兖州煤业：“僵尸企业”脱胎重生

兖煤澳洲是山东大型煤炭企业兖州煤业（600188）在澳大利亚上市的控股子公司，也是兖州煤业海外资源开发的重要平台。从2004年开始，兖煤澳洲就开始了一系列的收购：澳思达煤矿、澳大利亚菲利克斯公司100%股权、格罗斯特煤矿等。截至2016年年底，兖煤澳洲在澳大利亚一共运营了8座矿山，煤炭权益资源量达28.79亿吨，可采权益储量约5.55亿吨，年生产原煤约0.2亿吨。兖煤澳洲的煤炭资源储量水平大体居澳大利亚煤矿生产商的中游水平。

在资源版图逐渐扩大的同时，兖煤澳洲却连年亏损，财务状况日益恶化，其深陷困境的原因之一是资本金不足。兖州煤业在设立兖煤澳洲时，仅向其投入0.64亿澳元的注册资本，主要用来收购澳斯达煤矿。在后续的收购中，兖煤澳洲主要是依靠贷款方式解决资金问题，比如收购菲利克斯的对价为33.33亿澳元，贷款额就达25亿澳元。兖煤澳洲举债扩张的直接后果是其资产负债率居高不下，截至2016年年底高达82.4%。受此影响，兖煤澳洲虽然在2012年通过借壳格罗斯特登陆澳交所，但股价长期在低位徘徊，资本市场平台的作用发挥十分有限。

就在兖煤澳洲举步维艰的时候，一个并购机会出现在其眼前，力拓集团在2017年年初拟转让其所控制的联合煤炭公司（以下简称C&A）100%股权。这家公司煤炭资源量约31.19亿吨，可采储量约11.98亿吨。C&A不仅资源储量规模大，盈利能力也非常强，在过去几年煤炭行业整体处于低谷的行情下，依旧保持了很好的盈利水平。

资产质量不错意味着价格的不菲。从最终26.9亿美元（折合34.3亿澳元）的成交价来看，兖煤澳洲要吞下这块优质资产存在相当的难度。兖煤澳洲为何非要买下这块资产？采取了怎样的策略进行交易呢？

兖煤沦陷

兖煤澳洲虽然已在澳大利亚煤矿行业耕耘十多年，并已获得相当的资源量，但其从上市第二年开始，就陷入亏损的泥潭，近5年亏损将近100亿元（表2.1）。

表2.1 2012—2016年兖煤澳洲经营情况

从表2.1可知，就主营业务而言，尽管近几年煤价走低，但兖煤澳洲的生产成本基本还是低于市价，还有一定的毛利。也就是说，兖煤澳洲陷入长期亏损除了生产经营不善之外，还另有他因，其中最主要的就是财务费用。

2012年兖煤澳洲发生了0.58亿澳元的财务费用和0.26亿澳元的银行手续费，由于当年煤价比较好，兖煤澳洲的生产经营还能消化这部分费用。但在此之后，随着规模的扩大，兖煤澳洲的财务费用和银行手续费等融资成本越来越高，企业的负担也越来越重。到了2016年，兖煤澳洲融资成本达到了3.23亿澳元的历史最高水平，与当年2.27亿澳元亏损额相比，意味着财务费用已经吞噬了其所有的经营成果，显然已不堪重负（表2.2）。

表2.2 2012—2016年兖煤澳洲财务费用及汇兑损失情况

从资产负债率指标来看，2012年兖煤澳洲资产75.85亿澳元，负债57.93亿澳元（其中带息债务近36亿澳元），资产负债率为76.37%，已处于高位；2016年兖煤澳洲资产76.6亿澳元，负债63.1亿澳元（其中带息债务近50亿澳元），资产负债率攀升到82.38%。

兖煤澳洲的资产中，有一笔金额为13.4亿澳元的递延所得税资产。如果这笔当期不存在，只是体现未来预期收益的资产剔除，兖煤澳洲的资产将只有63.2亿澳元，基本与债务相当。

兖煤澳洲之所以会形成这样的局面，主要原因在于以下几点，这些原因几乎是我国企业在海外并购中经常遇到的问题。

其一，收购资产质量不佳。

兖煤澳洲现在运营的资产大部分是依靠并购重组方式取得的，在这些资产中，除了莫拉本煤矿之外，其他资产质量一般，抗市场风险能力较弱。为此，兖煤澳洲在2013年计提了2.27亿澳元的资产减值损失。

其二，收购步子迈得太快，收购时间点欠佳。

兖煤澳洲在2004年成立之后就开始了一系列的收购工作。从出资3200万澳元收购因自燃发火九易其主而关闭的澳思达煤矿为发端，2009年至2012年，兖煤澳洲连续出击：2009年年底出资33.33亿澳元并购菲利克斯公司，一举成为中国最大的海外煤炭企业；2011年分别出资2.025亿澳元并购新泰克控股公司与新泰克Ⅱ控股公司、出资2.968亿澳元收购西农普力马煤矿有限公司和西农木炭公司；2012年收购格洛斯特并实现借壳上市。

兖煤澳洲集中发起并购的2009年至2011年恰好是煤炭行业处于景气高位的时间，由此导致其收购成本较高，付出了较高的溢价水平，比如收购格洛斯特时溢价水平高达40%。

其三，长期以来举债扩张的结果。

在兖煤澳洲海外扩张的过程中，股东兖州煤业对其资本金的支持，可见部分只有在其2004年设立时出资0.64亿澳元和2010年增资9.09亿澳元。初步统计，截至2013年年底，兖煤澳洲在澳大利亚总投资达到440亿元，但股东出资仅有66亿元，兖煤澳洲海外投资的资金来源大部分依靠借款方式予以解决。

其四，受行业处于周期性低谷、价格不断下跌的影响。

为了应对行业的周期性变化，兖煤澳洲做了大量工作，比如加大对资源禀赋较好的莫拉本煤矿二期项目的投入。不过，单位生产成本下降体现的效果并不明显。2013年至2016年兖煤澳洲累计亏损13.3亿澳元，同期带息债务增加约14亿澳元，二者基本相当，这意味着兖煤澳洲长期亏损导致企业现金流缺乏，主要依靠股东借款或担保来解决生存问题（表2.3、表2.4）。

表2.3 2012—2016年兖煤澳洲现金流情况

续表

表2.4 兖州煤业对兖煤澳洲的担保情况

此外，澳大利亚政府对并购澳洲煤炭资源的限制、澳洲用工政策对生产成本的影响等都对兖煤澳洲生产经营造成“困扰”。在诸多内外因素的共同影响下，兖煤澳洲陷入进退维谷的境地也就不难理解了。煤炭市场行情好的时候，兖煤澳洲的业绩还能掩盖这一问题，但遇到市场行情逆转时，急剧扩张的恶果就显露出来，并且呈负向增强反馈的态势，企业经营举步维艰。

面对高企的资产负债率，兖煤澳洲除了依靠股东输血之外，为何不利用自己身为上市公司的优势进行融资呢？是不想，还是不能？

财技粉饰

兖煤澳洲是在2012年通过借壳格洛斯特得以登陆澳交所。兖煤澳洲上市主要是基于两个方面的原因：一是自身发展的需要，兖煤澳洲需要一个上市平台发展后续业务；二是2009年时任澳大利亚财长的韦恩·斯旺要求兖州煤业将其持有兖煤澳洲的股权从100%调整到70%以下（后经过努力，澳大利亚政府部门取消了这一要求，同时取消的还有对兖煤澳洲拥有煤矿资产股份比例的限制）。

兖煤澳洲借壳上市的具体方式是：兖煤澳洲发行股份收购格洛斯特全部股东的股权，由此取代格洛斯特在澳交所的上市公司地位。完成交易后，兖煤澳洲摇身成为澳交所上市公司，兖州煤业持有兖煤澳洲78%股权。

由于股权的高度集中、经营业绩不佳，兖煤澳洲上市后，市场关注度较差，上市之后股价一路走低。2015年3月，兖煤澳洲的股价达到0.051澳元/股的历史最低点。按照9.94亿股股本计算，兖煤澳洲当时的市值只有0.51亿澳元，兖州煤业所持78%股份市值仅为0.4亿澳元，前期投入的近10亿澳元资本金大幅减值。

一方面股权高度集中引发市场对其公司治理的担忧，另一方面股价大幅走低，进行增发会大幅稀释股东权益。因而，兖煤澳洲要发挥上市公司融资平台的作用有些“力不从心”。在股权融资受阻，股东继续借款又会进一步推高公司的资产负债率的情况下，兖煤澳洲该如何解决发展的资金问题呢？兖煤澳洲亮出了两大招数。

一是发行可转债。

2014年年底，兖煤澳洲拟按每100股股份发行2.32份可转债，总计发行0.23亿份可转债的方式募资23.1亿美元。这笔可转债年利率为5%，面值100美元。债券持有人可在完成发行之日起30年内，随时按0.1美元/股的价格将持有的债权转为股份。也就是说，1份面值为100美元的债券可以在未来30年内的任何时间转换成1000股兖煤澳洲的股份，23.1亿美元也就可以转换为231亿股。兖煤澳洲设定的转换价格为当时加权平均股价的50%。

即便兖煤澳洲开出如此“优厚”的条件，市场的反应并不积极，最终只有兖州煤业认购了0.18亿份可转债，认购额18.01亿美元（折合约21.95亿澳元），控股股东之外的其他股东基本没有参加认购。由于这笔可转债条款设计的原因，兖煤澳洲在完成发行后，将所募集的资金计入权益类科目，没有计为负债。如此一来，兖煤澳洲顺利地将股东借款转换为“资本金”，有效地控制了资产负债率水平。

不过对于兖州煤业来讲，这笔可转债实际上基本就没有转为股份的机会，主要是因为兖州煤业在兖煤澳洲的持股比例已经高达78%，如果再进行债转股，按转股股数计算，其所持股比接近99%，兖煤澳洲将无法保持上市公司地位。并且因为转股价格非常低，兖州煤业实施转股也将会遭到其他股东的强烈反对。

二是经营权的资产证券化。

2016年兖煤澳洲发起了一项名为“凤凰项目”的融资计划，这项计划的核心是将Austar（澳思达）、Ashton 、Donaldson 3家亏损比较严重的煤矿资产的经营权打包转让给一个特殊目的公司（SPV，Watagan），Watagan再以经营权资产证券化的方式对外进行融资，在这个过程中，3项资产的所有权未发生变化。此项资产证券化计划融资额为13.64亿澳元，存续期为9年，兖州煤业对证券付息及赎回提供担保。

从交易性质来看，是一个简单的售后回购，只不过出售的不是资产所有权而是经营权。而且，从兖州煤业提供担保的约定来看，实际上是将股东借款通过第三方通道变相给兖煤澳洲使用。从会计处理来看，3项资产的经营权实施证券化后，兖煤澳洲将不再对其拥有经营控制权（类似我国土地所有权和使用权的分离），从而可以实现“出表”。

兖煤澳洲这样处理的最大效果是美化了兖煤澳洲的财务报表：溢价出售降低资产负债率；减少2016年的亏损额；在SPV公司向其支付资金时，可以在现金流量表上体现一笔现金流入，改善现金流量表等。这是兖州煤业为控制兖煤澳洲资产负债率而采取的又一项措施，为此还不惜采取增加资金成本的第三方通道方式。

兖州煤业通过上述两次运作，顺利将本质为股东借款的35.6亿澳元变相注入兖煤澳洲，不仅降低了其资产负债率，还顺带“美化”了其他财务指标。

当然，会计上的处理只是数字游戏，不能解决企业发展的根本问题。

兖煤澳洲长期以来经营不善，亏损严重；上市公司平台融资作用得不到发挥，主要依靠股东“输血”生存；资产负债率处于高位，并且实质上已经处于资不抵债的状态。兖煤澳洲的情况很符合当前国有企业中“僵尸企业”的判断标准，兖煤澳洲未来将何去何从是兖州煤业必须要回答的问题。

兖州煤业一度计划以1.82亿美元收购兖煤澳洲剩余22%的股权，将其从澳交所私有化退市，意图以退为进，但无果而终。兖煤澳洲如何发展，如何脱困似乎成为一个无解的难题，直到2017年年初一个机会的出现。

放手一搏

出于自身业务发展的需要，世界矿业巨头力拓集团在2016年决定将其全资所有的C&A予以出售。C&A旗下拥有HVO（猎人谷）、Warkworth、MountThorley（MT）3座矿山以及沃勒塔港煤炭服务公司（图2.6）。截至2016年年底，C&A资产19.27亿澳元，负债6.15亿澳元，净资产13.12亿澳元，资产负债率仅为32%。

图2.6 C&A股权架构图

HVO是C&A最核心的资产。HVO矿山的生命周期从2017年算起长达46年，Warkworth 和MT只有19年，且HVO矿山的产品品质要优于另2座矿山。此外，HVO的生产成本比另2座矿山要低6～7美元/吨（表2.5）。

表2.5 C&A三座矿山资产储量情况

C&A的煤炭资源量约31.19亿吨、可采储量11.98亿吨、可售储量8.34亿吨，三者高于或相当于兖煤澳洲的储量水平。C&A每年的煤炭产量在2500万吨左右，盈利能力非常强，在近几年煤炭行业整体处于低谷的行情下，依旧保持了很好的盈利水平（表2.6）。

表2.6 2014—2016年C&A经营情况

面对这样的机会，兖煤澳洲果断出手收购。笔者分析，其主要的理由可能在于以下两点。

第一，C&A资产质量好，盈利能力强。若简单将兖煤澳洲和C&A合并计算，兖煤澳洲不仅可以实现1.2亿澳元的利润，还可以由此释放13.4亿澳元递延所得税资产的价值。

第二，收购C&A后，兖煤澳洲将拥有12亿吨左右的可售储量，跃居澳洲第三大煤炭生产商，位居必和必拓和嘉能可之后，也同时成为澳洲最大的专业化煤炭生产商（必和必拓和嘉能可还从事其他矿业投资）。兖煤澳洲的资源禀赋、资产组合将得到进一步的提升和优化。

简言之，兖煤澳洲收购C&A的根本目的在于引入优质增量资产盘活现有的存量资产。经过长期的脱困，兖州煤业显然已经意识到，单凭兖州煤业现有的资产质量将很难走出困境。加强管理虽然对脱困工作意义重大，但若无外部优质资源的引入，将很难“激活”兖煤澳洲这摊“死水”，最终的结局极有可能是认栽退出。如果通过引入优质外部资源，反而还有可能减少损失，打开后续发展的空间。

激烈对决

2017年年初，力拓集团宣布与兖煤澳洲就C&A交易达成一致，兖煤澳洲将以现金方式收购C&A 100%股权。兖煤澳洲可采取两种方式进行支付：一次性支付23.5亿美元，或者首期支付19.5亿美元外加交割后5年每年支付1亿美元，合计24.5亿美元。另外，兖煤澳洲还将向力拓集团支付不高于6.5亿美元的与煤价挂钩的或然特许权使用费。

因为力拓集团与HVO、Warkworth的另一名股东HVOR（日本三菱）签署了随售权条款，力拓集团退出HVO、Warkworth时三菱也随之退出。为此，兖煤澳洲还需向三菱支付7.1亿美元收购其所持HVO 32.4%股权，支付2.3亿美元收购其所持Warkworth 28.9%股权，合计9.4亿美元。这意味着，为完成C&A的收购，兖煤澳洲至少需要支付32.9亿美元。

双方还约定，如果兖煤澳洲未能融到完成交易所需的资金，需向力拓集团支付2350万美元反向分手费。

兖煤澳洲在与力拓集团达成一致后，双方就开始各自开展工作，以便尽快签署协议，完成交割。兖煤澳洲主要是启动融资工作、向各国政府申请各种审批；力拓集团董事会主要是准备向股东会提出出售建议，并且按惯例“被动”等待第三方的“更优报价”。没想到，真的等来了一个竞争者。

6月9日，在力拓集团股东会召开前夕，全球矿业巨头嘉能可向力拓集团发出了一份“更优报价”，嘉能可主要的收购条款是：首期支付20.5亿美元外加交割后5年每年支付1亿美元，合计25.5亿美元（比兖煤澳洲多1亿～2亿美元）；以9.2亿美元价格收购三菱持有HVO、Warkworth的股权（稍低于兖煤澳洲报价），首期支付5.2亿美元外加交割后4年每年支付1亿美元。嘉能可收购对价合计34.7亿美元。

嘉能可同时表示，自己已经准备好全部的收购资金，无须像兖煤澳洲还要去开展融资。此外，兖煤澳洲当时已通过了大部分的政府审批，嘉能可也就有充分的理由相信自己在签署交易文件后同样能获得政府审批同意。因此，嘉能可声称，力拓集团与自己交易不仅可以获得更高的收益，而且交易的确定性也比兖煤澳洲高。嘉能可的报价方案可谓处处戳中兖煤澳洲的“痛点”。

虽然此时兖煤澳洲还有机会提出“更优报价”，但考虑到力拓集团股东会召开在际，留给自己运作的时间并不太多，更何况，兖煤澳洲面对的是一个“来势汹汹”的世界级矿业巨头。

在沉静十天后，兖煤澳洲吹响了反击的号角。

6月20日，兖煤澳洲修正了自己的报价方案，将一次性支付24.5亿美元收购C&A 100%股权，收购三菱所持HVO、Warkworth两家公司股权的方案保持不变，收购对价增加到33.9亿美元。同时，兖煤澳洲的实际控制人兖矿集团出具不可撤销的融资保证函，确保兖煤澳洲收购资金到位。

细细琢磨这份报价，兖煤澳洲和嘉能可的差异就在于力拓集团究竟是愿意现在多收到4亿美元，还是愿意以后5年每年收到1亿美元。力拓集团董事会经过对比，最终认为兖煤澳洲的报价和嘉能可报价相同，但考虑到兖煤澳洲已经完成了大部分政府审批事项，交割时间将早于嘉能可，力拓集团董事会将按既定时间向股东会推荐兖煤澳洲的收购方案。

对此，嘉能可岂能善罢甘休。6月23日，嘉能可修正了自己的报价方案，进一步提高了出价：一次性支付现金26.75亿美元收购C&A 100%股权，收购三菱所持HVO、Warkworth两家公司股权的方案保持不变，收购总对价提高到35.95亿美元。

针对力拓集团担忧的政府审批时间，嘉能可将支付给力拓集团一笔补偿金，金额取2017年9月1日至交易交割日之间C&A的净利润和2500万美元二者较高者。出人意料的是，嘉能可在此次报价时还主动提出在交易完成后出售C&A 50%股权，目的是控制自身的负债水平。

此时离力拓集团召开股东会已不到1周的时间，兖煤澳洲以非常快的速度再次修正了自己的报价方案：保持收购33.9亿美元对价不变，但增加2.4亿美元非或然特许使用权费，兖煤澳洲将分5年向力拓集团进行支付。同时将继续支付不高于4.1亿美元的与煤价挂钩的或然特许使用权费。

兖煤澳洲的方案实际上是将之前的6.5亿美元或然特许权使用费进行了分割处理，将2.4亿美元调整为确定性支付资金，剩余4.1亿美元仍作为或有支付资金，等于是将收购对价从33.9亿美元提高到了36.3亿美元，稍高于嘉能可35.95亿美元的报价。

对于兖煤澳洲的新方案，力拓集团董事会基于多方面的原因认为该方案更具有确定性，比如已通过大部分政府的审批、收购资金有保证、提供了2.25亿美元履约保证金等，将继续推荐兖煤澳洲的收购方案。

就在市场等待嘉能可再次反击时，嘉能可却沉默了。6月27日、29日在RioTintoPlc及RioTintoLimited股东大会上，力拓集团97.2%的股东通过了兖煤澳洲的收购方案。

从双方的博弈过程（图2.7）来看，嘉能可的风格可谓老练。在兖煤澳洲与力拓集团达成交易后，嘉能可一直按兵不动，足足忍了半年时间。到离力拓集团股东会召开不到20天的时间内，突然提出竞价要约，打了兖煤澳洲一个措手不及。好在兖煤澳洲经过多年历练积累了丰富的收购经验，以非常快的速度进行了反击。

图2.7 收购力拓集团所持股权博弈过程

双方在竞价过程中虽然对收购方案进行了多次调整，但核心还是在于两方面：交易价格和交易的确定性。二者竞价采取的策略均是小幅加价或者在支付进度安排、支付名目等方面进行调整，有着异曲同工之妙。

在交易的确定性方面，双方也是针对力拓集团的担忧有针对性地提出解决方案，证明自己完成交易的诚意和能力，比如提供收购资金来源的保证文件、证明已获得政府审批或为获得政府审批提供保证金、承诺支付反向分手费等，二者大体旗鼓相当。

经过多轮竞价，兖煤澳洲的报价由32.9亿美元提高到了36.3亿美元，最终得以胜出。兖煤澳洲在此役的取胜关键看起来还是价格稍具优势以及前期通过了大部分的政府审批，能以较快的速度完成交割。

这起收购，表面上看起来兖煤澳洲最终得以获胜，但令人不解的是，作为世界级矿业巨头的嘉能可怎么表现得有些“虎头蛇尾”？嘉能可为什么不继续采取小幅度加价的方式参与竞价呢？论资金实力，嘉能可要远强于兖煤澳洲。并且HVO与其主力矿山处于同一区域，嘉能可收购后可以对资源开发进行统一规划和管理运营，协同效应更加明显。这里面会不会另有安排呢？

峰回路转

前文已经提到，在收购竞价期，因为三菱和力拓集团签署了随售权协议，兖煤澳洲在支付给力拓集团26.9亿美元现金之外，还需要向三菱支付7.1 亿美元收购其所持 HVO 合资公司 32.4%股权，支付 2.3 亿美元收购Wark worth 28.9%股权，兖煤澳洲实际需要支付36.3亿美元现金。但在完成对C&A的收购后，兖煤澳洲的收购方案发生了调整，主要是HVO股权处置方案发生了变化，并由此带来了一系列的连锁反应。

经过协商，三菱不再向兖煤澳洲出售所持HVO股权，而是将其所持HVO 32.4%股权以7.1亿美元价格转让给嘉能可。与此同时，C&A也将所持HVO 16.6%股权以4.29亿美元价格一并转让给嘉能可，嘉能可支付11.39亿美元获得HVO 49%股权，形成C&A、嘉能可分别持有HVO 51%、49%股权的架构。由于兖煤澳洲持有C&A 100%股权，这样的安排实际上是相当于兖煤澳洲和嘉能可共同控制了C&A最核心的资产HVO。

通过这样的设计，兖煤澳洲的收购资金压力得以大大减轻，兖煤澳洲无须再就收购三菱所持HVO、Wark worth股权募资近10亿美元；通过出售HVO 16.6%股权，C&A获得了4.29亿美元现金，C&A就可利用这部分资金来收购三菱持有的Wark-worth 28.9%股权。

此外，嘉能可还同意按27.9%的比例分担兖煤澳洲为收购C&A所支付的2.4亿美元非或然特许使用权费，减少了兖煤澳洲0.67亿美元收购成本；分担HVO 合资公司或然特许使用权费的49%，同样减轻了兖煤澳洲4.1亿美元的或然费用支出压力。这样一来，兖煤澳洲为完成对C&A的收购只需支付力拓集团26.23亿美元。

在这26.23亿美元的资金需求中，兖煤澳洲首先要解决的是当期支付的24.5亿美元，解决的主要方式是配股加定增，其中配股方式募资23.5亿美元，定增方式募资1.5亿美元，兖州煤业对认购兜底，但最高不超过10亿美元。

对于配股，兖煤澳洲将按1股老股配售23.6股新股的比例进行，配股价格为每股0.1美元，相当于兖煤澳洲最近一个交易日收盘价的7折。按照当前9.94亿股的股本，兖煤澳洲可配发约234.58亿股，融资额约23.5亿美元。从最终认购情况来看，兖州煤业认购了10亿美元，信达资产认购了7.5亿美元，嘉能可认购了3亿美元，山东鲁信认购了2.5亿美元。

按照持股比例，兖州煤业应当认购78%的配股额，相当于182.96亿股，金额约18.3亿美元，但从最终认购的情况来看，兖州煤业相当于把自己份额的一半让渡给了信达资产、嘉能可、山东鲁信等合作伙伴。

至于定增，兖煤澳洲也得以顺利完成，其两家贸易商山东泰中能源、香港俊安集团分别认购1亿美元、0.5亿美元，每股的认购金额同样是0.1美元。

兖煤澳洲在完成配股和定增后，又加上了一个动作，犹如神来之笔。前文提及，2014年兖煤澳洲曾经发行了一次可转债，当时设想募资23.1亿美元，但市场参与热情并不高（与此次的火爆认购形成鲜明对比），最终只能由兖州煤业认购18亿美元。

受制于股价长期低迷、兖州煤业持股比例过高等因素影响，兖州煤业一直未能有机会实施转股。此次，兖州煤业终于得以按照原定0.1美元的转股价格将自己所持有的18亿美元可转债全部转为兖煤澳洲的股份。

经过这么设计，兖煤澳洲不仅股本得到极大的扩充，从原来的9.94亿股迅猛增加到近440亿股，而且股东结构也有所优化，弱化了之前一股独大的局面（表2.7），并且随着18亿美元的债转股，兖煤澳洲在盘活前期投资的同时，也得以每年节省约0.9亿美元的财务费用。

表2.7 兖煤澳洲增资扩股后的股权架构

在兖煤澳洲的诸多战略投资者中，嘉能可无疑最值得关注。嘉能可不仅在HVO持有49%股权，还在兖煤澳洲持有6.82%股份（图2.8）。为实现在兖煤澳洲母子公司两个层面持股，嘉能可动用的资金达15.06亿美元（包括收购HVO 49%股权耗资约11.39亿美元和承担的0.67亿美元非或然特许使用权费以及3亿美元参与兖煤澳洲配股）。

图2.8 收购完成后C&A股权架构

在收购HVO 49%股权时，嘉能可分别向三菱和C&A支付了7.1亿美元和4.29亿美元，分摊到二者各自所转让的股比，C&A获得了更高的溢价，并且嘉能可还额外掏出3亿美元参与兖煤澳洲的配股，嘉能可似乎做了一笔并不划算的买卖。事实果真如此吗？

从收购成本分析，嘉能可花费12.06亿美元获得HVO 49%股权后，相当于得到 3.02亿吨煤炭可售权益储量。根据兖煤澳洲的竞标方案，兖煤澳洲在支付26.9亿美元后可获得C&A 可售权益储量5.41亿吨，兖煤澳洲的单位储量收购成本要高于嘉能可（表2.8），并且嘉能可收购的是C&A最核心、最优质的资产。

表2.8 兖煤澳洲和兖煤澳洲收购成本对比（按可售储量计算）

进一步分析兖煤澳洲现在的股权架构，还可以发现奥妙所在。嘉能可持有兖煤澳洲6.82%的股权，兖煤澳洲持有HVO 51%的股权，这也就意味着嘉能可通过兖煤澳洲间接持有了HVO 3.48%的权益，加上其直接持有HVO 49%股权，嘉能可实际控制了HVO 52.48%的权益资源量。

此外，根据兖煤澳洲和嘉能可的约定，双方将共同成立一个管理委员会负责管理运营HVO 相关煤矿资产的运营，嘉能可对此给予全面的支持。在人员安排上，嘉能可负责提名管理负责人，兖煤澳洲负责提名财务负责人。二者还对HVO的市场进行了划分，兖煤澳洲负责中国内地、中国台湾、泰国和马来西亚的销售，嘉能可将负责其他国家或地区的市场销售。

从嘉能可控制的HVO权益资源量，以及双方对管理运营合作的安排可以推知，嘉能可实际上对HVO行使了全面的控制权，兖煤澳洲更多的是起到配合作用。或许，这是嘉能可放弃继续与兖煤澳洲竞价的原因所在。

他山之石

不论兖煤澳洲和嘉能可之间是否还有其他约定，对兖煤澳洲而言，此次收购C&A算得上绝路逢生。兖煤澳洲从一家一股独大，实际资不抵债，长期亏损的僵尸企业，摇身变为一家资产财务状况优良，企业发展前景较好的澳大利亚最大的专业化煤炭生产企业，同时还引入了世界矿业巨头进行合作，顺带完成了混合所有制改制，市场形象得以改观。

尽管此时兖州煤业还持有兖煤澳洲比较高的股份，但兖煤澳洲的成长空间已经打开，较高的持股比例反而为其后续的资本运作奠定了厚实的股本基础。2018年12月，兖煤澳洲在香港联交所挂牌上市，成为首家在澳洲和香港两地主板上市的国有控股上市公司。

按照兖煤澳洲的预期，在完成对C&A的收购后，其将拥有三个澳洲前十大低成本、大规模的动力煤矿井（排名分别为第2、第5和第9）；动力煤品质和产量将完全匹配亚洲现代化超临界和超超临界电厂的需要；企业的资产负债率将下降到41%；原煤产量增长1倍，产品的现金成本及现金流状况大幅改善，盈利能力大大增强。

表面上看，兖煤澳洲取得现在成果最直接的原因是收购了C&A，但仔细分析，其实还有更深层次的原因，值得他人借鉴。

其一，大股东持续且强有力的支持，以及对实施海外资源开发战略的执着。兖煤澳洲13年的海外资源开发史，是一部从无到有、从弱到强、从小到大的奋斗史，其间更多的是挫折和失败，犯过我国企业海外并购的“通病”。虽然兖州煤业有过动摇，想将兖煤澳洲私有化退市，但从最终情况来看还是采取了继续坚持的态度。

兖州煤业为支持兖煤澳洲的发展，前前后后投入了至少40亿美元的资本金支持，并且还提供了大量的担保、借道第三方资助等。比如这次兖矿集团为筹集10亿美元配股资金，将原本的非公开发行方案快速切换为发行可交换债，以自身加杠杆的方式推动海外资源的开发。这对一家地方国有企业而言，或已竭尽全力。也许正是有这一份坚守，不轻言放弃的执着，兖煤澳洲才能得到收购C&A这一优质资产的机会，并将其牢牢抓在手中。

其二，用发展的思路盘活存量资产。收购C&A之前，兖煤澳洲比较好的资产只有莫拉本煤矿。但莫拉本煤矿储量仅为2.78亿吨，年产量仅为990万吨，如此单薄的资产是难以支撑兖煤澳洲庞大的体量和资金需求的，即使通过一系列加强管理工作，也难以获得令人满意的效果。在这种情况下，就必须引入一个体量相当的优质资源来盘活、带动存量资产。这种资源，不仅是煤炭资源，还包括外部的管理资源、市场资源，嘉能可无疑是恰当的人选。兖州煤业通过并购C&A，引入增量资源盘活了自己前期的投入，比如18亿美元可转债、13.4亿澳元递延所得税资产、所持兖煤澳洲78%股权价值等，效益可观。

这种思路如果套用在物理上，就是典型的“熵”理论。“熵”在物理学上描述的是如果一个系统处于封闭状态，将会越来越混沌。比如，一个封闭的房间，不可能越来越干净（有序化），只可能越来越乱（无序化）。如果要让一个系统变得更有序，就必须有外部能量的输入。这种理论套用在企业发展上，就是企业必须对自身的资产组合进行不断地调整优化，吐故纳新，否则只有消失、灭亡。

其三，要形成强有力的并购交易管理能力。综观兖煤澳洲收购C&A全过程，从原本的信心满满，以为无人搅局，到后来嘉能可的“突袭”，兖煤澳洲也经历了一个从惊慌失措到沉着应对的过程。嘉能可第一次提出竞价时，兖煤澳洲花了10天时间做出回应，但到了第二次竞价时，兖煤澳洲的反应速度大大加快，这意味着兖煤澳洲在面对第一次竞价时就已经充分考虑了后续的应对策略。

在竞价过程中，兖煤澳洲还能够及时捕捉并琢磨嘉能可在交易完成后出售C&A 50%股权方案所释放出来的信息内涵，为双方积极协商解决办法、避免进一步恶性竞价铺平了道路。兖煤澳洲和嘉能可通过合作，降低了交易成本，减少了交易的不确定性。双方以完成交易而非以高成本完成交易为合作起点，各取所需，体现出较强的交易管理能力。兖煤澳洲的脱困之路或许能为其他企业提供参考。

总的来看，兖煤澳洲的脱困之路，既是自我救赎脱困的范例，也是国企混改的样板。随着国企混改的逐渐深入，涌现出越来越多的案例，投身于这场改革的人，也越来越多。除传统的产业投资者外，不乏一些新兴的投资者，比如PE投资机构等。而高瓴则通过参与格力电器混改得以在其中拔得头筹。