第八节 公司型基金与契约型基金

既然讲到价值投资，就不得不提价值投资的大师巴菲特了。前面介绍时间套利的时候，稍微提到了一下巴菲特投资模式的特点，这里再仔细展开介绍一下国内哪些人的模式接近巴菲特。

国内的大学金融教科书，在介绍基金的时候，经常会科普一下基金分为契约型基金与公司型基金两种。最常见的公募基金、私募基金，其实都是契约型基金，即投资者与管理人之间是以契约形式达成委托协议的，基金资产与管理人自有资产是分离的。并且出资人之间是平等的，享有相同的权利。

从盈利模式的角度看，公募基金可以简单理解成是拿别人的钱来投资，赚多赚少归别人。私募基金是拿别人的钱来投资，赚了钱之后，大头归别人，小头归自己。

还有一种模式是，拿别人的钱来投资，赚了亏了，赚多赚少，都是自己的，跟那个“别人”没关系。保险公司就是这样子的，巴菲特的伯克希尔也是如此。保险公司的资金是由保户缴纳的保费沉淀而来，最终保户拿回去多少钱，取决于所投保的风险是否发生，比如是否发生火灾了，而与保险公司的投资收益率没关系，完全脱钩。与投资收益挂钩的投连险其实是以理财产品为主，算不上是纯粹的保险产品。

保险公司的模式中，存在两类参与者，一类是出钱但不参与收益分配的保户，另一类是不出资但全额享受收益分配的股东。在这个角色组合中，隐现着的是一个典型的公司型基金的模式，即在一家公司中存在角色不同的参与者，对出资与收益的分配权责不对等，通俗来说就是同股不同权，这里甚至连股都不同。在这类公司型基金中，比如保险公司，股东合法占有了本来保户也有机会参与分配的收益。不过保险公司的详细操作模式不是这里讨论的重点，这里只是想借用这个例子来说明公司型基金的收益来源。

一、如何学巴菲特

这里值得一提的是巴菲特的收益率，如果作为股票投资者来研究巴菲特，自然是想学习他的投资能力和收益率。这个时候，我们应该采用伯克希尔公司全部管理资金作为分母计算出来的收益率来衡量，即ROA（资产收益率）才是准确的收益率，而非ROE。但公众在谈论巴菲特收益率的时候，其实用的是伯克希尔公司的净值或净资产来计算的。这个收益率其实是ROE，分子包含了股东对保户利益的占有部分，但分母没有包含。这样计算出来的收益率，由于默认自带杠杆而夸大了其真实的投资能力。

我们要学习巴菲特，到底是学习他的投资能力，还是学习他的商业模式？如果学习他的商业模式，可以留到后面再讲。如果我们要学习他的投资能力，就需要打开盒子看ROA代表的投资能力，因为这代表过程。比如说他的自有资本是500亿美元，再加上300亿美元的保户浮存金，总盘子变成800亿美元了。在计算收益率的时候，分母应该用800亿美元而不是500亿美元。就像很多理财产品有优先劣后之分，ROA相当于是产品总收益，而ROE相当于是劣后的收益，所以当然应该把优先加进来，才能衡量他的投资能力。

从1988年伯克希尔上市之后，其ROA口径的收益率如果复合还原的话，是实线的17倍累计收益，同期标普500指数是10倍。而实线的46倍就是ROE口径的收益率，也就是分母剔除浮存金之后计算的劣后收益率。每年的收益率与指数对比之后的超额收益，可以看图中的柱子。从1988年开始，其超额收益是不明显的，有几年有超额收益，有几年没有超额收益。也就是说，从1988年开始一直抄作业，收益率比标普500指数略多一点，远不如直接买伯克希尔的股票（见图1-2）。

这样就比较清晰了，如果要学巴菲特，应该学他的商业模式，而不是投资能力。

那我们现在来看，巴菲特的商业模式是什么？买一家保险公司。保险公司的商业模式是拿别人的钱来投资，注意这个别人是指保户，买了一个意外险、买了一个生命险，没偿付给保户之前，这笔钱是一直沉淀在账上的。保险公司于是拿保户的钱来做投资，赚多赚少都和保户没有关系，保户该拿多少钱回去只取决于坐的飞机掉没掉，不取决于所投股票是否翻倍。这在专业上叫作浮存金，巴菲特在年报中会提到浮存金的规模与成本，资金成本一直在0甚至负的水平，非常低。而浮存金的规模，这两年一直维持在1200多亿美元。浮存金占伯克希尔投资总规模的比例，多的时候能够达到70%，考虑到浮存金带来的杠杆，一直在1.2～2之间，平均在1.5。如果负债端有这么低成本的资金来源，当然就不需要去做高风险的投资了，买点分红高的股票就行了。

前些年有一本热门的书叫《货币战争》，其中提出了一个美联储如何赚钱的解释，简单说是印钱出来，通过买国债的形式借给财政部，稳赚利息。虽然美联储并不像书里写的那样，但这种印钱或免费借钱来放高利贷的商业模式，正是多少老百姓梦寐以求的，关键在于是否有机会践行，现实中的一条可行路径就是先买一家保险公司。

国内大多数人在学习巴菲特的时候，是在学习他的投资模式。只有少部分人是在践行他的商业模式，知名的有复星、安邦、宝能等，都是通过保险平台，低成本放大杠杆。比如，宝能举牌万科的钱，一大部分是保险平台的融资，其自有资本投入并不多。虽然万科股价涨幅没那么大，但如果计算宝能的自有资本回报率，那还是相当可观的。

二、公司型基金

理解了伯克希尔模式为代表的准公司型基金后，就会发现，国内不光也有公司型基金，而且大量真实存在。那么，哪些公司属于公司型基金的模式呢？就是那些常年以融资为主业的上市公司。

关于A股，先看一组数据（见表1-5），自创业板诞生以来，所有创业板上市公司从IPO之日起到2018年止，实现的利润总额是6096亿元，而这些公司从二级市场的融资总额是9272亿元，是利润的1.52倍。这意味着二级市场的投资者为了追逐他们1元钱的收益，先被上市公司圈走了1.52元本金。相同口径的中小板数据是19014亿元利润，融资额是21436亿元，倍数是1.13倍。

将数据放大到自1991年A股成立以来到2018年年底，所有上市公司利润总额是30万亿元，融资总额是11.9万亿元，看起来比利润要少，但考虑到利润前50名的企业，比如茅台、银行股等利润额远大于融资额，那么剩下的3000多家A股公司的利润总额是10.5万亿元，而融资总额是9.97万亿元，为利润的95%，融资与利润相当，远高于分红了，整个A股在2018年年报显示给流通股东的分红总额为2970亿元。

对于上市公司来说，尤其是中小市值的民营公司，它们IPO之后慢慢发现，从消费者那里赚钱，无论从规模还是难易程度来说，都远不如从投资者身上赚钱来得快、来得爽。

比如，有一家汽车零部件公司，当年花十多亿元买了个壳，这几年保持每两年融资一次的节奏，三次累积融资近100亿元，而借壳以来这四年的累计利润不到15亿元，融资总额是年平均利润的20多倍。在这种融资大环境下，从投资者身上融资来得这么快、这么轻松，公司凭什么要兢兢业业造好产品服务消费者呢？

慢慢地，很多上市公司开始学坏了、乱来了，变着法子从投资者身上揩油，只要融资一次，很可能比认真经营一二十年的利润还多，在这种情况下，大家就都变成了融资高手。每一次融资成功，只要发行价高于净资产，就是新股东在增厚老股东的净资产，也是老股东合法占有了新股东的权益。与之对比的是，整个公募行业的主动型权益基金规模一直维持在1万亿元出头，管理费不到200亿元，扣掉给渠道市场的费用大概100亿元出头，上百家基金公司、上千个基金经理、近万个研究员的饭碗就这么大，还不如有的人写个PPT融资的钱多。

从这个角度来说，拿到IPO通行证成为上市公司那一刻，就成功搭建了一个公司型基金的商业模式，老股东可以合法赚新股东的钱，因此很多人再也不必踏踏实实、勤勤恳恳地全心全意为消费者服务，也能实现人生理想，而且是更大的理想。

曾经这样的公司型基金模式，在新三板出现了大量的践行者。像天星资本、中科招商等传统的契约型基金，都利用新三板努力转型为公司型基金。如果按照契约型私募基金的模式，从投资者那里募集来100亿元资金，假设通过专业投资，实现了60亿元的利润，按照契约型基金的行规，管理人可以分到60亿元收益中的20%（即12亿元），投资者则拿回148亿元，包括100亿元本金和48亿元利润。这些管理人利用新三板平台，将管理公司自身估值到300亿元，然后向投资者出让25%的股权，增发募集100亿元，假设管理人同样实现了60亿元利润，那本金加上收益合计为160亿元，按照股权比例，管理人占有其中的120亿元，投资者占有其中的40亿元。

管理人的收益从契约型模式的12亿元变为公司型模式的120亿元，出现了10倍的差别，而投资者的账面资产从148亿元变成了40亿元，这里的区别就是契约型与公司型基金的差别。所以2015年前后的新三板，出现了大量私募基金公司进行天量融资的案例，引得监管层实在看不下去，才全面叫停了。

但是，这样的上市公司在A股还大量存在。比如国海证券，历史累计融资146亿元，2019年三季度的净资产还剩140亿元，也就是说，公司老股东的净资产增厚全是靠融资来的，而不是靠给投资者提供更好的服务而来，券商牌照远远不如上市公司这个壳值钱。

截至2019年三季报的数据显示，A股3800家有统计的公司中，有2066家公司的融资总额超过了净资产的50%。这意味着，超过一半的上市公司从投资者那里赚的钱超过了其从消费者那里赚的钱，这就是公司型基金的神奇之处。