前言

2019年开始，新型冠状病毒肺炎（COVID-19）席卷全球。疫情暴发之后，我一直滞留海外，亲身体会到这场灾难给人类带来的前所未有的伤害。但是，我也在媒体上看到许多大型制药公司以及生物制药公司对这场危机表现出的令人感叹的快速反应。比如，有制药公司首次采用人工智能技术将现有药物与COVID-19发病机制和感染途径相关联。巴瑞替尼就是通过这种方法被发现的化合物之一，这种治疗类风湿性关节炎的药物可防止白细胞介素-6（IL-6）成为加重新冠肺炎患者病情的细胞因子。再生元制药和赛诺菲也在其Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中针对相同的细胞因子，测试了其单克隆抗体产品Kevzara（sarilumab）对新冠肺炎重症患者的疗效。

疫苗的开发也处于创新性疗法的前沿。DNA疫苗和RNA疫苗因其可扩展性以及保护性吸引了全世界的关注。有可扩展性是因为它们稳定、可批量生产且成本低廉；保护性则源于它们的免疫特性。生物制药公司通过不同的疫苗研发展现了巨大的创新性。比如，mRNA疫苗的开发引起了业界的极大兴趣，它选择在短短42天时间内就开始首次人体安全性和毒性试验。我们不得不承认，创新药行业进入了一个崭新的时代，这是一个重新调整行业规则以及为科学快速响应社会需求设定新标准的大好机会。

在COVID-19大流行期间，我们发现大量创新药公司将其研发的重点转移到传染病研究上。无论这些大大小小的创新药公司的努力尝试最终是否取得成果，它们都应该受到赞扬。值得一提的是，免疫学目前备受追捧，如果创新药公司具有创新精神并渴望重新考虑研究方向，那么未来就非常有希望在很多治疗领域获得更多突破性解决方案。

我坚信创新药行业对国家、对社会至关重要。若想有效地应对类似新冠病毒感染这样的疫情，就必须认识到该行业的重要性，并赋予其重要的地位。现实也是如此。2021年12月30日，国家药品监督管理局等8部门联合印发的《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》明确提出，“十四五”期末，支持产业高质量发展的监管环境更加优化，审评审批制度改革持续深化，批准一批临床急需的创新药，加快有临床价值的创新药上市，在中国申请的全球创新药、创新医疗器械尽快在境内上市。

毫无疑问，创新药行业是研发前沿的创新驱动行业。为了支持这一极具前景的行业，非常有必要通过建立行业内的伙伴关系，比如授权引进、对外授权以及投资和并购活动来推动该行业的增长。这样，估值便成为其中一个必不可少的环节，常常用于指导关键决策过程。

然而，市场上的生物制药公司除了提供对未来成功的口头承诺或商业计划书之外，绝大多数还没有产生过任何收入或利润。仅仅在实验室里创造了一次次的成功，并不代表已经找到了治疗疾病的钥匙。在创新药领域，科学家们需要投入多年不懈的努力，却不能保证药品可以成功获得监管机构的上市批准。也就是说，创新药所带来的高回报虽然有目共睹，但其与生俱来的高风险，使得我们对创新药以及创新药企业进行估值变得十分棘手。对于投资人来说，尽管创新药的研发涉及巨大的不确定性和高风险性，但投资机会又让人欲罢不能。这也是该行业的魅力所在。

如果对创新药领域有所了解，那么你一定不会对那些没有任何收入，但是估值仍然可以高达数十亿元甚至数百亿元的生物制药公司感到稀奇。与其他大多数行业相比，由于创新药研发的固有的复杂性和较长的开发周期，创新药行业的估值要求更高。其中主要关注点是正确地选择估值方法。比如，许多创新药公司还没有收入，实际上，在药物获批上市之前，这些公司的现金流通常都是负值。这意味着我们可能无法简单地将企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）或市盈率（P/E）等估值倍数应用在早期创新药的估值上。为了解决这个问题，我们会采用动态倍数，比如用动态市盈率或者动态市销率来尝试给早期产品进行估值。但这又会变得很复杂，比如是使用市销率，还是使用市盈率呢？将这些倍数应用于哪一年的销售收入或利润呢？如果采用动态倍数，还需要考虑将动态倍数产生的价值折现到今天的价值，那么，所使用的折现率是否考虑了产品研发的风险呢？这些答案都会因公司或项目而异。

由于大多数创新药项目和企业都具有特殊性，采用市场法估值显得颇具挑战。就算是更成熟的创新药公司，它们的历史收入通常也同样具有足够的异质性，因此预测收入和利润仍然必须从头开始，而不能依靠公司过往的内部经验或数据，更何况是来自其他可比公司的数据。也就是说，估值分析师使用过往数据推断未来趋势的传统预测方法可能已经过时了。

我们经常也会看到一些投资机构采用一些替代指标，比如越来越受国内投资人欢迎的企业价值/研发投入倍数，但说回来，这基本上还是基于成本的估值。研发投入因药物的临床阶段和治疗领域而异。通常，创新药公司会同时开发多种不同的药物，每种药物专注于不同的治疗领域或处于不同的临床阶段。公司之间治疗领域和临床阶段的差异会让使用研发投入倍数进行估值变得十分困难。其他的替代倍数还包括股权价值/员工数量以及股权价值/产品管线中的候选药数量等，这些替代倍数其实都不靠谱。

我认为目前市场上最能描述创新药项目特殊性的估值方法就是风险调整后净现值分析。所幸的是，尽管市场法被广泛使用，且颇受欢迎，但有经验的估值分析师还是最喜欢使用风险调整后净现值分析来给创新药项目或公司估值。

涂宏钢医生和我于2012年一起成立了医库软件。我们虽然不是医药人，但是近十年的数字医疗创业历程，让我们积累了相当丰富的医疗和医药行业经验以及人脉。我们于2019年共同撰写了《医疗行业估值》一书，该书出版后，得到了市场的广泛认可。鉴于此，我们下定决心，再接再厉，于2021年10月完成了《医疗行业估值》的姊妹篇，也就是这本《医药行业估值》。

我们希望通过这本书，让读者在领会创新药独特魅力的同时，也能掌握对创新药估值的方法，这当然也包括对创新药的预测、假设以及建模等技术。我们希望这本书能够成为一本工具书，让创新药公司或投资人可以基于合理的假设做出正确的投融资决策。

本书框架

第1章从七个方面对生物制药进行了科普性的概括。我们首先定义了什么是生物制药，然后介绍了生物制药行业的特征以及生物制药与传统制药之间的区别。我们也简单地阐述了生物制药发展的历史，以及目前传统制药向生物制药过渡的潮流和趋势，不仅药物的生产方式，投资也快速从传统制药转向生物制药。我们在这一章中还着重介绍了生物药的主要种类，以及这些药物是如何帮助人类对抗疾病的。

第2章介绍了制药行业的运作机制，主要涵盖了药物的基本概念、制药企业的组织结构及其外部供应链、药物研发的阶段和周期、药物的生产、业务发展部门的职能、医学事务、市场营销和品牌管理、药物的销售等相关内容。

制药行业极其复杂，在该行业运营的制药公司和生物技术公司的内部运作也是如此。即使是经验最丰富的专业人士也可能难以理解制药公司或生物技术公司内所有关键职能的活动及其相互依存关系。然而，当关键活动的责任或影响波及整个组织时，这些相关知识则显得至关重要。

第3章介绍了中国的生物制药行业。在过去很长一段时间内，美国一直是世界生物制药行业的翘楚，其傲视全球的生物制药公司不断推出令人惊叹的产品。全世界所有的生物药如果需要推向市场几乎都绕不开美国的药物监管机构——美国食品药品监督管理局（FDA）。仅在数年之前，中国整体生物制药市场根本无法和美国相提并论。然而中国通过学习国外的先进经验，了解到自身的不足，大刀阔斧地进行了改革，政府和民营企业的投资以及大量的海外学者归国，已经改变了中国生物制药行业的格局，几年之间，中国已经成为全球第二大生物制药市场。

中国在生物制药领域取得如此重大进展的主要原因在于：确定了生物制药产业为战略性新兴产业；对药物监管体系（包括审批制度）进行了大刀阔斧的改革，改善了监管环境，进一步和国际接轨；加强了对生物制药行业知识产权的保护；改善了融资环境，促进了生物制药行业的发展；除了对融资的支持外，中国政府也加大了对生物制药行业研发的投资；在产业政策上进行了干预，其目的是重塑该行业的产业结构。

第4章的主题是生物制药的投资。生物药的功效支撑了其昂贵的定价，对于制药公司来说，带来的收入是非常具有吸引力的，推动了处于生物药开发阶段的公司的整体估值，这又反过来让投资人愿意为这些公司提供资金。所有这些因素加起来，毫不夸张地说，生物药是当代药物发现的核心，从财务以及临床的角度来看，生物制药可以说是制药行业的未来。

但是，生物制药公司投资的风险以及回报的高度不确定性给那些有兴趣投资此类公司的机构带来了不少挑战。作为投资人，要清楚地了解“死亡之谷”的概念。此外，生物制药的开发有很多固有风险：技术风险、商业风险和监管风险。

我们也发现很多大型制药公司喜欢将药物发现外包给处于“死亡之谷”的小型生物制药公司。不是通过合同研发外包，而是通过有限合作，然后在这些公司的药物开发后期有产出的时候再进行收购。整个制药行业已经开始流行抛弃自建药物发现和开发的模式，逐步转向“买买买”模式。

对于初创生物制药公司来说，资本对药物发现以及开发来说意义重大。往往我们看到初创生物制药公司并不是败于市场，而是败于融资。投资人其实都非常精明，除了对项目的初始印象之外，他们还需要很多客观的信息，获取信息的过程叫作尽职调查。在这一章，我们概述了投资人在投资生物制药公司时应该考虑的关键因素。

为了衡量企业的经济价值，在详细阐述估值的方法和过程之前，我们需要对估值的基本概念做一个介绍。在第5章中，我们重点强调了两个基本概念：价值标准和价值前提。价值标准包括市场价值、公平价值、投资价值、协同价值、内在价值以及清算价值等。估值分析师应该根据估值的目的选择相关的价值标准。通用的价值前提包括最佳用途、当前用途、有序清算以及强迫销售。价值标准可能需要特定的价值前提，或者允许考虑多个价值前提。

我们在第5章中对估值中使用的三种估值方法进行了详细的介绍，这三种方法是市场法、收益法以及成本法。估值分析师选择估值方法的目的是在特定情况下找到最合适的方法，这是因为没有一种方法适合所有可能的情况。估值分析师在选择过程中至少需要考虑适当的价值标准和价值前提，这是由估值任务的条款和目的决定的。

风险调整后净现值分析是对大型制药公司以及生物制药公司进行估值的标准方法。在第6章中，我们重点介绍了如何使用风险调整后净现值分析来给生物制药项目和公司估值。

该方法的第一步就是确定与项目有关的所有现金流。生物药现金流从现金流的角度显示了典型的项目生命周期。除销售收入和特许权授权收入外，所有现金流均为负值。为了预测销售收入，我们需要研究以下关键驱动因素：人口数量和人口增长率、发病率和患病率、症状率、诊断率、医疗可及性率、药物治疗率、竞争、市场占有率、产品采用曲线、产品蚕食、剂量、依从性和持续性、定价以及专利保护期到期。

下一步则是预测成本和费用，主要包括销货成本、管理费用、销售及市场营销费用、上市投放成本、研发费用以及监管费用。

生物制药行业在许多方面都很特别。其中一个很少被提及的特点是，药物开发的文件记录一般来说较其他行业完善，这使得我们能够用成功概率来量化药物开发的风险。我们会依赖客观的量化指标，并将其用于我们的估值之中，从而对现金流进行风险调整。

使用风险调整后净现值分析来给生物制药项目估值有一个问题，那就是没有考虑整个药物研发过程中管理层决策的高度灵活性。为了解决这个问题，我们将决策树的使用纳入风险调整后净现值分析。

产品管线是一家生物制药公司在任何给定时间点集体研发的一组候选药物。通常，管线中的产品越多，越处于研发后期阶段，就越有价值。我们通常首先计算管线中每种药物的未来自由现金流的风险调整后净现值，然后将每种药物的风险调整后净现值相加，就可以计算出整个产品管线的风险调整后净现值。

生物制药公司的成功取决于其项目或者管线的成功，所以，我们认为其价值主要来自其产品管线的价值。生物制药公司以项目为主导，因此，生物制药公司的权益价值=产品管线的价值+现金和现金等价物+无形资产的价值+其他固定资产的价值-未分配成本-债务。

生物类似药对医疗行业的未来至关重要，因为它们会导致市场上更大的竞争和创新，导致价格下降，并使患者有更多的选择。风险调整后净现值分析以及决策树分析同样适用于生物类似药的估值。但是，估值模型的假设参数都必须针对特定的生物类似药的特征进行调整，比如不同的成功概率、较低的开发成本、较短的开发时间以及不同的市场情况，再比如价格侵蚀以及竞争对手数量等。

过去十年，制药行业的大多数交易都是特许权许可交易。药物特许权许可交易应兼顾被许可人（大型制药公司）和许可人（生物制药公司）双方的利益。许可协议涵盖了签署协议时的首付款、实现开发目标时的里程碑付款以及药物上市后的特许权使用费等。对特许权许可交易进行估值的方法和我们之前讲过的估值方法并无二致。唯一的区别就是，为了计算特许权许可交易的价值分配，我们需要根据交易双方不同的现金流，分别计算项目给双方带来的价值。

给市场上没有产品或者没有产品进入临床试验阶段的初创生物制药公司估值困难重重。风险投资机构给初创生物制药公司估值是因为它们想知道初创生物制药公司在融资时，其股权到底值多少钱。除了折现现金流分析和风险调整后净现值分析之外，风险投资机构最喜欢的估值方法之一就是VC估值法。风险投资机构会预测未来几轮的融资、风险以及稀释的影响，比如期权池的发行对整体所有权或资本结构的影响。对未来资本结构进行建模的过程被称为股权结构表分析，风险投资机构将股权结构表分析和VC估值法相结合，可以得到生物制药公司的估值。

致谢

谨以此书感谢我的父亲郑名超医生、母亲徐义章医生、姐姐郑丹医生、合伙人涂宏钢医生、高秀红女士、张凡钒女士、周婷女士，谢谢你们一路以来给予我的支持和爱护。

感谢中国注册估值分析师协会创始人刘振山先生。特别值得一提的是，注册估值分析师协会是目前国内针对估值分析师这个职业最专业的组织，到目前为止，已经为估值分析师以及广大热爱估值的朋友提供了大量估值技术方面的书籍和专业课程。

感谢机械工业出版社的杨熙越老师和李昭老师在本书编辑和出版过程中给予的支持和帮助。

郑华

2022年1月