天使与魔鬼：金融衍生市场

巴菲特曾说，衍生品是金融体系中的定时炸弹。英国老牌银行——巴林银行，就因为其新加坡交易员里森在日经股指期货交易中的巨额损失而破产了。尽管如此，金融衍生市场在现代风险管理体系中仍发挥着极为重要的作用。

从安特卫普到堂岛的跨越

金融衍生工具和市场并非现代人的发明。根据加罗和查特吉的《衍生证券、金融市场和风险管理》，早在公元前2000年，就已经出现了类似远期合约的交易。欧洲在中世纪建立了城邦，来自不同地区的商人在集市做买卖，商业蓬勃发展，王国兴盛。为了促进交易发展，这些城邦便颁布了商业法律，以加强对贸易的管理；为解决贸易纠纷，人们也开始使用标准化合同。现货交易中，人们一手交钱，一手交货。但那时的货币是金属货币，携带不便。久而久之，便出现了交易凭证，指定未来某日于约定地点交割商品，也为存放在仓库中的货物所有权提供证明。借助交易凭证，省却了大批商品在不同地方转运的麻烦。及至后来，在结算之前，交易凭证也可多次转手。这种交易凭证，就是现在远期合约和标准化期货的前身。

随着商品交易的发展，建立买卖双方定期交易的场所，就成为必然。安特卫普在1531年就建立了交易所，次年对合约执行实行规则管理。16世纪的荷兰，贸易和商业日益繁荣，正步入黄金时代，荷兰逐渐成为世界上最强大的国家之一。自然地，阿姆斯特丹也成为粮食、鲱鱼及其他商品的主要市场，从16世纪50年代开始，阿姆斯特丹的谷物交易商就同时使用期货和期权。

阿姆斯特丹市场有几个特点。第一，价格透明。它要求小麦和黑麦每天都报价。第二，标准化。1582—1584年，就出现了标准化的鲱鱼交易，紧接着出现了以鲱鱼为标的的远期和期权交易。第三，价格波动、投机和市场操纵屡见不鲜。因此，阿姆斯特丹的警长于1556年说，一些商人是“巨大的恶魔”。第四，违约和信用风险时有发生。1556年下半年谷物价格上升时，一些交易商就试图拒不执行远期合约。第五，有明确的清算和结算机制。政府制定了相应的法律和交易制度，建立了清算系统，要求经纪人把所有交易记录在册并定期清算，极大地降低了交易对手的信用风险。

在东方，日本于1688年开设了堂岛大米交易所，它位于当时被称为“国家厨房”的大阪，采取了标准化的合约，有固定期限、准备金要求和清算所。所以，它也被公认为世界上第一个有组织的期货市场。1 300多名会员在此交易大米凭证，根据交易凭证确定其在仓库中存放大米的所有权。有意思的是，堂岛一天交易的时间，由壁炉系统决定。早晨，当工作人员点燃木盒中的烛芯时，就开市了，烛芯燃尽，则一天的交易该结束了。

衍生品市场大发展的助推者：美国

美国不是衍生品的开拓者，也不是最早建立衍生品交易所的国家，但它是现代衍生品市场最大的助推者。特别是，现代各种复杂的金融衍生工具多是由美国开发的。

19世纪中期，芝加哥交易所的建立，开启了美国现代期货市场。

为什么是芝加哥而不是纽约呢？这是由它的地理区位决定的。芝加哥位于密歇根湖区，靠近美国中西部农场区。那时，陆路运输非常落后，农民只能用船只将谷物运到芝加哥后，再转运至美国东部。于是，芝加哥成了19世纪美国农产品的运输和配送中心。但农产品季节性强，丰收时，谷物涌入芝加哥，价格暴跌；若收成欠佳，价格又大涨。这就有必要建立集中市场，调节供需。农产品期货市场就在一定程度上填补了这个空白。

为了使谷物按标准化的质量和数量进行交易，82名商人于1848年建立了芝加哥交易所，标志着美国有组织的衍生品市场的发端。随后两年，在固定地点交易的期货合约迅速发展，农民可事先以约定的价格卖出谷物，锁定谷物价格。芝加哥交易所1865年推出一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代了1851年以来沿用的远期合同，使合约在规模、商品质量、交割日期和地点等方面标准化。最主要的是，它还向买卖双方收取保证金，降低交易对手不履约的风险。

除了谷物交易，对黄油、鸡蛋、家禽和其他农产品交易的需求也不断增加。于是，继芝加哥交易所后，于1874年建立芝加哥农产品交易所，又于1898年发展为芝加哥黄油和鸡蛋交易所，并在1919年形成了芝加哥商品交易所。在那里，主要交易的是奶制品、肉类和家禽等期货合约。

这些交易所的创立和发展，使芝加哥成为美国的商品交易中心。尽管19世纪的纽约发展迅速，但当时缺乏储存和运输农产品、奶和肉制品的设施，纽约的发展明显滞后于芝加哥。但还是有一群商人建立了纽约黄油和奶酪交易所，并在1882年更名为纽约商业交易所。1933年，4家小交易所合并形成的纽约商品交易所，成为黄金、白银和铜等有色金属期货的主要交易场所。

在1970年以前，美国的衍生品市场以商品交易为主，金融衍生品极少。1969年，牲畜和冻肉期货占据了芝加哥商品交易所85%的成交量，仅仅5年后，美国各个交易所中金融期货合约成交量比重已接近40%，金融期货和期权逐渐占据了衍生品市场的主导地位。

这一重大变化，源于1970年以来大量外汇与利率期货、股指期货、期货期权等日益复杂的新工具不断涌现。率先被创新出来的金融衍生工具是货币期货。在1971年以前，全球实行固定汇率制，没有规避汇率风险的需求。1971年布雷顿森林体系瓦解，一些国家从固定汇率制走向了浮动汇率制，对规避外汇风险的衍生工具的需求突然增加。芝加哥商品交易所顺势而为，于1972年设立了国际货币市场（IMM），从事外汇期货交易。

诺贝尔经济学奖得主弗里德曼对国际货币市场的建立起了重要作用。他一直崇尚自由竞争，反对固定汇率。1967年，他认为，英镑被高估了，于是，他想通过芝加哥的3家银行卖出远期英镑，但均遭到了拒绝。尽管他创新交易的尝试受到了无情打击，但芝加哥商品交易所主席梅拉梅德对他极度推崇。1971年梅拉梅德委托弗里德曼写了《对货币期货市场需求》的报告，促成了1972年5月芝加哥国际货币市场的开张，它成为第一个建立金融期货的交易所。

20世纪70年代的另一个重大事件就是，石油危机等导致发达经济体的通胀率大幅上升，带动利率随之攀升。1975年，芝加哥商品交易所为便于抵押贷款支持债券投资者规避利率风险，开发了吉利美期货，这就是世界上第一个利率衍生工具。

紧随利率期货的是股指期货。成立于1856年的堪萨斯期货交易所，是最早从事指数期货交易的交易所。它于1982年开发了价值线指数的期货交易。仅仅数月后，芝加哥商品交易所就引入了标普500指数期货，并迅速完成了超越。指数期货是以指数作为标的的期货合约，没有实物产品和凭证，只能采用现金结算。指数期货的创设，为市场参与者提供了一种指数化的投资工具，并在风险对冲、投机和指数套利等不同交易策略中得到了广泛应用。随同指数期货一起诞生的，还有期货期权和股指期权，它们是衍生品的衍生品，这就形成了层层叠叠的衍生工具和市场。

随着金融衍生市场的发展，美国的银行和其他金融机构也参与到衍生品市场中来，极大地加速了衍生品市场的金融化趋势。1976年，美国准许商业银行参与大宗商品和国债期货，保险公司和互助基金旋即也进入期货等衍生品市场，借以管理资产的价格风险。就连养老金计划的受托人也于1982年得到了购买商品期货的许可。后来，美联储还为金融机构直接参与金融衍生品市场鼓与呼，它认为，只要金融机构利用得当，就会在没有产生不合理风险的前提下增加收益。

从20世纪70年代开始，尽管美国创新了众多金融衍生工具和市场，但2000年以来，美国在衍生市场的主导地位受到了一定挑战。为了顺应欧洲创建共同市场的需要，欧洲原来散布于各国的衍生品交易所开始合并。欧洲期货交易所完全是分散式的系统，它因拥有大量可选择的衍生工具，已成为全球第一大衍生品交易所。2000年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎股票交易所合并产生了泛欧交易所。2002年，它兼并了伦敦国际金融期货与期权交易所，并与葡萄牙证券交易所合并，它的全球衍生工具业务已跻身全球前五大交易所行列。

衍生品市场在中国

在中国的历史上，很早就有类似衍生产品的合约。比如，我们在下一章将要看到的，刘邦与项羽之间，实际上就签订了一份非正式的远期合约。尽管中国在唐宋时期就有较活跃的商业活动，但并没有开发出管理谷物等产品价格波动风险的衍生品，当然就更不会有衍生品交易所了。

在列强侵略中国后，中国才出现了从事证券与商品交易的交易所。同证券市场与银行一样，新中国成立后就将它们关闭了。因为改革开放前的新中国，一切物资的流动，都是按国家计划调拨的，不通过市场调节，自然就没有价格风险，对冲价格风险的衍生品市场，既没有生存的土壤，更无存在的必要。

中国在确立改革开放之时，正是金融衍生市场在美国等西方发达国家加速扩张和创新之际。自引入商品经济和市场机制后，转移价格风险的衍生品市场的胚胎，也随之被植入中国经济之中，乃至在1988年我国大胆提出了“探索期货交易”。随后，各地出现了建立商品交易所的热潮。伴随着中国证券市场的发展，以国债期货为代表的金融衍生品市场也开始活跃。但那时，中国缺乏期货交易的管理经验，带来了诸多问题，1995年发生的“327”国债期货事件，迫使政府痛下决心整顿中国的衍生品市场。说是整顿，其实就是关闭。到1999年，全国期货交易所只保留了大连、上海、郑州三家。

既然有商品的交易，就必然有价格波动的风险，而且，在国际市场上，以石油、铜等为代表的大宗商品的现货与期货价格是联动的，没有期货市场，就意味着失去了在国际市场的定价权。于是，在总结经验、完善相关的产品设计、监管技术、手段和体制后，中国商品交易所开始进入规范发展期，交易品种涵盖了小麦、生猪等农产品，有色金属、贵金属等金属，焦煤、焦炭、原油等能源化工原料。2006年，中国金融期货交易所在上海成立，它组织安排金融期货等金融衍生品的上市交易、结算和交割等服务，现在上市的金融期货包括股指期货和国债期货，它们已成为一些机构对冲股票现货投资或资产负债利率风险的主要工具，当然，其中也掺杂了投机交易。在上海和深圳证券交易所，也有ETF期权这样的衍生品。

由此，金融体系有金融机构、金融市场和金融工具三大支柱，而金融市场又有资本市场、货币与外汇市场、衍生品市场三大支柱为支撑。