500指数中的非金融公司中有360家使用衍生品进行风险管理，比2003年增长17.3%；参与衍生品市场的银行数量为1300家，在美国商业银行中的占比从7.8%提高到18.7%。根据2003年第一季度到2012年第三季度数据的定量分析，美国商业银行通过使用衍生品管理风险，提高对企业的贷款量，推动美国实际GDP增加约1080亿美元／年；实体企业通过使用衍生品提升了公司资本支出能力，推动美国实际GDP增加约400亿美元／年。(7)

（四）中介机构呈集中度提高和业务多元化发展趋势

期货中介机构是投资者和交易所之间的桥梁。美国期货中介机构主要包括期货经纪公司（FCM）、介绍经纪人（IB）、商品基金经理（CPO）和商品交易顾问（CTA）四类。其中，FCM是最主要的期货中介机构，相当于我国的期货公司。近年来，为了降低经营成本和获得规模经济效益，FCM之间不断并购重组，行业集中度持续提高。根据CFTC数据，截至2020年年底，注册登记的FCM公司数量为65家，较21世纪之初最多时的近188家，下降幅度接近2/3。然而，美国期货客户保证金规模近年来却保持增长态势。截至2020年年底，客户保证金达到2485.5亿美元，同比增长38.5%，自2002年以来年均增长8.3%（见图3-4）。目前，前五名FCM的客户保证金占美国期货保证金总额的比例超过50.0%，达到58.4%；前十名占比超过70.0%，达到75.9%。

图3-4　2002—2020年美国期货市场客户保证金规模和FCM数量变动情况

资料来源：CFTC。

多年来，美国客户保证金规模排名前20的FCM相对稳定，它们的一个共同特点是业务多元化、差异化发展，盈利渠道较多。这20家FCM大致可以分为两类：一是银行系FCM。由于2003年美联储准许商业银行从事商品业务，一些综合性投资银行，如高盛、摩根大通、美林、德意志银行等，或者通过成立专门的期货业务部门，或者通过收购现有的期货公司，并依托自己全方位的金融服务能力，为客户提供经纪、自营、结算、代客理财、基金管理投资顾问以及融资等服务，以快速扩张全球期货业务。截至2020年底，银行系FCM期货保证金规模已接近美国市场保证金总额的90%。二是专业型FCM。这类FCM以ADM期货（ADM Investor Service，Inc.）、福四通期货（INTLFC Stone）为代表。它们都有现货企业背景，是专业从事商品交易风险管理的公司。但是，它们的业务除了风险管理，还依托其现货业务背景，为客户提供融资、仓储和物流、贸易等服务。

（五）区块链等新技术成为期货与期权市场发展的新驱动力

科学技术是第一生产力，也是推动期货与期权市场发展的重要力量。20世纪中叶，第一台电子计算机的问世将期货与期权市场带入IT时代，电子交易逐步被引入期货业，成为市场发展的主流。20世纪90年代，互联网的兴起推动了期货交易所搭建电子交易平台，如GLOBEX(8)、ACCESS(9)、FutureCom(10)、ICE(11)等，充分利用互联网或移动终端汇集用户和进行交易，实现了又一次行业革命。近年来，区块链技术及应用已经成为联合国、国际货币基金组织等国际组织以及多国政府研究讨论的热点，其应用已延伸至多个领域，将以“区块链+”的方式促进云计算、大数据、移动互联网等新一代信息技术的发展，成为公认的重大突破性技术。区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等技术的集成应用，可去中心化地完成金融衍生品交易中的数据存储、交易、清算和监管等过程，大大降低交易和合规成本，是金融发展新方向和市场发展的新驱动力(12)。区块链技术应用取得较快进展，纳斯达克于2015年年底就宣布通过其基于区块链的交易平台Ling完成了首个证券交易。全球最大的区块链联盟R3（包括70余家国际大型金融机构）正与英国巴克莱银行、国际互换与衍生品协会（ISDA）共同开发区块链平台Corda，并开始尝试使用“智能合同”和区块链技术交易金融衍生品。

（六）市场监管趋严促进风控体系升级

自20世纪80年代以来，伴随全球化的快速推进，全球风险管理需求的快速增长，主要市场经济国家对期货及金融市场采取了放松监管的政策(13)，推动了国际期货与期权市场规模持续扩张，但也由此积聚了大量市场风险。2008年国际金融危机之后，欧美等主要经济体分别出台了严厉的监管法案，以扩大金融市场监管范围，升级风险防控体系，提高系统性风险防范能力。具体来看，美国于2010年7月通过的《多德—弗兰克法案》堪称美国历史上最严格的一次金融监管改革法案。该法案要求实施对场外衍生品市场的全面监管，指令银行逐步剥离各类商品、股票以及未清算的信用违约掉期交易等，并且提高了金融衍生品交易公司在保证金、资本比例、职业操守以及交易记录等方面的要求。按照该法案的规定，美国专门成立了“金融稳定监督委员会”，推进信息收集与共享，识别危及美国金融稳定的各类风险，促进金融市场的自我约束，防范系统性风险发生。同年9月，欧洲议会通过了《泛欧金融监管改革法案》，构建了由欧洲系统性风险管理委员会、欧盟银行业监管局、欧盟证券与市场监管局和欧盟保险与雇员养老金监管局组成的“一会三局”监管新体系。自此，欧盟可对保险业、银行业以及金融交易活动实施分业监管，进一步扩大了监管覆盖面，并从全局控制欧盟信贷总体水平，防止泡沫出现。同时，严密监测金融市场上可能出现的各种风险并及时发出预警。(14)