第二讲
动态博弈
风险投资如何影响企业的价值

风险投资是一位“不完美的朋友”，它能帮助企业打开更广阔的社会资源网络，把企业带到更高维的竞争格局中去，但同时，它也会带来诸多限制，甚至是阻碍。

在企业的发展过程中，它或许可以不选择风险投资，但对于一家初创企业来说，在创业这个战场上，风险投资的支持和帮助能使企业在商业世界中走得更远。

企业一旦决定了与风险投资人合作，就意味着它要进入一个复杂而又微妙的动态博弈的世界。

在不同的发展阶段，企业的生存路径会不断变化，风险投资对企业的介入与影响也会不断调整，牵扯的关联方也会越来越多元。

企业的高管们需要时刻保持清醒：要知道企业的竞争在哪里，风险投资在哪里；在经营战略的选择上，要知道什么时候该进攻，什么时候该防守，什么时候该强硬，什么时候该妥协；要不断地调整企业与风险投资之间的关系，调整双方的匹配方式、合作模式，只有这样才能发挥风险投资的正面作用，避开其可能带来的负面影响。

这一讲，我们将通过拆解对手、策略、时机这三大基本要素，来展示企业怎样与风险投资进行一场有趣的动态博弈。

▶棋逢对手

▶谈判策略

▶选择时机

∷棋逢对手∷

在企业发展壮大的这场动态博弈中，企业要做的第一件事就是，知己知彼，充分了解对手，选择合适的玩家。与风险投资合作的逻辑亦是如此。风险投资有多种不同的类型，能否找对风险投资，直接决定着企业在这场动态博弈中的胜算有多大。

在寻找风险投资的问题上，创业者要闯的第一关，就是到底是找国内的风险投资还是国外的风险投资，两者之间存有很大的差别。

国内的风险投资圈流行着一个很有意思的小故事。

国外的一位风险投资人，也就是人们通常所说的普通合伙人（General Partner，GP），召集中国的一些有限合伙人（Limited Partner，LP）开会，向他们募集资金。

这位国外的GP说：“如果我成立一只基金，LP日常不能干涉我的管理，也不能过问投资的项目；我每年只向你们发布一份报告，供你们了解基金当下的运营情况。”

听完这话，下面的中国LP走了一半。

国外的GP继续说：“如果你们投资这只基金，锁定期要10～12年，10～12年以后你们才能够获得回报。”

听完这话，剩下的那一半中国的LP也都走了。

为什么中国的LP都走了呢？因为在中国当前的市场环境中，这位国外的风险投资人提出的游戏规则，中国的LP基本是无法接受的。

这个故事揭示了一个真相——国内的风险投资和国外的风险投资，在方方面面都存在较大的差异。

国内的风险投资与国外的风险投资第一个重要的区别在于，风险投资基金的存续期不同。相对来说，国内的风险投资人，投资的时间比较短，他们不愿意投资那些自己不能深度参与的项目，没有耐性等待。

在美国，一只风险投资基金从成立到清算，存续期一般是“10+2”，即它有10年的时间进行投资，如果需要的话，最长可延长到12年。

在国内，一只风险投资基金的存续期一般是“3+2”，即它有3年的时间进行投资，最长可延长到5年。通过对比我们发现，国内风险投资的存续期比国外风险投资的存续期要短很多。

同时国内风险投资的存续期，会随着二级市场估值的变化而变化。2015年，证券交易市场非常火爆，企业的估值通常都很高，大家对股市都特别乐观，国内很多风险投资基金的存续期甚至会缩短到只有“1+2”。“1+2”代表着风险投资基金刚刚投资1年，就要开始考虑退出了。

中美两国风险投资基金的存续期为什么有如此大的差别呢？其背后的原因在于，中美两国的有限合伙人的构成是不同的。

美国风险投资基金的有限合伙人中只有2%是富有家族和个人投资者，其他的都是机构投资者，特别是专注于长期的机构投资者。

美国风险投资基金的有限合伙人中98%是机构投资者，其中很大一部分是保险基金和养老基金。保险基金和养老基金的一个重要的特点是它们投资的期限通常非常长，能够给风险投资基金提供所谓的“长钱”。

除保险基金和养老基金外，美国风险投资基金的有限合伙人中另一大类机构投资者是大学的捐赠基金。美国排名靠前的大学通常都是私立大学，私立大学最重要的财务收入来源除了学费以外，就是捐赠。有的大学把将近1/4的捐赠金都投资在风险投资项目上，做这些风险投资基金的有限合伙人。比如耶鲁大学的基金会从1985年开始从事风险投资，其最好的业绩是连续30年，每年投资的平均收益率都超过14%（比巴菲特都厉害），它的投资项目期限通常都比较长，一般在10年以上。

相比之下，中国的情况就很不一样了。中国风险投资的有限合伙人中50%以上的都是个人投资者，试想一下，要求一位个人投资者把3000万元、5000万元的资金投到一只基金中去，而且锁定期为10年甚至12年，这一定是非常困难的，这也就造成了国内风险投资基金的存续期相对来说比较短。

此外，国内的风险投资倾向于投资相对比较成熟的项目；而国外的风险投资，因为有“10+2”的存续期，它们有时间投资那些处于发展早期的项目，允许企业不断地探索、试错，从而慢慢培育这些企业，使其逐渐地发展与壮大。

对于初创企业来说，要充分衡量自身项目的成熟度。如果项目处于早期的发展阶段，可能国内的风险投资就不太关注，主攻国外的风险投资或许是个不错的选择。

国内的风险投资与国外的风险投资的第二个重要的区别在于，国内的有限合伙人会积极地参与公司的管理。在美国，有限合伙人和普通合伙人的分工非常明确，有一种说法是“出钱的不干活，干活的不出钱”，有限合伙人是提供资金的，他们不能干预基金日常的运营；而普通合伙人是干活的，他们最多只能提供1%的投资，其他的钱都由有限合伙人来提供。

但在中国就不一样了，国内有很多有限合伙人是个人投资者，他们会很积极地干预普通合伙人的运营。这种情况下，作为出资人的有限合伙人，不但掌握了财权，而且对项目的筛选、投资，甚至投资后的管理都要深度地参与和介入。因此，国内的普通合伙人不仅要选项目、看项目，还要应对有限合伙人的干预，这是国内风险投资的特殊之处——有限合伙人的普通合伙人化。

国内的很多有限合伙人通常会要求加入基金的投资决策委员会，有些有限合伙人甚至要求拥有一票否决权，这些在美国都是不允许的。

温州第一家民间的私募机构——东海创投，当年成立时，设立了一个最高的决策委员会——联席委员会，这个联席委员会的主席就是由有限合伙人来担任的。

这只基金刚成立时十分风光，但仅仅一年以后，东海创投就退出了风险投资界，为什么呢？因为有限合伙人过多地干涉了基金的运营，认为普通合伙人提供的项目没有说服力，不够吸引人；普通合伙人则认为有限合伙人带来的干扰太多，双方一拍两散，这只基金很快就消失了。

国内的风险投资和国外的风险投资的第三个重要的区别在于，投资的偏好不太一样。美国的风险投资比较喜欢信息技术、大健康、生物药业这类拥有硬核技术的行业，它们更加关注基础性的研究和技术创新。

相对来说，国内的风险投资在关注硬核技术之外也关注“消费升级”的衣食住行行业。清科的数据显示，2017年1月到2019年12月，国内投资最多的是信息技术行业，有超过6000项投资案例，服务行业中有4800多项投资案例，如外卖、美甲、宠物店、美容之类的创业项目；2020年1月到2022年6月，信息技术行业的投资案例数仍居首位，超过6000项，受疫情影响，生物技术/医疗健康行业紧随其后，有4700多项投资案例，服务行业的投资案例数仍然超过2000项。从数据中我们可以看出国内风险投资的偏好。

作为企业的创始人，你需要正确地判断自身的产品类别与行业性质。弄清楚，你重点关注的领域，到底是更硬核的尖端技术的创新，还是相对软性的商业模式的创新。这将决定你对风险投资的选择。

找对了风险投资，建立了良好的开端，这场动态博弈才能进行下去。

∷谈判策略∷

当理解了风险投资的特质，决定了应该找国内的风险投资还是国外的风险投资，拿到了风险投资的投资意向书（Term Sheet）后，你会发现，这份投资意向书里有非常多的条款，涉及多个方面的利益分配。那如何与风险投资人进行谈判呢？这就关系到动态博弈中的第二大要素——策略。

在与风险投资合作的过程中，策略包括两大部分，一个是在签框架协议时的谈判策略，另一个是经营管理的策略。形象点说，协议签完之后，你与风险投资人要开始“过日子”了，那到时双方如何共同应对和处理各种经营管理方面的问题呢？

前面我们提到，在这份框架协议里，有两项最主要的权利，一项是财权，另一项是事权。总的来说，框架协议里的很多条款都是格式条款，如风险投资人一般会要求拥有优先股东的权利。通俗来讲，企业日常的运营风险投资人可能不会管，但遇到重大决策时（比如企业的上市、拆分、重组或者清算等），风险投资人就会要求拥有话语权。

此外，风险投资人通常会分阶段注资，例如，某个项目需要的资金总共是1000万元，风险投资人并不会一开始就一次性注资1000万元，他往往会先提供100万元A轮投资，并设定一个阶段性的目标，等目标实现以后，再投入后续的第二轮、第三轮资金。通过这种分阶段注资的方式，风险投资人可以很好地控制被投资的创业企业。

再者，风险投资人会在协议里设置“反稀释条款”，当企业在吸收下一轮投资时，早期投资人有优先权来保证他的股份不会被稀释。

像这样的条款，其实都是风险投资人对自身的保护。这些条款基本上都是格式条款，创业者在这些条款上的谈判空间很小。

但是有两个很重要的条款，创业者必须要慎重，需要向律师咨询，能不签尽量不签。这两个条款其实是创业者在创业过程当中的大陷阱，如果一不小心掉下去，创业者的创业成果就会付之东流。

第一个要非常小心的条款是领售权。对于领售权要特别关注，尤其是与国外的风险投资人进行签约时，创业者往往一不小心就会把领售权签掉。只要你签掉了领售权，当你的风险投资人决定要把你的企业卖掉时，你就没有拒绝的权利了。

2006年，美国有一家公司FilmLoop，它推出了一个互联网平台，各方的评价都非常好，很多人看好FilmLoop未来的发展前景。当年，FilmLoop拿到了风险投资公司ComVentures一笔很大的投资资金。

但是在2006年11月，ComVentures的有限合伙人，突然要求FilmLoop在年底之前清理掉非盈利的项目。要知道，这个时候，FilmLoop尽管有很广阔的前景，但它还没有盈利，这就相当于，ComVentures逼迫FilmLoop卖掉自己，而且还要求在年底之前找到买家。

当时已是11月了，给FilmLoop留下的时间并不多，对于美国人来说，11月基本进入了假期，人们在工作上通常会出现倦怠的情绪。最终FilmLoop没能找到合适的买家。这时，因为ComVentures拥有领售权，所以它决定把FilmLoop卖给它投资的另外一家企业，而且卖出的价格非常低，只比当时FilmLoop在银行里的300万美元存款多一点点，这简直就是地地道道的贱卖！

FilmLoop的创始人几乎是在一夜之间，被风险投资人卖掉了企业，而且还无权与其进行商议！因为风险投资人拥有领售权，就协议而言，风险投资人的做法没有问题、合理合法。FilmLoop的创始人未来还要继续创业，还要在风险投资市场上维护自己的好声誉，最后他只能因丧失领售权而吞下苦果！

从这个案例中我们发现：领售权，如果能不签，尽量不要签！

第二个要注意的条款是对赌协议。对赌协议在国外通常被称为股份回购协议，是指当创业者和风险投资人对公司的估值不一致时，双方签署的一种特殊的协议约定。例如，创业者对自身企业的估值是1亿元，但风险投资人对其的估值只有5000万元，差距很大！既然估值不一致，那双方就赌一把！

怎么赌呢？双方针对企业的业绩，或者是企业某一个阶段的发展目标来做约定，如果实现了约定的目标，风险投资人就继续投资；没实现，那么风险投资人就要求被投资的企业回购公司的股份。这就相当于风险投资人给自己安排了一条退路，一个退出机制。

举一个对赌协议十分成功的案例。

当年蒙牛和摩根士丹利签署的对赌协议就非常成功。当时蒙牛保证，2003～2006年，蒙牛每一年的复合增长率不低于50%，最后，蒙牛确确实实做到了。同时，在摩根士丹利的资金助力下，蒙牛也迅速占领了市场，这份对赌协议实现了企业和风险投资人的双赢。

但是人们通常会发现，绝大多数的对赌协议最后都失败了。为什么呢？因为这些对赌协议，赌的并不是企业的业绩。通常来讲，对赌企业的业绩相对简单，企业努努力，冲一冲，业绩在一定程度上是可以控制和调节的。而那些对赌失败的案例，赌的是什么呢？它们通常赌的是企业的上市，这是最致命的！

在我国的资本市场中，很长一段时间上市发行制度采取的是核准制（A股主板的核准制发行制度终止于2023年3月3日），这就意味着，企业能不能上市是由监管部门决定的，企业自身决定不了，所以很多对赌企业上市的，最终都失败了。

一起来看两个对赌失败的小案例。

俏江南的案例就很有代表性。

相信大家都听说过俏江南的大名，俏江南自2000年成立之后，一路扩张，到2008年它一直发展得都非常好。之后，鼎晖投资给俏江南投资了2亿元，拥有了俏江南10%的股份。这笔投资进入之后，俏江南的估值达到20亿元，企业发展的形势一片大好。

引入鼎晖投资时，俏江南与鼎晖投资签署了一份对赌协议，赌什么呢？赌俏江南在2012年之前成功上市，如果不能上市，俏江南就要把投资资金退回给鼎晖投资，而且还要给鼎晖投资一些相应的补偿。结果大家都知道了，俏江南冲击A股市场，没有成功，又转战香港H股市场，也失败了。

之后，这份对赌协议被触发了，俏江南不得不回购鼎晖投资手中俏江南的股份，但俏江南当时没有那么多资金，于是引入了欧洲一家老牌私募机构收购俏江南的股份，最后俏江南百分之六七十的股份都被这家私募机构拿走了。

俏江南对赌失败，它的创始人张兰手中只剩下很少的股份，她失去了俏江南的控制权，把俏江南办成一家百年老店的夙愿也破灭了。

另外一个对赌失败的典型案例是关于影视公司小马奔腾的。

当年小马奔腾做得非常不错，《建党伟业》《武林外传》都是它参与投资的。小马奔腾与建银文化产业股权投资基金签署了一份对赌协议，赌的也是上市。2014年年初，小马奔腾的创始人李明突然去世，企业上市的目标没有实现，对赌协议触发，李明的遗孀个人背负了上亿元的债务。

通过这两个例子我们发现，对赌协议其实是很凶险的，能不签则不签。在与风险投资人谈判、签署框架协议时，应该重点关注对赌协议。

但是创业者接触风险投资，最终是为了获得融资，签不签这些条款取决于创业者的议价能力，取决于双方谁更强势。如果创业者急需资金，而风险投资人更强势的话，创业者通常也只能同意签署了。

讲完谈判策略，这场动态博弈进行到更加真刀实枪的部分了——如何与风险投资人一起“过日子”。

企业大大小小的事情、方方面面的决策，听谁的？这直接关系到企业的价值是增加还是减少。

一旦企业获得风险投资，就要与投资人并肩作战了，期间一定会出现诸多的分歧，双方磨合的过程少则两三年，多则五六年，那么，创业者应该如何与风险投资人进行沟通呢？这时我们可以“抓大放小”，坚守住大的原则，细节方面的操作可以略做让步。

大的原则在于：对于相对“软”一点的决策，例如企业未来大的发展战略、竞争策略、营销策略等，创业者可以更多地参考风险投资人的建议。毕竟风险投资人是这个市场上的“老手”，他们已经支持、投资过很多企业，有着丰富的经验。

但对于一些项目中比较硬核的部分，需要创业者自己做出决策。风险投资的目的，是自身利益的最大化，有时候风险投资人对于企业的产品、技术、商业模式、用户、市场等，理解得没有创业者深入，在这些方面，创业者应该坚持己见。

举例来看，老一代的互联网用户应该都听说过8848这个网站，它是中国B2C网站的先驱，当时基本上垄断了50%以上的B2C业务。后来8848获得了风险投资的资金，但是，在关于8848未来的发展路径、产品设计上，创始人和风险投资人之间产生了很大的分歧，双方争执不下。最后双方把8848进行了拆分，一方继续做B2C的业务，另一方另起炉灶，成立了一个新的8848，开展B2B的业务。后来，这两项业务都没做起来，而且也使8848错失了在纳斯达克上市的好机会。

8848改革的失败令人非常遗憾，这一案例也给创业者带来不少启发——对于企业的发展方向，对于企业的产品、技术、市场的理解，创业者或许更应该坚持自己的判断。

∷选择时机∷

风险投资投资企业的根本目的在于，成功退出，让被投资的企业上市，或者通过并购重组等手段把被投资的企业高价卖掉，实现财务回报的最大化。在风险投资所有的退出渠道中，企业上市是最主流的方式，也是最成功的一种方式。但企业若要上市，时间点的选择非常重要。上市时机直接影响到企业的价值能否最大化，企业到底能为投资者带来多少回报。

企业应该什么时候上市呢？对于很多企业来说，是不是发展得很快，增长势头很好，就应该立刻上市，独立地去与市场上的巨头展开竞争呢？对于这个问题要留一个大大的问号。它也是创业者与风险投资人博弈的一个非常关键的环节。

客观来讲，风险投资人对于上市时机的选择更有经验，但风险投资的存续期是有限的，当投资项目的存续期仅剩最后一两年时，风险投资人的退出压力通常比较大，此时风险投资人就很有可能为了套现，而急于让企业上市，从而选择了一个非最佳的上市时机，这时双方之间就会产生尖锐的利益冲突。

作为创业者，你必须要有定力。在这方面惨痛的教训与案例有很多。

亚信科技（中国）有限公司（以下简称亚信）可以说是中国互联网市场的先驱，也是最早拿到风险投资的互联网企业之一，当时华平投资集团（以下简称华平）是它的第一大投资商。

华平投资以后，亚信有了更快的发展，前途一片光明。但在该不该上市的问题上，创业者和风险投资人就起了冲突——亚信的两个联合创始人并不认为当时的亚信适合上市，但是华平的投资人就一直跟创始人强调：互联网的风口一旦过去，企业上市就很难了。

后来，亚信确确实实上市了，短期内，它在股市上也有非常不错的表现。但正因为上市了，亚信不得不保证每个季度都有很漂亮的财务报表，它以百米冲刺的速度进行马拉松长跑，最终亚信进入了由股价决定战略，而不是由战略决定股价的怪圈。

2001年互联网泡沫破灭以后，亚信的市值大跌，业务也大幅度萎缩，最后，它变成了一个很平庸的企业，被搜狐、新浪、网易，包括盛大这些当年的“小兄弟”甩在了身后。

亚信的故事告诉我们，无论企业之前的创业奋斗史多么辉煌，一旦选错了上市时机，就很容易前功尽弃。在“择时”的问题上，创业者必须坚守住自己的信念，不要轻易被风险投资人所左右。

小结

1.在进行融资时，企业应该选择国内的风险投资还是国外的风险投资呢？企业要充分衡量自身项目的成熟度，正确判断其创新是属于硬核的尖端技术还是相对软性的商业模式。

2.领售权和对赌协议是两个很重要的条款，签署时要慎重，能不签尽量不签。

3.上市时机的选择至关重要。作为创业者的你，必须要有定力。

思考

就你所在的企业而言，你应该从哪些角度来考虑风险投资人的建议？哪些因素会影响你所在企业的商业模式？