第四节
万科VS碧桂园：运营力巅峰对决的九大看点

均衡型的万科始终本着谨慎的经营态度，其运营节奏稳健，管理精细，在行业里有教科书般的参考价值。而快周转型的碧桂园坚定布局三四五线城市，在运营上持续发力，不断对开工、开盘、去化、结转等节点进行优化，从而实现快周转的良性循环。

我们以万科和碧桂园近四年的年报为数据基础，选取“投—储—销—存—结”五个阶段，并分别用投销比、地货比、储销比、建销比、销售面积增长率、权益比、存销比、未结比和结转比九项指标对它们进行分析研究（见图1-14），对比分析它们从投资储备到交付结转等关键环节的变化趋势差异及背后的原因。

本节以面积维度为分析口径，以销售面积与销售金额为参照，选取了五个运营阶段进行分析。

一、投销比：双双下降，连年收缩

1.万科：持续下降，战略收缩，调整土储结构

如图1-15所示，2018—2021年，万科的投销比持续走低。

自2018年秋季提出“活下去”的口号后，万科开始持续性地收缩投资，控制土储规模，以平抑在建过多、销售不畅的问题，这导致其2019年的投销比降至0.90，这是自2015年以来首次小于1。

2020年上半年，万科继续坚持理性审慎的投资态度。2020年下半年，万科的投资力度明显加大，下半年新增土储面积占比达到全年的73%。但2020年全年新增土储面积仍低于2019年的。同时，销售增速较2019年有所回升，投销比进一步下降。

2021年，万科坚持量入为出的策略，其新增土地投资规模进一步缩减，投销比维持在较低水平。

2.碧桂园：波动下降，逐步以销定投

由于前期土储较为充裕，2019年碧桂园主动调整土储结构，放缓投资节奏，新增土储面积同比下降39%，投销比降至0.85（见图1-16）。

2020年下半年，特别是第四季度，碧桂园的投资力度明显加大，仅第四季度的新增土储面积就占全年的43.5%，这使其2020年的投销比达到1.05。

2021年，碧桂园的投资力度有所下降，投销比降至0.62。

3.对比

在土地成本上升、新房限价的大背景下，万科和碧桂园的投资力度均呈下降趋势。投销比连续多年下降，必将导致总土储规模下降。投销比连续多年小于1，将导致储销比小于2。

2020年下半年，万科和碧桂园均适度加大投资力度，主要原因是：“三道红线”政策出台后，部分“踩线”房企放缓了投资节奏，这对于运营稳健、现金流充沛的万科和碧桂园来说，是绝佳的拿地窗口期。

2021年，万科和碧桂园均在保障投资质量的前提下适度补充土储资源。可见，财务稳健型房企偏向于在以销定投的基础上，根据市场动向把握投资机会。

二、地货比：盈利空间逐年压缩，碧桂园利润空间更大

1.万科：整体上升，结算毛利率承压

2018年万科调整区域布局，增加中西部地区的拿地面积，减少南方地区的拿地面积。同时，万科积极通过合作获取土地储备，当年新增土地中82.6%的新增项目为合作项目。这两方面因素共同导致其拿地均价大幅下降，地货比降至0.4以下（见图1-17）。

随着政策调控常态化，再加上万科在2020年加大对重点城市群的投资力度，其拿地均价持续上涨。同时受限价政策影响，万科的销售均价增长乏力，这导致其地货比不断上升。

2021年，万科地货比下降。原因包括：第一，积极控制拿地成本，不仅在集中供地中巧妙避开了竞争激烈的一线城市和二线热门城市，还通过收并购、TOD（以公共交通为导向的发展模式）和城市更新等多元化方式补充土储；第二，由于上海和南方区域对集团整体销售金额的贡献提升，万科的销售均价有所上升。

较高的地货比可能导致万科未来的结算毛利率承压。

2.碧桂园：呈上升趋势，盈利优势或不再明显

如图1-18所示，2019年碧桂园的地货比由2018年的0.24上升至0.35，主要原因是：二线城市及目标二线城市的新增投资比重有较显著的回升，从而使拿地均价大幅上涨。

2020年碧桂园的拿地均价降至3 000元以下，主要原因是：一方面，2020年下半年碧桂园抓住窗口期逆势拿地，拿地竞争小；另一方面，碧桂园在三四线城市的投资比重回升至65%。由于对拿地成本的良好控制，碧桂园借此缓解了销售均价下降所带来的影响，其地货比与2019年保持一致。

2021年，碧桂园优化土储结构，适度向高能级城市布局，拿地均价有所上升，这导致其地货比上升至0.41。

3.对比

总体来看，2018—2020年碧桂园的销售均价大约为万科的60%，但其拿地均价仅约为万科的45%，因此碧桂园在地货比上占有优势。这为其开发现金流型项目创造了良好条件，从而助力其提高资金周转效率。根据公告，在2020年的已开盘项目中，碧桂园年化自有资金回报率大于30%的项目超过9成。

随着棚改红利消失和三四线楼市降温，行业风险越来越大，布局主流城市成为行业共识。由于过去不断下沉三四五线城市，近年来碧桂园的销售均价逐年走低。为了对冲风险，碧桂园逐渐调整拿地策略，聚焦五大都市圈，均衡布局，其地货比优势不再明显。

三、储销比：双双下降

1.万科：受在建未售面积影响，下降缓慢

2018—2019年，尽管万科的投资力度持续减弱，规划面积逐年下降，但由于其这两年的销售面积均超过4 000万平方米，且在建未售面积逐年增高，储销比下降不明显（见图1-19）。

2020年其销售提速，带动储销比下降至2.34。2021年，在对市场预期谨慎判断后，万科减弱了投资力度，总土储面积进一步下降。但由于销售乏力，其储销比上升。

2.碧桂园：随投资力度放缓呈下降趋势

如图1-20所示，2018—2021年碧桂园的储销比呈下降趋势。

2019年由于投资节奏放缓，规划面积和在建未售面积分别下降6%和8%，其储销比下降至2.76。

2020年下半年，碧桂园加大了投资力度，当年规划面积和在建未售面积分别增加2%和6%，但仍低于2018年，且小于当年的销售面积增速，其储销比下降至2.69。

2021年由于投资力度减弱，其总土储面积下降，这导致储销比进一步下降。

3.对比

随着投资力度逐年减弱，万科和碧桂园的储销比均呈下降趋势。

碧桂园的运营节奏更顺畅，随着投资力度减弱，其土储结构不断优化，储销比低于万科。万科由于存在在建未售面积过高、供货不足的问题，土储结构有待进一步优化。

四、建销比：万科去化不足，碧桂园供不应求

1.万科：高于1，在建未售面积过多

如图1-21所示，2018—2021年万科的建销比均高于1，这说明其去化不足，销售乏力。

万科在2018年和2019年的新开工面积均超过4 000万平方米，且都高于2017年的，这导致其在建未售面积自2018年开始上升。

2019年，万科销售乏力，当年的建销比高达1.45。2020年，万科的新开工面积回落至4 000万平方米以下，其在建未售面积增速放缓，同时销售增长提速，建销比降至1.26。2021年，万科的新开工面积进一步下降，但由于销售乏力，建销比上升至1.50。

2.碧桂园：低于1，并持续下降

如图1-22所示，2018—2021年碧桂园的建销比均低于1，这说明碧桂园的销售节奏顺畅，产品供不应求。在2020年的业绩发布会上，碧桂园总裁莫斌表示：“在碧桂园已进驻的245个三四线城市中，84%的城市处于库存短缺或合理状态。”由此可见，三四线城市的需求潜力巨大。

2019年，碧桂园的建销比进一步下降至0.76，这得益于其建设施工效率的提高。2020年年初，受疫情影响，碧桂园施工进度受阻，其在建未售面积也随之增长。加上销售面积增速放缓，其建销比略微下降。2021年，碧桂园经营节奏回归正常，在建未售面积减少，建销比进一步下降。

3.对比

万科的建销比较高，主要是因为其2017—2018年的新开工面积增速较快。随着新开工面积增速下降，其未来供货量将增加，销售节奏会逐渐顺畅，建销比将回落。

碧桂园在快周转的经营模式下，从开工至开盘的时间短，其在建未售面积也相对较少，所以建销比较低。未来随着建筑机器人和智能建造技术的大规模应用，预计碧桂园的建销比仍有下降空间。

五、销售面积增长率：万科波动较大，碧桂园较稳定

如图1-23所示，万科的销售面积增长率的波动较大。

2019年，万科南方区域的销售面积下降了10%，这拉低了万科的整体业绩增速。主要原因是：南方区域最早开始探索综合体业务，住宅占比较低，回报周期较长。2020年，随着南方区域销售业绩的回升，万科整体销售增速达到14%。2021年，地产市场降温明显，万科的销售面积同比下降18%。

万科的销售增长率在前10强房企中处于较低水平。主要原因包括：第一，万科的销售规模基数较大；第二，万科自2014年起进行战略转型，平衡安全与发展，严格控制开发业务的增速和规模。

2018—2021年，碧桂园的销售面积增速呈放缓趋势，与行业走势基本一致，销售业绩表现较为稳定。

六、权益比：万科提升空间大于碧桂园

1.万科：保持在0.65左右，处于较低水平

整个行业的权益比参考值在0.6～0.8，而万科近几年的权益比保持在0.65左右（见图1-24），处于行业均值的中下水平，这与万科习惯于合作操盘开发的经营模式有关。

2021年，万科的权益比达到0.64，预计其未来权益比会得到提升。

2.碧桂园：大于0.7，并逐步提升

如图1-25所示，2018—2021年碧桂园的权益比呈上升趋势。

自2018年开始，碧桂园仅公布含金量更高的权益口径数据，不再公布全口径数据，这足以看出其对权益比的重视程度。

2019年，碧桂园管理层表示，随着投资结构的优化，碧桂园的权益比正逐年上升。2020年碧桂园新获取土地的权益占比已达88%，预计未来会进一步提升。

3.对比

总体来看，碧桂园的权益比高于万科的。

随着利润率下滑以及标杆房企规模扩张需求的减弱，通过提升权益比来提高核心归母净利润将成为行业趋势。在未来越来越难获得较为合理的利润的背景下，预计万科会减少合作项目的数量，从而提高权益比。

七、存销比：滞重存货管理均优异，碧桂园去化更快

1.万科：不低于0.1，注重滞重存货管理

如图1-26所示，2018—2021年万科的存销比保持在0.1左右，各年的完工未售货值面积与销售面积之比基本持平。2020年的完工未售货值面积与销售面积均同比增长约14%，增量较为明显。2021年，由于销售下滑，万科的存销比略微上升。

滞重存货管理一直是万科治理的重点和长项。例如，在车位去化方面，万科常常通过人车分流来细化卖点、协调机械车位报建、优化地下车位布局，从而实现较快的去化。

2.碧桂园：低于0.1，滞重存货周转快

如图1-27所示，2018—2021年碧桂园的存销比均不超过0.1，这说明其滞重库存压力较小。

近年来，碧桂园财报中已竣工存货占总存货的比例持续走低，由2016年的12%逐年下降至2021年的4.4%。而目前的行业均值大约为10%。可见，碧桂园的滞重存货周转较快。

3.对比

由于滞重库存会沉淀大量资金，去滞重库存一直是房企运营的重点。万科和碧桂园在滞重存货管理方面的表现均十分优异。

碧桂园奉行快周转的经营策略，对产品去化和资金周转速度的要求更高，因此其存销比略低于万科的。

八、未结比：呈上升趋势，碧桂园销售更顺畅

1.万科：呈上升趋势，自2019年起大于1

如图1-28所示，2018—2021年万科的未结比逐年上升。2019年，其已售未竣工结算面积首次超过销售面积，未结比大于1。大量的已售未结资源保证了万科未来两年财报业绩的稳定。

2.碧桂园：始终大于1

如图1-29所示，2019年碧桂园的未结比上升至1.32，主要原因是：当年销售十分顺畅，从而带动已售未竣工结算面积增长33%。

2020年受疫情影响，碧桂园的销售增速和竣工交付结转效率放缓，已售未竣工结算面积增速略高于销售面积增速，所以其未结比缓慢上升。2021年，由于销售放缓，碧桂园已售未竣工结算面积下降，且降幅稍大于销售面积降幅，所以其未结比略有下降。

3.对比

随着对运营节奏的控制和对开发交付产能的限制，未结比提升是行业趋势。

碧桂园的未结比始终高于万科的，主要原因是：碧桂园主打的现金流型项目的开盘时间通常会提前，在销售顺畅的情况下，这有利于积累丰富的已售未结资源。

九、结转比：万科稳中带升，碧桂园领跑行业

1.万科：逐年上升

如图1-30所示，2018—2021年万科的结转比逐年上升。

2019年万科的结算面积约增长了12%，与2018年增速持平，但销售面积增速放缓，这导致其结转比提升至0.60。2020年，在销售提速的情况下，万科超额完成当年的竣工计划，结算面积约增长了17%，结转比进一步上升至0.62。2021年，万科的交付效率进一步提升，但销售下滑，所以其结转比提升至0.82。

2.碧桂园：波动上升，处于行业高水平

如图1-31所示，2018—2021年碧桂园的结转比均超过0.80，处于行业高水平。

2019年碧桂园的结转比由2018年的0.82提升至0.93，主要原因是：当年的建设施工效率提高，楼盘交付及时，从而使结算面积增长了30%左右。2020年，疫情影响了建设工期，碧桂园的结算面积几乎未增加，结转比也随之下降。2021年，碧桂园的项目建设进度加快，交付面积增加，结转比明显提升。

3.对比

总体来看，万科当年的销售面积能够在两年内结转完毕，是因为其整体运营效率较高。碧桂园在快周转的经营模式下，施工效率和交付结转效率更高。

万科近几年一直调整“投—储—销—存—结”运营节奏，以销定投，以销定产。随着未来供货补足、销售顺畅，预计其储销比、建销比会下降。

在快周转的经营模式下，碧桂园的地货比、建销比和存销比均低于万科的，其未结比和结转比高于万科的。随着建筑机器人的广泛应用，碧桂园的施工效率和交付结转效率将得到提升，其建销比将下降，结转比将提升。

随着土地成本、资金成本上升，万科和碧桂园会继续以销定投，并根据市场动向把握投资机会，其投销比将稳定在1左右。