第四节 时间的价值：价值股与成长股
有一阵子，南方洪灾严重，有人提示：当地一家水电公司的水位持续上升，全年发电量应该会不错。我则始终觉得，如果告诉我这家公司的装机容量增长了50%，那我相信其企业价值是上升的，现在这家公司无非是因为环境因素，收成好点，企业价值就上升了？本来我是不认同的，可后来仔细琢磨了一下，其价值确实是上升了。而且，即使水位没上升，企业价值还是上升的，如何理解呢？
按照前面对时间套利、空间套利的解释，对于股票、房产等具有金融属性的资产，其价值、价格在时间维度上都是存在差异的。我们平时看到的是股价的变化，看不到的是企业价值的变化。如果股价上涨是跟随企业价值上升而上涨，这种股价上涨是可持续的；如果企业价值没上升，那股价的上涨就不可持续。
现在我们要讨论的是企业的时间价值是如何变化的。
假设我开了一家油条铺，每年能赚20万元净利润，现在转让的话，公允价值是100万元。不转让的话，5年过后，我的手上应该有100万元存款，油条铺依然价值100万元，那么我的总资产就是200万元。
另一种情况是将每年的利润再投资新的油条铺。这样的话，手上存款一直为0，而油条铺数量在增加。5年过后，每家油条铺依然价值100万元。如果那时有3家油条铺，那总资产就是300万元。
后者就是常见的成长型企业，前者就是常见的价值型企业。
成长型企业的价值，随着时间的流逝，是在上升的，上升的速度与成长的速度一致。价值型企业的价值，随着时间的流逝，也是上升的，上升的速度与净资产增长的速度保持一致，与ROE（净资产收益率）相当。
我们追求的收益率是在具体某一段时间内的收益率，可以通过持有成长股来获得，也可以通过持有价值股来获得，两者并不冲突。从2011年开始，银行股持续战胜市场，靠的并不是其成长性，而是其企业总价值的上升。
需要注意的是，并不是净资产增加的公司，企业价值就是上升的，因为很多企业的净资产上升，是靠融资来实现的，而不是从消费者那里赚来的。比如有一家汽车零部件公司，账面有130多亿元的净资产，其中有100亿元是定增融资来的。也就是说，这家公司从它的客户那里只赚了30亿元，从投资者那里赚了100亿元。实际上，历史累计融资金额超过最新净资产的上市公司，有好几十家。
从财务角度看A股中的上市公司，可以用ROIC（资本回报率）和WACC（加权平均资本成本）比较，2700家有历史数据的公司中，有2100多家是毁灭价值的，说直白点就是圈钱的，真正创造价值的公司占比也还不到20%（见表1-2）。
因此，我们只能在创造价值的20%公司里，对应到全部A股4600多家上市公司，也就是在900多家公司里挑价值股和成长股，另外80%的公司其实不理它们就可以了。用20%这个分位数来看整个A股上市公司，大概ROE高于14%的公司才创造价值，这是圈钱公司与好公司的分界线。而成长股与价值股，也只能在这20%的公司里，也就是ROE高于14%的好公司里面来寻找。
表1-2 统计A股公司ROIC-WACC的区间分布
数据来源：天弘基金、Wind。
统计结果存在四舍五入的误差。
如果要在好公司中，再给成长股与价值股划一个界限，简单的话可以是，利润增速高于ROE的是成长股，利润增速低于ROE的是价值股（见表1-3）。
表1-3 A股公司分类
比如银行股的ROE普遍有15%～20%，而利润增速一般在0～10%，这就是典型的价值股，它的企业价值或净资产的增长节奏就是跟着ROE走的。比如5元净资产的银行股，每年EPS有1元，那么未来的净资产增长就是按照6元、7元、8元的速度。如果利润增速是高于ROE的，像恒瑞医药、爱尔眼科，公司的利润增速在30%上下，ROE在20%上下，价值增速就是跟着利润增速走的。
就像前文开油条铺的例子，一家油条铺一年挣20万元，这家油条铺值100万元，资产就是100万元。这时如果不拿去开新店，5年之后的总资产由100万元变为200万元，财富确实增加了，这就是一个简单再生产的油条铺带来的价值和财富的增长曲线，一年一般以20万元的速度上升。如果拿挣的钱去开新的油条铺，5年之后有3个油条铺，没有现金了，但总资产是300万元，这就是扩大再生产的价值曲线上升的节奏。孰高？如果ROE高就跟着ROE，如果利润增速高就跟着利润增速。
这20%的公司内在价值持续上升，决定了其股价长期能够战胜另外80%的公司。事实上，成长股和价值股在历史上都长期跑赢指数，而且两类股票呈现出交相辉映的趋势。虽然两者长期都不错，但并不是同步的，而是呈现出彼此相互较劲的意思。
比如2018年年底，价值股处于典型泡沫的阶段，而同期成长股则处于被严重压抑的阶段，出现了不少十几倍PE、几十亿元市值的小盘成长股，比如三棵树、春风动力。这个时候的成长股处于被过度苛刻对待的状态，无论业绩有多高的增长，股价就是跌。而价值股处于被过度宽容的状态，无论业绩增长多么平庸，股价就是涨，比如长江电力等。
2015年股指在5000点的时候，则是价值股处于被过度苛刻对待、备受冷落的状态，成长股处于被过度宽容的状态，这也为后面几年价值股的牛市埋下了伏笔。
再往前的2012年年底，情况与2018年年底非常相似，也是价值股备受宠爱，以创业板为代表的成长股则跌到了585点的低位，这为后面两年多的成长股牛市奠定了基础。
时间再往前回到2010年创业板刚面世的时候，以创业板为代表的成长股处于被过度宽容的状态，而价值股则处于被过度苛刻对待、备受冷落的状态。
因为两者一直处于这样的对立状态，以成长股为主线来看，2010年年中宽容，2012年年底苛刻，2015年年中宽容，2018年年底苛刻。大体就是两三年的时间，切换一次，一个完整的周期将近五六年，这是一个值得重视的现象。首先我们要得出这样一个简单的结论，就是ROE高于14%的股票，长期持有五六年时间，肯定是赚钱的。但是并不是每一年都涨，有可能是其中两三年大涨，然后休息两三年，符合“三年不开张，开张吃三年”的说法。
其背后的原因，可以从投资者如何挖掘机会来看。