第三节 中国改革开放30年八大通胀周期：背景、成因与特点

一、1978—1982年

1.背景

1978年12月，中国共产党第十一届三中全会正式拉开了中国改革开放的大幕，中央政府把工作重心转移到了经济建设上来，做出了进行经济改革的决议。由于我国经济生活中长期积累下来的国民经济比例关系失调问题，因此中央工作会议在1979年4月决定，用3年时间进行国民经济调整，实行新八字方针，即“调整、改革、整顿、提高”。

八字方针的中心是调整，主要是指调整国民经济的比例关系。当时国家要求集中力量推动农业发展，加快轻纺工业的发展，加快煤炭、石油、电力、运输的生产建设。同时，还根据燃料、动力和原材料供应的可能，调整现有企业生产规模。中央希望通过一系列调整策略，促使农业和工业，轻工业和重工业，燃料、动力、原材料工业同加工工业的比例关系逐步协调起来。改革，是指改革不合理的经济管理体制，改革“集中过多、管得过死、财政统收统支、物资上统购包销、外贸统进统出”等不讲经济效益的旧体制。国家希望通过改革促进中央各部门、地方、企业和职工的积极性、主动性和创造性。整顿，是指整顿现有企业，特别是企业管理。提高，指提高企业的管理水平和科学技术水平。会议确定，要通过各种形式，对企业一级以上的领导干部普遍进行轮训，把职工的文化学习和技术培训工作切实开展起来。

实行“调整、改革、整顿、提高”的八字方针，目的是为了消除经济工作中长期存在的错误思想的影响，把整个国民经济纳入健康发展的轨道。这一方针的提出，反映了党在经济建设指导思想方面的重要转折。

在这样的时代背景下，国家从1979年便开始了一系列的价格改革。例如，从1979年起，政府提高了粮食、棉花等18种主要农产品的收购价格。其中，粮食收购价提高30.5%，棉花提高25%，油脂油料提高38.7%。并对粮棉油等主要农副产品实行超购加价政策，扩大议价收购范围。但是在提高农产品收购价格的同时，没有相应调整其销售价格，致使与农产品相关的副食生产销售严重亏损。继而在1979年11月，国家又提高了畜产品、水产品和蔬菜等8种副食品的价格，并相应给予城镇居民5元/人·月的价格补贴。

1979年4月，政府进一步有计划地提高了煤炭、铁矿石、生铁、钢锭、钢坯和有色金属、水泥等产品的出厂价格。其中，原煤提价30.5%，生铁提价30%，钢材提价20%。而燃料、原料价格的提高，致使与此密切相关的下游产品和高附加值的卷烟、酿酒业等成本上升。而在改革开放初期的这段时间，中国宏观经济增长速度也比较迅猛，1978年名义GDP增长率达到13.85%，1979年和1980年名义GDP增速也连续出现近12%的较高增长。而与此同时，物价也开始出现明显上涨，年度CPI通胀率从1978年的0.7%上升到1979年的1.9%，而1980年全年通货膨胀率一跃达到7.5%。由于1981年国家开始实行紧缩的经济政策，从而使1981—1982年间经济增长率有所放缓，CPI通胀率也开始有所回落。为了方便对比，图2—2刻画了1978—2007年间中国CPI通胀率和名义GDP增长率的年度数据时序图。

资料来源：中国国家统计局；作者计算。

2.成因与特点

1978—1982年的通货膨胀周期性变化，发生在我国实行改革开放政策的初期，国家的工作重心刚刚转移到社会主义现代化建设上面，宏观上经济增长速度较快、投资规模有所增加、财政支出加大等导致较高的财政赤字。而由于盲目扩大进口导致外贸赤字，外汇储备迅速接近于零。所以在物价方面，1979年、1980年出现了比较明显的上涨势头。因此，在改革开放初期出现经济跃进现象，国内出现明显的投资过热、比例失调和消费支出增加状况，政府的财政支出在短期内迅速加大导致了比较严重的财政赤字，最终体现为通胀压力增大。

当然，在通货膨胀初露端倪之际，由于经济改革刚刚开始，国家对经济指标的关注程度非常高，所以当1980年出现通货膨胀上扬的时候，政府的反应还是相当及时的。特别是，国务院在1980年12月发出了《关于严格控制物价、整顿议价的通知》，明确表明要对通货膨胀进行治理。这样，经过压缩基本建设投资、收缩银根、控制物价等一系列措施，通货膨胀得到抑制。根据表2—1所列的统计信息，中国改革开放后的第一个通胀周期开始于1978年，到1982年6月基本形成了一个比较完整的“低—高—低”的周期性变化。

纵观第一次通胀周期[1]，不难发现1978—1982年的通胀周期是起源于国家宏观政策调整，也结束于宏观政策调整。此次通胀周期具有持续时间较长但通胀治理见效较快的特点。

二、1982—1984年

1.背景

在本章第二节中我们曾经提到，1982—1984年中国CPI通胀率表现出短暂的周期性变化。在已有的研究中，并没有太多关注这一时期的通胀周期。这并不奇怪，因为实际上这一段时间通货膨胀表现出的周期变化，从某种程度上可以看成是第一次通胀周期的延续。这主要是因为：虽然国务院在1980年底开始对通货膨胀进行治理，使通货膨胀得到初步控制，在1982年回落到2.5%的水平，但是，由于全党当时对经济形式和经济发展的认识很不一致，也不够深刻，所以当时的通货膨胀治理并不彻底。究其原因，很大程度上是因为当时各界尚缺乏对经济问题深入理解的知识存量。所以，尽管20世纪80年代全国对于经济改革有比较一致的认识，但是对于改革的宏观环境却一直缺乏共识，特别是地方政府和企业倾向于高速发展，而理论界的主流“经济自由主义”热衷于以发展促改革，忽视稳定的宏观经济环境（杨帆，2006）。而20世纪80年代前期改革的成功、经济的高速发展和初步繁荣，极大鼓舞了改革派的信心。理论界一度出现“非均衡理论”，把通货膨胀理解为转型经济的“非均衡”常态，认为有一定的通货膨胀并非有害，反而有助于经济增长和改革的推进。应该说，这种观点是有一定道理的。但根据这一逻辑，并不意味着政府不需要有针对性地采取措施来对待当前和未来的通货膨胀。从这一点来讲，当时宏观政策调控没有及时到位是导致1983年底出现短暂通胀的重要原因之一。因此，1982—1984年间，中国又经历了一次短暂的通胀周期性变化。关于中国通胀周期的政策含义等相关内容，我们将在本章第四和第五小节进一步详述。

2.成因与特点

1982—1984年的通胀周期的主要特点是时间跨度相对较短，而且峰值不高（接近但不到5%；参见图2—1）。而此次周期的峰值出现在1983年末，主要是因为当时在延续1980年改革的氛围下，1982—1983年的投资增长有所加快，例如，在固定资产投资方面，1983年全民所有制单位基本建设投资594亿元，比1982年增加39亿元，同比增长7.0%。其中，国家预算内投资增长25%。在基本建设投资中，能源工业投资由1982年的18.3%上升到21.3%；运输邮电投资由10.3%上升到13.1%；教育和科研投资由6.3%上升到7%，生产性建设投资也由1982年的54.5%上升到58.3%。

综合来看，在1982—1983年期间，中国继续贯彻执行“调整、改革、整顿、提高”的方针，在国民经济和社会发展方面取得了一定成就。同时，在投资加快的进程中，1983年全年社会总产值达到11052亿元，比1982年增长10%。其中工农业总产值同比增长10.2%，而国民收入比1982年增长9%。根据1983年国家统计局当时的公报，全国在生产发展的基础上，市场仍然表现出繁荣兴旺的形势。

这样，经济增长势头在1982—1983年比较强劲。经济增长的表现不仅在于名义GDP的增长加快，真实GDP（即剔除价格因素之外的经济产出）也出现较快增长。根据国家统计局公布的数据，1981年中国真实GDP增长率还仅为5.2%，但到了1982年和1983年分别跳跃到9.1%和10.9%，不到2年时间增长了1倍。图2—3描绘了中国1978—2007年间真实GDP增长率与CPI通胀率的动态走势。

资料来源：中国国家统计局；作者计算。

在经济增长的带动下，1983年11月CPI通胀率上涨到4.7%。与此同时，国民经济发展中还存在着一些问题，例如，能源和部分原材料供应不足，交通运输仍然紧张，生产、建设和流通领域中经济效益差的状况还没有根本改善，国家财政仍有一定赤字，部分商品特别是蔬菜、水果、水产品等零售价格上升幅度较大。

三、1984—1986年

1.背景

1984—1986年的通胀周期是中国改革开放后比较有代表性的一次周期。这次通胀周期的背景主要是价格改革引发的价格闯关，最终导致通货膨胀在1985年9月达到高峰。其实在1982年9月，中国共产党第十二次全国代表大会就正式确定了到20世纪末工农业生产总值翻两番的战略目标和战略步骤。而到了1984年10月，中共十二届三中全会进一步确立了社会主义商品经济的改革目标。当时，1984年真实GDP增长率达15.2%，而名义GDP增长率更是高达20%以上，1985年仍然保持经济高速增长的态势，所以在这个过程中，物价水平开始大幅攀升，CPI通胀率从1984年的2.7%跃升至1985年的9.3%。

2.成因与特点

这次通货膨胀周期，是改革开放以后CPI通胀率峰值首次出现高于10%的一次。在这个周期内，峰值、谷值差较大，波动性也比较明显（见表2—1）。而从通胀形成的原因上看，既有固定资产投资规模过大引起社会总需求过旺的因素，也有工资性收入增长超过劳动生产率提高引起成本上升的因素。

另外，基建规模、社会消费需求、货币信贷投放出现急剧扩张，也导致经济在1986年出现了过热现象。例如，从图2—4描绘的1978—2007年间国内信贷增长率和货币供给（包括流通中的现金M0、狭义货币M1和广义货币M2）增长率来看，国内信贷从1983年的13%一跃至1984年的31%，并且在1985年保持这一增速。货币供应量从1984年开始也出现了急剧的增长，其中M0与M1在1984年达到局部峰值，M2在1985年跃上局部高位。

资料来源：国际金融统计；作者计算。

虽然信贷规模增长和货币供给加快，但国内学者对1984—1986年期间的通货膨胀有着广泛的共识，认为主要是源于成本推动，即价格改革的因素。确实，作为改革内容之一的价格改革，政府提高了粮食、棉花、油脂、油料等18种主要农产品的收购价格和煤炭、铁矿石、生铁、钢锭、钢坯、有色金属、水泥等工业产品的出厂价格。各种价格之间轮番上升，价格与工资轮番上升。在这样的背景下，信贷和货币供给自然也就随之出现高速增长现象。

另外，国内物价上升迫使汇率贬值，人民币贬值提高了进口品价格，从而进一步以成本推动方式推动国内通货膨胀。作为示范，图2—5描绘了人民币兑美元的汇率（直接标价法）在1981—1990年之间的动态走势。从图中可以清楚看到1984—1986年期间人民币相对于主要贸易国美国货币的贬值情况：从1984年1月到1986年1月，人民币相对于美元贬值近60%。

资料来源：美联储圣·路易斯分行。

为了抑制通胀，从1984年11月到1985年10月，国务院发布了一系列宏观调控措施，控制固定资产投资规模，加强物价管理和监督检查，全面进行信贷检查。经过这样一系列措施，CPI通胀率在1986年初开始回落，从3月份的7.4%回落到4月份的5.4%，接着又从5%的水平进一步下降，到1986年8月回落到4%以下。

综合来看，1984—1986年期间出现的通货膨胀，主要体现为固定资产投资规模过大引起社会总需求过旺，工资性收入增长超过劳动生产率提高引起成本上升导致成本推动，伴随着基建规模、社会消费需求、货币信贷投放急剧扩张，经济出现过热现象，通货膨胀加剧。

四、1986—1990年

1.背景

1985年发生的高通胀并没有得到彻底治理，由于宏观调控不到位，财政赤字、货币发行、收入膨胀等愈演愈烈。经济运行中多年累积的深层次问题日益凸显，如经济结构失衡、投资规模膨胀和消费膨胀继续加剧等。从图2—1中可以看到，CPI通胀率在1986年7月—10月经过短暂的下降调整之后，在1986年下半年又开始出现爬升势头。到了1987年，中国真实GDP增长率达到11.6%，而1988年同比增长也高于11%。

从零售物价和职工工资总额的增长率来看，二者分别较上年同比增长18.5%和22.1%。1988年7月份，消费者价格指数同比上升幅度达19.2%，而自1988年8月至1989年6月，CPI通胀率屡创历史新高，在1989年2月创下改革开放以来第一个最高纪录28.4%。从1989年开始，我国又开始实行严厉的信贷紧缩政策，但是由于市场普遍存在的通胀预期以及通货膨胀自身的惯性特征，通货膨胀没有立即得到抑制，一直持续到1990年7月。这里提到的通胀惯性是指通货膨胀在受到随机因素冲击之后返回其静态水平所需的时间，用时越长，惯性越高（张成思，2008b）。关于中国的通胀惯性特征问题，我们将在第三章进行详细阐述。

2.成因与特点

虽然1985年由于价格体制调整已经引发一定的通货膨胀，但此后国家仍准备进行全面的价格改革。此时就形成了由计划经济向市场经济转轨初期的“价格闯关”现象。特别值得一提的是，在1988年8月19日，中央人民广播电台播发价格闯关的消息，一定程度上推动了社会对通货膨胀的预期，结果成为建国以来最大的一场抢购风潮的导火索。

根据杨帆（2006）对20世纪80年代中国通货膨胀的分析，当时物价的上涨和抢购风潮引发了比较严重的社会问题。第一，抢购风潮波及面非常广。几乎席卷了全国各大城市和部分乡村地区，品种涉及50个大类500多种商品。第二，盲目性大。消费者不是为消费，而是为保值，购物时不管品种、质量、价格，很多商场积压多年的残次商品，也被一抢而空，导致零售商品总额增幅很高。第三，抢购风潮伴随挤兑银行储蓄存款风潮。当时出现的挤兑不仅针对活期存款，且针对未到期的定期存款。

回顾20世纪80年代中后期的这次通货膨胀，魏加宁（2007）认为，当时是中国市场化取向改革刚刚启动不久、农村改革成果初现的阶段。同时，由于改革开放初期，市场体制尚未建立，所以当时的宏观调控相对来讲缺乏预见性。对于这段时期发生通胀的原因，比较普遍的共识是，当经过1985年的调控中国经济出现暂时性降温之后，管理层对于通货膨胀的态度不够持续和坚决，致使宏观调控政策摇摆不定，导致经济发展过热，通货膨胀在短暂下调后马上反弹。值得注意的是，当时普遍存在的通胀预期因素，也是1986—1990年间通货膨胀高企的至关重要的动因。另外，改革开放以来，我国一直实行赤字财政政策来刺激经济，而货币政策一直缺乏应有的独立性和成效性，货币政策跟着财政政策走，当时货币供应增长率和国内信贷增长率均接近30%，为高通货膨胀的出现起到了推波助澜的作用。

当然，这一轮通胀上来之后，国家还是认识到通货膨胀过高的危害。于是从1988年下半年起就开始严格控制银行信贷规模，两次提高存、贷款利率，对居民定期储蓄存款实行保值贴补办法，稳定储蓄存款规模，遏制消费膨胀的势头，并严格控制信贷规模的扩大。与此同时，国家严格控制和清理固定资产投资项目，压缩基建规模，全国共压缩固定资产投资442亿元。经过治理整顿，通货膨胀逐渐得到了遏制。到1990年1月，CPI通胀率已经降至5%以下，经济过热现象有所控制，真实GDP增长率在1989年下降到两位数以下。

五、1990—1999年

1.背景

在1980年末国家的治理整顿风潮的同时，也出现了新的问题。主要表现在市场疲软、商品滞销、工业生产速度大幅度滑坡。如1989年全国库存商品总价1500亿元，工业生产总值的增速大幅放缓。从图2—6描绘的中国工业生产总值增长率来看，1989—1991年期间（图中阴影部分）工业产值增幅由之前的20%以上下滑到10%以下，其中1991年增速达到一个局部最低点。

资料来源：中国国家统计局；作者计算。

受此影响，工业企业之间因为缺乏资金头寸而无力偿还彼此债务，相互拖欠构成“债务链”，在当时形成难解的三角债，使工业生产进一步受阻，经济循环不畅。尽管银行几次尝试注入启动资金，但仍然未能全部解决问题。实际上，1989—1991年间国内信贷投放和货币供应的增长速度都出现较大幅度的下调（回顾图2—4）。

在此背景下，中国1990—1993年经济增长出现明显的降温，CPI通胀率随之下降到5%以下。不过，1992年邓小平南方讲话为中国带来了新一轮经济发展的历史契机。在政府决心进一步大力发展经济建设的感召下，中国再次进入了一个加速发展的时期，信贷投放规模和货币供应从1993年起开始快速回升，中国经济增长又进入了一个新的历史发展阶段。根据国家统计局公布的数据，1991年真实国内生产总值增长率为9.2%，1992年真实经济增长率越过两位数，达到14.2%，1993年经济增长再次加速，第一季度实现15.1%的增速，第二季度为16.4%，全年真实GDP增长率为13.5%，而名义增长率高达31%。

在经济增长的拉动下，1993年1月份，消费者价格指数通胀率攀升到10.3%，以后一路上升，到1994年1月达到21.1%，并继续不断上扬，到1994年10月份达到这一周期内的最高峰27.7%。1994—1995年通胀到达新一轮高位之后，国家开始采取相关措施，才缓慢地将持续走高的物价控制下来。

2.成因与特点

1990—1999年的这次通货膨胀周期，与中国改革开放以后历次通胀周期相比，是持续时间最长的一次，周期跨度长达106个月（近9年时间），也是唯一出现通胀下降期跨度（55个月）长于上升期（51个月）的通胀周期。另外，这次通胀周期所处的国内外经济环境存在如下特点：非国有经济迅速发展，大部分商品和生产要素的价格已经放开，市场机制对经济的调节作用越来越大，外汇机制发生较大变化。

在1991年底，为搞活国有大中型企业，国务院公布了20条重要措施，其中包括进一步下调利率，发出放松银根的强烈信号，导致到了1993年的时候，全国信贷投放增长率达到接近50%的高位。受此推动，在1992—1994年期间，中国出现了全国范围的房地产热、开发区热和投资热的局面。在这一背景下，通货膨胀的爆发机制主要体现在投资和消费的“双膨胀”上面。

当时，面对市场机制走俏、经济增长出现上升势头，也有经济学者（如吴敬琏，1992）有先见性地预测到，如果中央没有及时推进财政、金融和国有企业等关键部门的改革，那么在全国各地推进市场作用、提高投资增速可能容易引发经济过热和通货膨胀。魏加宁等人（1991）也曾经提出，为了防止通货膨胀、预防经济过热，决策层应对宏观经济进行“早期微调”。

不过，当时经济学界和管理层对经济发展形势的看法和观点仍然存在争议。一直到1993年1月以后，消费者价格指数通胀率攀升到10%以上，同时人民币兑美元汇率在半年内出现45%的大幅贬值，决策层才终于开始实施控制经济过热和通货膨胀的宏观调控。中共中央、国务院在1993年6月联合发出《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，文件提出了加强和改善宏观调控的“16条”措施，包括：（1）严格控制货币发行，稳定金融形势；（2）坚决纠正违章拆借资金；（3）灵活运用利率杠杆，大力增加储蓄存款；（4）坚决制止各种乱集资；（5）严格控制信贷总规模；（6）专业银行要保证对储蓄存款的支付；（7）加快金融改革步伐，强化中央银行的金融宏观调控能力；（8）投资体制改革要与金融体制改革相结合；（9）限期完成国库券发行任务；（10）进一步完善有价证券发行和规范市场管理；（11）改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格；（12）加强房地产市场宏观管理，促进房地产业的健康发展；（13）强化税收征管，堵住减免税漏洞；（14）对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目；（15）积极稳妥地推进物价改革，抑制物价总水平过快上涨；（16）严格控制社会集团购买力的过快增长。

在“16条”出台之后，信贷规模和货币供给得到一定控制，例如，狭义货币供应量M1的增长率从1993年的32%下降到1994年的27%，在1995年进一步回落到17%；广义货币供应量M2的增长率也从1993年的47%回落到1995年的29%；国内信贷投放在1993年增长率接近50%，而到了1994年和1995年下降了近一半。与此同时，外汇调剂也出现转机，如图2—7所示，在1993年大幅贬值之后，人民币兑美元的汇率在1994—1995年期间也有所回调（人民币升值），从一定程度上对中国的出口贸易进行了降温。

资料来源：美联储圣·路易斯分行。

但是我们必须看到，中国的通货膨胀存在较高的通胀惯性特征（张成思，2008b），而经济增长也往往存在惯性特点，所以尽管1993—1995年期间中国实施了从紧的宏观政策，但政策效果的时滞效应还是相当明显的。这一政策时滞效应在1990—1999年的通胀周期中表现得淋漓尽致。魏加宁（2007）认为，在紧缩政策之后，1994—1995年期间国内物价继续攀升的主要原因是前期货币过量供给的滞后效应。他还认为，除此之外的一个原因是实行紧缩措施以后，国内需求明显收缩，但是由于之前人民币出现一次性大幅贬值，导致出口需求极为旺盛，同时有大量外国直接投资流入，导致国际收支的经常项目出现较大盈余，外汇储备随之猛增，外汇占款大量增加，所以导致基础货币增长幅度高达30.6%。

所以，我国1994年高达24%的通货膨胀与当时外汇储备的急剧上升也有很大的关系。1994年初，我国外汇体制改革取得重要进展，实现了官方汇率和市场调剂汇率的并轨，并开始实行银行结售汇制外汇管理办法。由于人民币在1993—1994年出现大幅贬值，我国1994年的出口增长高达32%，贸易收支由1993年的逆差122亿美元转变为1994年的顺差54亿美元。这使得中国人民银行的外汇储备由1994年年初的212.0亿美元猛增到同年年末的516.2亿美元，增加了304.2亿美元。基础货币的高速增长导致了货币供给的相应增长，这不能不说是1994—1995年中国出现高通胀的重要原因。

在紧缩政策的综合实施下，同时得益于1995年之后一直施行的盯住美元的固定汇率机制，中国用了3年多时间把经济增长和通货膨胀“双高”态势调整过来，逐渐走上了高增长、低通胀的“缩长”模式，比较成功地实现了经济“软着陆”，而这一轮长达9年之久的通胀周期也暂时告一段落。不过需要指出的是，如此长的通胀周期，也给当时中国的经济发展和国民社会福利（welfare）带来相当程度的影响，在今后的经济发展过程中不得不引以为鉴。

六、1999—2002年

1.背景

1999—2002年期间，我国的通货膨胀基本被控制在一个相对较低的水平，甚至一度出现了通货紧缩（通货膨胀为负值）的情况。尽管如此，如果按照周期性定义进行划分，仍然可以从图2—1当中看到一个比较明显的周期性变化。

回顾20世纪末，中国从1998年就开始关注通货紧缩问题，担心持续的通缩可能会对经济发展带来负面效应。因此，为了扩大内需，刺激经济，国家1998—2002年采取“积极的”财政政策和以放松银根为主的“稳健的”货币政策。到2000年，我国从一定程度上走出通货紧缩的阴影。到2001年中期，国内的扩张政策、油价波动和粮价上涨等不同的外生冲击共同带来一定的通货膨胀压力。但是这一周期内的通胀峰值没有超过2%，从整体上看还是比较温和的。

知识窗2—2 何谓稳健的货币政策

稳健的货币政策（sound monetary policy），是一个含义比较丰富的概念。简单地概括，就是坚持货币政策的稳健性，就是以币值稳定为目标的货币政策。具体来说，一是灵活运用货币政策工具，实行反经济周期的货币供给；二是及时调整信贷政策，引导贷款投向；三是实行全面的金融稳定计划；四是完善货币政策传导机制，发展货币市场。自1998年起，为克服亚洲金融危机的影响，扩大国内需求，加快经济发展，我国开始实施稳健的货币政策。

但是需要注意，同样是稳健的货币政策，不同时期的内涵是不同的。例如，在1999—2002年间，即中国通货膨胀的第六个周期内，稳健的货币政策具体表现为货币供应的增加，主要是为了反通货紧缩。而2003—2006年期间，由于贷款增长过快，投资增长过快，外汇流入也比较多，出现流动性过剩现象，因此，2003—2007年初，中国施行的稳健的货币政策主要是适当回收流动性，适当紧缩银根。具体表现为央行多次上调存款准备金率，同时提高利率，而这些都是紧缩银根的措施，是控制货币供应增速过快的措施。

显然，虽然1998—2007年中国的货币政策都称为稳健的货币政策，但是1998—2002年的稳健和之后的稳健，内涵是有所不同的。

2.成因与特点

从上文对1999—2002年期间中国通胀周期形成的背景，以及政策调控的时滞效应的分析，我们可以基本了解到，20世纪90年代后期中国开始实施的加紧宏观调控、稳定金融秩序和有力管理固定资产投资等措施，其紧缩效果在1998年末开始逐渐显现。而由于政策惯性导致的较长时期通货紧缩现象以及管理层对长期通缩的潜在不良效果的担忧，2000年开始的扩大内需、刺激经济等举措，适度地将当时价格变动从通货紧缩的阴影中拉出来一段时间，而由于当时银行信贷供给的收缩，金融系统和商业银行采取的“惜贷”应对坏账等行为，又对2001年后的通胀回落起到了推波助澜的作用。

由此可见，1999—2002年间，虽然货币供给相对较松，但是银行信贷还是比较紧的，形成了“松货币、紧信贷”的现象，这也是当时那一轮通胀周期一直在低位运行的根本原因和特点。

七、2002—2006年

1.背景

在经历了20世纪80年代和90年代的几次高通胀时期，从21世纪开始，中国人民银行在应对通胀方面逐渐显示出一定的前瞻性。例如从2001年第一季度起，央行按季在其网站上向社会公布《货币政策执行报告》的电子版，印刷版由中国金融出版社出版，在国内外公开发行。所以，2002—2006年间形成的通胀周期，特别是周期内的通胀高峰期2004—2005年，基本上还是被货币当局比较准确地预见到了。

这一轮通胀周期的形成，与中国从1998年开始实施的稳健的货币政策联系紧密。尽管在2001年通货紧缩现象有所缓解，出现微幅通胀（不到2%），但是通货紧缩的阴影似乎仍然在困扰着中国。不过，从图2—8可以看到，2002—2006年，广义货币M2的增长幅度有4年高于名义GDP增长率。

资料来源：国际金融统计&中国人民银行。

在这一背景下，当时出现了地方政府主导下的投资增长，并且2004—2005年资产类和房地产类产品价格出现上涨，部分地带动了2004年中期CPI通胀率上涨到5%。

2.成因与特点

根据央行2003年的《货币政策执行报告》，2003年前8个月我国居民消费价格总水平同比持续小幅增长，从9月份开始快速上升，同比增幅在12月已经达3.2%。到2004年，除了原材料、出厂产品、进口商品出现上涨之外，房地产价格和固定资产投资价格加速增长。

而居民消费物价指数从2003年也开始有所上涨，从2004年4月到2004年11月已经连续8个月超过3%，而2004年6月至9月CPI通胀率均在5%以上，但随后开始回落。与前几次周期相比，本轮通胀周期无论是持续时间、高峰值还是波动性，都比较温和。

需要注意的是，本轮通胀周期中最值得关注的是房地产等资产价格的上涨。虽然房地产价格的上涨并不直接体现在CPI通胀率上，但任由房地产这样的硬资产涨价会影响市场对未来通胀的预期，而预期将必然会影响消费者的消费和投资模式。这一传导机制一旦形成，物价的全面上涨恐怕就不可避免。虽然2002—2006年间中国通货膨胀的周期性变化以温和为主要特征，但是这段时间以后持续的资产价格膨胀带动的“非理性繁荣”，是2007—2008年通货膨胀高企的重要原因之一。

八、2006—2008年

1.背景

2006年的低通胀并没有持续太长时间。自2007年第二季度以来，在经济高速增长的同时，CPI通胀率呈现逐月攀升的态势，从4月份的3.0%一路上升到11月份的6.9%，12月稍有回落（6.5%）。虽然2007年全年的CPI通胀率上升幅度低于5%，仍属于温和通货膨胀，但是其继续上涨的压力很大。从表面看，似乎主要是由于猪肉、粮食供应短缺的局面短期内难以明显改善，造成物价上涨压力增大。另外，由于我国石油需求对国际市场的依存度很高，由于美元贬值和原油期货的炒作带来的国际市场石油价格持续高位运行，对国内能源和原材料价格形成一个强大的向上推动力。[2]

从统计数据来看，2007年1月至11月，我国原材料、燃料、动力购进价格同比上涨4.1%，其中11月份，燃料、动力类和黑色金属材料类的购进价格同比分别上涨了9.9%和9.7%。2007年主要价格指数的月度走势表明，我国的通货膨胀由食品向其他产品和服务传导趋势明显，出现全面通货膨胀的危险正在逐步增大。由于人民币兑美元升值加速和国际原油价格继续攀升，2008年中国的通胀压力仍然明显。

2.成因与特点

随着我国经济对外开放程度的提高，国际市场价格变化以及主要贸易伙伴的国内价格总水平的变动对于我国的重要产品价格和价格总水平的变动的作用在逐步增强。所以，2006年以来的价格总水平上涨明显具有相当的国际背景。比较来看，此次通胀与20世纪90年代中期的通胀最大的不同在于，20世纪90年代中期主要是总需求膨胀、经济过热、货币增发过大，而这次通胀不完全是由投资需求拉动，全球石油、能源和粮食价格上涨，构成了全球性的供给冲击（supply shocks），进而体现出一定的成本推动型通货膨胀。同时，由于中国并未掌握国际大宗商品的定价权，所以造成国内相关企业的成本确实出现较大幅度的上升。

在2007—2008年间出现的供给冲击最让人关注的当属世界原油价格。在2007年12月世界原油价格（经过出口份额加权的全世界原油价格）尚不到90美元/桶，但2008年3月就冲破了100美元/桶的大关，而2008年6月更是飙升到了130美元/桶的历史高位。图2—9清晰地刻画了世界原油价格从2000—2008年之间的时序数据，近期原油价格的快速上升从图中清晰可见。

资料来源：美国能源信息局。

由于中国对原油能源的巨大依赖，所以世界原油价格的飙升直接加剧了2008年国内通货膨胀的压力。然而，从理论上讲，能源价格的变动属于暂时的供给冲击，已有研究表明（Zhang, Osborn and Kim, 2008），供给冲击一般对通货膨胀不会造成系统性的显著影响。

中国在2007年开始出现的通胀上升问题，除了供给冲击之外，还存在另外一个不容忽视的因素，那就是2005年7月以后的人民币汇率机制改革。在2006年之后人民币逐渐出现快幅升值的势头，逐渐形成了较为坚定的人民币升值预期，从而使得大量国际资本流入国内。当然，国内突发事故灾难，如2008年春的南方大雪灾、2008年5月的四川大地震等，都造成短期内物价反弹的较大压力。我们在知识窗2—3中简要回顾了2005年7月汇改以来人民币汇率的进程，并对人民币升值与通货膨胀的内在联系做了简单评述。关于人民币升值与通货膨胀关系的更多内容，我们将在第八章详细阐述。

在政策层面上，针对日益凸显的通货膨胀压力，在2007年至2008年5月期间，中国人民银行连续多次上调存款准备金率和利率，并大力发行央行票据回笼流动性，开始明确贯彻施行从紧的货币政策，同时执行稳健的财政政策，并对房地产和股市进行相应调控。但是，由于人民币大幅升值对中国出口贸易的紧缩效应，导致中国2008年经济增长显露出减缓势头，而此时由于全球能源价格高涨和人民币进一步升值预期造成的国际流动性涌入国内，从而导致国内通胀风险依然严峻。因此，当前中国经济正面临着经济增速减缓和通货膨胀并存的严峻考验。同时可以看出，本轮通胀周期的特点在于其色彩鲜明的国际性特征。

知识窗2—3 2005年以来的人民币汇率机制

自2003年起，国际社会特别是美国开始呼吁人民币汇率机制进行改革，国内外关于人民币升值与否的论战也在不断升级。经过几轮艰难的博弈，同时也是为了建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的汇率制度，中国自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一改革标志着人民币汇率不再单一盯住美元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。

在实际操作中，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下5‰的幅度内浮动。

从某种程度上说，人民币汇率机制的调整有助于促进国际收支平衡、控制某些经济领域投资过热的问题。更重要的是，改革后的汇率形成机制以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。所以，中国“参考”而不是“盯住”一篮子货币确定人民币汇率，这种币种多元化的分散组合从一定程度上增强了人民币汇率的弹性。

在这新阶段的汇改进程中，人民币兑美元汇率的基本走势是在不断上升的。从升值幅度看，2005年7月—2006年5月，人民币兑美元的汇率水平处在较为平稳的升值阶段，但一直维持在8∶1以上。到了2006年6月中旬之后，人民币兑美元汇率突破8∶1关口，而在2006年7月到2008年期间，人民币兑美元的汇率表现为加速升值态势。截至2008年6月，人民币兑美元中间价突破6.85关口，2008年前6个月累计升值超过4%。如果依据2005年7月汇改以来计算，人民币兑美元累计升值已逾16%。

客观地说，2005年7月21日以来的人民币汇率制度改革，从一定程度上推进了人民币汇率市场机制的形成，有利于部分外向型企业的生产结构调整。但是同时也要注意到，在这个过程中，中国经济也正经历着史无前例的考验：2007年初以来食品价格快速上涨，全球能源价格不断攀升，由人民币升值预期推动的流动性过剩逐渐显现，以及房市价格高涨和股票市场的起伏变化，都对中国货币当局提出了新的挑战。在这个过程中，美国政府极力倡导以人民币升值来改善美国贸易逆差，还有分析人士提出人民币升值是遏制国内通货膨胀的唯一有效渠道。历史经验和现实情况表明，任何一种货币的大幅度单向升值，恐怕都不可能是解决相关经济问题的唯一出路，多层面、宽视角地采用多种政策组合，才能使经济实现平稳快速发展。

九、2008年后中国宏观政策走向：经济学界百家争鸣

我们知道，在2007年底召开的中央经济工作会议，曾明确提出从2008年起中国货币政策由“稳健”改为“从紧”，而紧缩银根是从紧货币政策的核心内容。2008年前5个月，央行5次上调存款准备金率，累计达3个百分点，而存款类金融机构的存款准备金率也已升至17.5%的高位，累计回收资金1.2万亿元以上。同时，中国人民银行还配合央票发行及窗口指导控制银行放贷。这些政策的实施主要是为了应对通货膨胀。

但是，随着整个世界经济局势的变化，特别是美国经济出现下滑、人民币汇率升值抑制了国内出口贸易，2008年以来中国经济增长出现了趋缓的态势。这种变化，在经济学界激起了对中国通货膨胀与宏观政策走向问题的争议。争议的焦点就是宏观政策是应该继续从紧来进一步抵抗通货膨胀，还是应该调整货币政策使之适当放松，达到促进经济增长的目的。

关于这个问题，当前经济局势确实对中国经济学者和政策制定者提出了考验。是抑制通胀还是促进经济增长，货币当局在权衡损失函数的时候，天平的砝码应该倾向于哪一边，这是一个并不容易的现实选择问题。

对此，部分经济学者认为，在2008年国内通胀压力仍未散去的背景下，必须继续坚持紧缩基调的宏观调控政策。同样，在2008年7月15日至16日期间召开的十一届全国人大财经委员会全体会议中，国家发展和改革委员会、农业部、商务部、人民银行和统计局分别做了2008年上半年经济形势的汇报。在此次会议中，参会委员基本形成共识，就是中国当前经济运行中仍然面临物价总水平持续上涨、通货膨胀压力加大的问题。因此要继续坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策，加强和改善宏观调控。同时，根据国内外经济环境的变化，把握好政策实施的力度和节奏，避免经济出现大的起落，保持经济平稳较快发展。

然而，通货膨胀并不是经济发展过程需要强调的唯一指标。当前的问题是中国经济在连续近10年的快速增长后，出现了下行势头。而且随着人民币不断升值带来的通缩效应逐渐显现和美国次贷危机拖累世界经济减速，中国经济很可能在2008年中期以后继续放缓趋势。根据2008年7月17日中国国家统计局公布的中国上半年经济运行数据，尽管经济增长仍然维持两位数水平，但GDP的增长速度同比已经出现回落，而CPI和PPI则双双增长。根据统计数据，2008年上半年国内生产总值为1.3万亿元，按可比价格计算，同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点。其中，第一产业同比回落0.5个百分点，第二产业回落2.4个百分点，第三产业回落1.6个百分点。

同时，在世界经济格局中，中国与美国的经济关联度非常高，所以如果全球经济大环境低迷，特别是美国经济不景气，则会对中国经济增长产生更大的消极影响。在这样的背景下，决策部门不得不重新评估通胀上行风险与经济下滑压力孰重孰轻。因此，在当前错综复杂的世界经济形势下，面临国内通胀和经济下滑的双重风险，宏观政策可能需要进行微调，在“通胀”与“增长”的权重搭配上探索出“最优组合点”，而不是一味施行从紧的货币政策。当然，今后还需要在这一方面开展更深入的科学研究。

知识窗2—4 2008年政策走向：平准基金干预？

2008年，由于全球金融市场动荡，各国中央银行为挽救其金融市场竭尽所能，推出了包括直接向金融机构注入流动性等各种各样的救市措施。在中国，股票市场也受到国际金融海啸的巨大冲击，上证综指由2007年的6000多点开始一路绵绵阴跌，2008年更是频现狂跌，2008年下半年甚至一度跌破1700点，跌幅超过60%，明显与我国宏观经济的发展背景不符。针对资本市场出现的巨大波动，中国政府不断采取降低利率、取消股票交易印花税以及其他扩大内需的政策措施，从多层面积极应对金融市场波动。在这个过程中，政府是否需要推出平准基金（stabilization fund）来干预金融市场，成为各方关注的焦点。

所谓平准基金，又称干预基金（intervention fund），是政府通过特定的机构、以法定方式建立的基金。特定机构一般指证监会、财政部或者交易所等。例如，建立股票平准基金可以针对股票市场进行逆向操作，从而对市场非理性的剧烈波动进行干预，防止股市暴涨暴跌，从而达到稳定证券市场的目的。

一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，有时候可以向自愿购买的投资者配售。而从广义来说，平准基金不仅仅局限于股票平准基金，政府可以通过特定的机构以法定的方式建立各种平准基金，通过对某个具体市场的逆向操作，降低非理性的市场剧烈波动，以达到稳定该市场的目的。因此，从平准基金作用的市场来分，主要可以分为外汇平准基金、国债平准基金、粮食平准基金、股票平准基金等几大类。

从国外经验来看，使用平准基金可能会对中国股市起到重要的稳定作用。如果运用得当，平准基金可以调整市场资金流向并且提高股市抗风险能力。因此，虽然目前中国政府尚未明确提出设立平准基金的时间表，但笔者认为，如果2008年底至2009年初中国证券市场仍然徘徊在低谷区，中国证监会、人民银行和财政部将会联合发起股市平准基金，以促进中国证券市场的良性发展。而在酝酿和实施平准基金的过程中，俄罗斯、挪威、智利以及委内瑞拉等国曾经使用的不同形式的平准基金经验，值得仔细研究和借鉴。

注释：

[1]在后文中，如不做特殊说明，“第N次通胀周期”指的是以改革开放为起点开始算起的周期顺序。

[2]2008年，前任美联储主席格林斯潘在其回忆录《动荡岁月》（The Age of Turbulence）中指出，布什政府发动伊战的根本原因在于石油。虽然美国总统布什一再否认对伊战争存有经济企图，但是笔者认为，美国发动伊拉克战争，掠夺石油资源至少是其重要的动机之一。